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Analyses de marchés

Ceci n’est pas un pivot (VEGA IM)

15
Nov
2022

Comme attendu, la Réserve fédérale américaine a relevé le niveau de son principal taux directeur de 75 points de base (pbs) pour la quatrième fois consécutive, désormais compris entre 3,75% et 4%, au plus haut depuis la crise de 2008.  Si l’institution a pu évoquer la possibilité de futures hausses de taux de moindre ampleur, elle a précisé que cela ne signifiait pas, pour autant, un tournant dans la conduite de sa politique monétaire, confirmant également que le taux terminal sera plus élevé qu’initialement attendu.

Des espoirs une nouvelle fois déçus. Au cours des dernières semaines, comme durant l’été et au printemps dernier, les marchés - actions notamment - ont semblé espérer le fameux « pivot », c’est-à-dire la fin du resserrement monétaire, ou tout du moins, une pause. Alors que le communiqué officiel a pu un certain temps entretenir cette idée, la conférence de presse donnée par J. Powell a confirmé que le taux terminal serait plus élevé que ce qu’attendaient les membres du FOMC initialement et que le resserrement en cours devait même aller plus loin. Ces déclarations ont douché les espoirs des investisseurs, entraînant un très net recul des actions américaines et une forte tension sur le taux à 10 ans US à 4,1%.

Trop tôt pour le pivot.  Les espoirs des marchés ne sont pas infondés ; le resserrement déjà effectué par la Fed a commencé à porter ses fruits. L’économie américaine poursuit son freinage avec des indicateurs d’activité qui frôlent la contraction : les premiers signes d’une dégradation à venir du marché du travail apparaissent et les conditions de financement se sont largement resserrées. Néanmoins, l’économie américaine est toujours très résiliente, notamment grâce à l’épargne accumulée. Le marché du travail est toujours tendu en raison des conséquences de la pandémie entre autres. Les conditions financières se sont également détendues au cours des derniers jours, ce qui est clairement l’inverse de l’objectif recherché par la Fed. Il semble clair que toute accalmie sur les marchés est actuellement perçue comme contreproductive par les membres du FOMC en détendant prématurément les conditions de financement. A ce titre, J. Powell a probablement évité de poser les fondements d’un nouveau rallye des actions à l’image de celui de cet été, initié à la suite de ses propos sur la possibilité de revenir à des hausses de taux plus modestes.

L’histoire des pressions inflationnistes et des politiques monétaires restrictives est largement influencée par l’épisode des années 80 et le resserrement massif décidé alors par le président de la Fed, P. Volcker. Aujourd’hui, en dépit d’un choc matières premières comparable, la moindre indexation des salaires et la politique budgétaire restrictive de l’administration américaine constitue une différence notable. Mais incluant ou non cet épisode, les grandes variables macroéconomiques du mandat de la Fed n’autorisent pas encore le relâchement des conditions monétaires. Si l’activité commence à ralentir suffisamment, seuls les marchés, au travers d’une volatilité déjà importante, en particulier sur les taux, sont en ligne avec un possible pivot. Nous sommes donc bien dans le cas d’une illusion que le marché espère auto-réalisatrice.

Alors, l’excès de resserrement monétaire est-il inévitable ? Une chose semble en tout cas assez stable historiquement : un resserrement monétaire sans douleur n’existe pas. A ce jour, un passage en récession paraît inévitable pour l’économie américaine, voire même « recherchée » par la Réserve fédérale. C’est en effet le seul moyen dont elle dispose pour calmer les pressions inflationnistes face à un appareil productif toujours contraint et au choc énergétique, mais aussi en raison d’un marché du travail toujours très tendu.

Le chemin déjà parcouru par la Fed a commencé à porter ses fruits au travers des anticipations d’inflation des ménages revenues sur des niveaux proches des moyennes des dernières décennies.

Benoit Peloille, stratégiste et gérant chez VEGA IM

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