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L’âge d’or de la gestion active obligataire. Par Philippe Uzan (Edmond de Rothschild Asset Management)
07/05/2018   PARLONS FINANCE
Les 20 dernières années ont vu de profonds bouleversements dans le fonctionnement des marchés financiers en Europe et dans la structure des portefeuilles des investisseurs. Si le fonctionnement du marché unique reste perfectible en matière de biens et de services, la monnaie unique a pour sa part considérablement ouvert l’univers d’analyse des investisseurs domestiques du continent tant sur les actions que sur les obligations. Ceci a, dès le début du 21ème siècle, permis au marché de la dette libellée en euros d’atteindre une masse critique et d’accélérer le développement des obligations d’entreprises. La crise financière de 2008 a encore renforcé ce mouvement de désintermédiation bancaire et assuré à la fois croissance et diversification à l’ensemble des segments de la classe d’actifs obligataire sur le Vieux Continent. Cette dernière est devenue presque aussi riche et profonde que les marchés de taux libellés en dollars sur lesquels des mutual funds1 actifs très importants existent depuis longtemps.
 
 
La phrase « les performances passées ne préjugent pas des performances futures » est à la fois très pertinente et partiellement fausse lorsqu’on l’applique aux marchés obligataires. Ainsi, la performance moyenne de l’indice large d’obligations € BofAML EMU depuis la fin 1998 est de 4,4%2 alors que le taux moyen de l’indice est passé de 3,7% à 0,65%. Il est absolument certain que la performance future moyenne au cours des 20 prochaines années sera bien inférieure ; pour égaler la performance passée, il faudrait en effet que le taux de rendement moyen du portefeuille atteigne un niveau négatif inimaginable. Bâtir une allocation stratégique en utilisant les performances historiques passées des indices obligataires n’aurait donc pas beaucoup de sens.
 
 
En revanche, prendre en compte le niveau de la courbe des taux au moment de l’achat d’un portefeuille donne une estimation relativement robuste de son rendement moyen futur. En effet, la performance à attendre peut être décomposée comme la somme de la composante taux sans risque et des différentes primes de risques (portage3 et roll-down4, variations de taux, variations de spread le cas échéant,...). Les données historiques sur une obligation Treasury 10 ans montrent que la composante variation du spread taux 10 ans - taux sans risque explique l’essentiel de la volatilité des performances mais le surcroît moyen de performance lié à cette composante est voisin de  0. Dans  le contexte global de taux bas que nous connaissons depuis plusieurs années, et plus particulièrement dans celui de la zone euro où les taux sans risque sont en territoire négatif, les niveaux absolus de taux longs restent proches de leurs plus bas historiques ainsi que la plupart des spreads5 de crédit. La performance moyenne à attendre d’un indice obligataire pour les prochaines années est donc très faible sans même évoquer le risque qu’elle soit nettement négative en cas de remontée des taux. Autrement dit, les performances passées laissent préjuger de performances futures nettement plus faibles.

 

 

 

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