Pourquoi faut-il à nouveau s'intéresser aux obligations d'entreprises européennes ? (Keren Finance)

Un contexte inflationniste



Après 6 premiers mois que nous pourrions qualifier de très intenses sur les marchés, ceux qui espéraient un été plus calme en ont eu pour leur frais…En effet, le mois de juillet a notamment été marqué par un fort « short squeeze » (rachats de positions vendeuses) qui a permis un rebond important des marchés. A cette période, alors que les indicateurs de sentiment étaient mauvais, le marché a subitement décidé de se concentrer sur un potentiel changement de ton de la FED (plus accommodant) après des chiffres macroéconomiques un peu en deçà des attentes.
Ce mouvement aura été de courte durée, le regain de tensions géopolitiques (Russie/Ukraine, Taiwan), la sécheresse partout dans le monde (mise à l’arrêt d’usine en Chine, mauvaises récoltes …) et l’explosion des prix de l’énergie ayant entretenu les tensions inflationnistes.

 Avec une Europe (et même en excluant nos amis britanniques) dans l’œil du cyclone puisqu’avec un CPI (Indice des Prix à la Consommation) en hausse de 9.8% et différents problèmes à gérer dans les prochaines semaines (élections en Italie, inflation importée vu la faiblesse de l’euro, risque de récession quasiment acquis pour l’Allemagne…), la situation pour les mois à venir semble hautement complexe.
 

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Evolution mensuelle des prix en glissement annuel en Europe depuis 1997 (CPI)

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Le CPI US, bien qu’en décroissance par rapport à son point haut, a une nouvelle fois surpris à la hausse mi-septembre avec 8.3% réalisé contre 8% anticipé par le marché. Plus inquiétant, l’inflation (core) hors énergie et alimentaire continue de progresser pour atteindre 6.3%, démontrant qu’elle touche désormais tous les compartiments.
Il convient également de rappeler que le resserrement monétaire en cours, a finalement à peine débuté, puisque nous sommes désormais sur un FED Fund taux directeur) à 2.30% (et bientôt 3%, voire plus en fonction des annonces de la semaine…) et seulement 0.75% pour le deposit de la BCE qui devrait lui aussi continuer son ascension.
Dans cet environnement, les discours prononcés fin août à Jackson Hole par les banquiers centraux, et notamment celui de Jerome Powel (FED) ne laissent hélas plus vraiment de place au doute sur la tendance des prochains mois… :

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• “Higher rates…will also bring some pain to households and businesses” : La hausse des taux… amènera également des difficultés pour les ménages et les entreprises.

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• “Restoring price stability will likely require maintaining a restrictive stance for some time. : Restaurer la stabilité des prix va probablement demander de maintenir une position restrictive pendant un certain temps.

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The historical record cautions strongly against prematurely loosening policy” : L’histoire nous met en garde contre un assouplissement prématuré de la politique monétaire.

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• “We must keep at it until the job is done” Nous devons continuer jusqu’à ce que le travail soit fait.

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C’est donc sans réelle surprise qu’au 16/09, le tableau des performances de l’année montre des baisses importantes sur les des différentes classes d’actifs et zones géographiques que nous suivons :

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Alors pourquoi faut-il s’intéresser à la classe d’actifs obligataire et notamment le crédit ?


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Après un excellent mois de juillet où les spreads (primes de risque) de crédit se sont resserrés à la faveur de la baisse des taux souverains et de la hausse des marchés actions, le mois d’août a clairement stoppé cet élan.
Pour autant, malgré les craintes sur l’inflation et les politiques monétaires restrictives, il est à noter que le marché du crédit n’est pas retombé sur ses points bas de début juillet. Ainsi, l’écart avec le taux sans risque était alors de 215 points sur les obligations d’entreprises européennes notées Investment Grade et 675 points sur le Haut Rendement européen. Il est aujourd’hui respectivement de 200 points et 550 points, et ce, malgré le ton très négatif des banquiers centraux.



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Comment l’expliquer ?

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1 Les entreprises continuent de démontrer un fort niveau de résilience

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La publication des résultats du deuxième trimestre est venue confirmer ce que nous percevions :

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• Les bilans restent sains avec des forts niveaux de liquidité, des leviers maitrisés et des charges d’intérêts soutenables.
• L’univers du High Yield européen représente 330 milliards d’euros, les entreprises qui le compose disposent aujourd’hui de 180 milliards d’€ de cash. (source ’Agefi)
• Jusqu’à présent, la plupart des entreprises ont réussi à passer les hausses des prix des matières premières et ont (très) activement géré leur risque d’approvisionnement en énergie, en se couvrant ou en passant des contrats de long terme.
• Elles ont, pour l’instant et surtout en Europe, réussi à maintenir leur structure de coût (notamment sur les salaires).
• Devant la hausse des coûts de financement, les entreprises privilégient désormais la réduction de la dette brute, plutôt que la croissance (du moins à court terme). Nous avons d’ailleurs constaté de nombreux rachats d’obligations décotées par les sociétés émettrices. C’est le cas chez les opérateurs immobiliers comme CPI, SBB, Citycon mais aussi pour des entreprises de secteurs plus variés, Loxam, Sarens, Matter, Eircom, Progroup, Antolin…
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En Europe, un niveau de levier en ligne avec la moyenne historique

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2) Le marché primaire se réouvre progressivement



Malgré la forte volatilité sur les taux, les sociétés commencent à réémettre sur le marché primaire. Ainsi, après des années à proposer des taux d’intérêt très faibles voire négatifs pour celles étant les mieux notées (Investment Grade), elles doivent désormais payer des primes d’émissions (malgré une forte demande) avec des coupons qui redeviennent intéressants pour les créanciers.
Côté Haut Rendement, les émetteurs étaient peu présents jusqu’à maintenant car il y a très peu de besoins de refinancement à court terme. De plus, avec la volatilité sur les taux et le niveau actuel des primes de risque, de nombreuses entreprises attendent une meilleure visibilité pour émettre. Toutefois, pour les acheteurs de cette dette, le marché se rouvre un peu avec des coupons bien plus élevés que ces dernières années.



3) De nouvelles sources de financement et des décotes déjà importantes
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Depuis quelques temps, nous constatons le développement des fonds de Private Credit. En complément des Leverage loan, ils représentent une nouvelle source de financement non négligeable.
Enfin, les émetteurs sur lesquels des doutes quant à leur capacité à rembourser existent, ou avec des échéances courtes (Correstate, Accentro, Matalan, Takko, même Casino sur la souche 2024) traitent déjà avec des décotes de plusieurs dizaines de points. Descendre à des niveaux inférieurs équivaudrait à considérer qu’elles sont en défaut, alors que ce n’est pas le cas.
De manière générale, entre contexte international, hausse de taux, et risque de récession, le prix des obligations a fortement chuté, faisant s’apprécier d’autant les rendements actuariels.
 
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Evolution Prix/rendements des obligations High Yield européennes à maturité 5 ans (au 20/09/22)

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Quelle stratégie adopter dans nos fonds ?



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Sur le marché obligataire, un point important est à surveiller dans les prochaines semaines, car il sera déterminant pour les marchés du crédit européen, c’est l’évolution du spread entre le 10 ans italien (BTP) et le 10 ans allemand (BUND).
Actuellement à 225 points, le niveau est très proche de celui qui avait conduit la BCE à faire une réunion en urgence mi-juin et évoquer la mise en place de nouveaux outils anti-fragmentation. Depuis, de nombreux Hedge Funds se sont positionnés pour attaquer la dette italienne, la faire monter et « tester » la BCE.

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C’est l’une des principales raisons qui nous pousse dans Keren Corporate à préférer aujourd’hui une approche, dite « Barbell », qui mixe des obligations notées Investment Grade, assez longues, très liquides avec des rendements qui se sont bien appréciés et du High Yield noté B/CCC (avec un très fort niveau de sélectivité).



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Pourquoi cette stratégie ?



Après 10 ans de taux très bas, les institutionnels (assureurs en tête) trouvent actuellement des rendements intéressant à long terme sur le souverain et l’lnvestment Grade alors que pour eux, le coût en capital du Haut Rendement, même noté BB reste élevé. Finalement, le différentiel de rendement entre des obligations notées BBB et BB, qui est de 230 points ne nous semble pas suffisant même si dans une optique de portage long terme, le rendement actuariel moyen de 5.90% semble attractif.
A contrario, les catégories les moins bien notées (B & CCC) présentent deux avantages : Leur rendement actuariel couvre bien plus que l’inflation (8.5% pour du B et 13% pour du CCC) et intègre déjà des niveaux de récession ce qui n’est pas le cas du marché actions. De plus, la plupart de ces sociétés ont déjà eu à vivre avec des périodes prolongées de taux d’intérêt élevé et savent donc s’adapter à ces situations en réduisant fortement et rapidement leur voilure.

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En conclusion :



A la faveur d’un marché qui a corrigé de manière importante depuis le début de l’année, comparativement plus que le marché actions, qui bénéficie de fondamentaux solides (qualité bilancielle des entreprises, besoins de refinancements faibles à court terme, demande forte), et qui offre dorénavant des rendements actuariels (et des coupons au primaire) élevés, le crédit européen nous semble présenter de solides garanties et une visibilité appréciable dans le contexte actuel.



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Quel fonds obligataire sélectionner dans la gamme Keren Finance ? 


Keren Recovery 2027 : Lancé en septembre 2022, il s’agit de notre nouveau fonds daté d’obligations d’entreprises européennes, notées à Haut Rendement, sélectionnées selon une approche « Recovery ».

En lançant ce nouveau fonds, nous investissons simplement sur des obligations d’entreprises européennes dont le cours a, selon notre analyse, beaucoup trop baissé et misons sur la capacité des sociétés sélectionnées à rembourser leur dette à l'échéance prévue.
 

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Principales caractéristiques du portefeuille cible* au 09/09/22 :

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• Rendement actuariel : 8,85%
• Sensibilité : 4,03
• Nombre de lignes : 40
• Notation Moyenne : B+

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Keren Corporate : Un des meilleurs fonds de sa catégorie depuis son lancement en décembre 2008, il est principalement composé d’obligations d’entreprises européennes à Haut Rendement.



Depuis mi-août, Benoit Soler a adopté une position un peu plus défensive en réduisant la duration, qui est passée de 4 à 2,6 années, en améliorant la notation moyenne du portefeuille (de B+ à BB-), et en augmentant les couvertures et les liquidités, qui sont passées de 2% à 9%.
Ainsi positionné, Benoit Soler cherche à encaisser la très forte volatilité actuelle du marché, qui est baladée entre politiques monétaires devenues clairement (et peut-être durablement) restrictives et des acteurs économiques en quête du moindre signe d'un futur assouplissement.  
Keren Corporate, affiche désormais plus de 7,15% de rendement actuariel (malgré 9% de cash).




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Keren Crédit ISR : Lancé en février 2021, ce fonds d’obligations d’entreprises européennes à majorité Investment Grade (max 35% de High Yield), est labelisé ISR.
Bien classé par rapport à ses pairs, il a subi depuis son lancement une forte volatilité sur les taux mais bénéficient aujourd’hui d’une qualité de signature et d’un rendement actuariel appréciable. Le biais plus défensif du fonds, mais surtout le choix d'être revenu courant août sur des durations plus courtes (2.38 années) permet actuellement à Keren Crédit ISR d’aborder plus sereinement les hausses de taux.



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Avec une notation moyenne de BBB, un rendement actuariel désormais de 4.17% pour un total de 85 lignes, ce fonds offre actuellement un couple rendement/risque que nous n'avions pas observé depuis de nombreuses années sur ce mix d'obligations d'entreprises.

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