15' Insight : Baisse des taux, bulles, or, retour des interrogations sur les marchés. Avec Gilles Etcheberrigaray et Igor de Maack

‍

Vincent TOURAINE : Bonjour à toutes et à tous, merci d'être avec nous pour ce 3ème numéro de 15'Insight avec Elkano AM et Vitalépargne. 15'Insight, c'est le tour d'horizon de l'actualité macroéconomique et des marchés financiers en 15min montre en main. Autour de cette table, nos 2 invités, Gilles Etcheberrigaray et Igor de Maack. Bonjour messieurs.
 
Igor de MAACK et Gilles ETCHEBERRIGARAY : Bonjour.
 
VT : Igor, vous êtes Associé Dirigeant de Vitalépargne et Gilles, Président et Directeur des Investissements d'Elkano AM. 15'Insight, c'est une émission en 3 parties. Avec une première partie consacrée aux banques centrales. Fed, BCE, quelle trajectoire de taux ? Il semble que le doute s'installe sur le calendrier des baisses de taux, ce qui était évident en tout début d'année, l'est beaucoup moins, en ce printemps. Dans un deuxième temps, on se penchera sur les marchés actions. Quel bilan tirer du premier trimestre qui vient de s'achever ? Il a été faste ce premier trimestre. Qu'est-ce qu'on peut en attendre pour la suite ? Est-ce que ce bull market, et d'ailleurs, est-ce qu'on a un bull market ? Et jusqu'où peut-il aller ? Et puis dans la troisième partie, on s'intéressera notamment à l'or, l'or qui vole de record en record, mais non seulement à l'or, mais aussi au bitcoin ou encore au marché japonais. Le Nikkei qui renoue avec des niveaux qu'on n'avait pas vu depuis la bulle de la fin des années 80. Voilà pour le sommaire 15'Insight, c'est parti.
 
 
 
VT : Baisse des taux, est-ce que le doute s'installe ? C'est la première partie de ce 15'Insight avec Gilles Etcheberrigaray et Igor de Maack. Les marchés attendaient en début d'année encore des baisses de taux de part et d'autre de l'Atlantique à partir du mois de juin. Mais il semble que c'est beaucoup moins évident que cela à présent. Gilles, pourquoi est-ce que la situation est si complexe pour les banques centrales ?
 
GE : Il y a deux raisons principales. D'une part, pour la banque centrale américaine, comme on l'avait un peu évoqué la dernière fois, elle a crié victoire un peu trop tôt et l'inflation s'avère plus résistante. Effectivement, on commence à avoir des doutes sur le fait qu'elle fasse 3, ce qu'elle avait annoncé en juin. Les marchés avaient pensé 6, on est revenus à 3. En fin d'année, on était à 6 baisses de taux anticipées par les marchés. La banque avait annoncé 3. Là on est plutôt à 2-3, sachant qu'il y a l'élection américaine qui est au milieu, ça veut dire que s'il ne baisse pas en juin, derrière la prochaine baisse sera en novembre, parce que traditionnellement la banque centrale...
 
VT : On l'entend même parfois en mars 2025, ça repousse assez loin quand même.
 
GE : La croissance nominale américaine est très forte et donc la banque centrale va en tenir compte. Et ce qui se complique également, c'est que pour la première fois depuis 3-4 ans, on a une désynchronisation. En termes d'inflation entre d'une part les États-Unis qui sont avec cette croissance et d'autre part l'Europe et la Chine. Et c'est surtout la BCE qui se retrouve un peu coincée puisqu'elle attendait les Américains pour partir ensemble et là elle va devoir choisir de faire quelque chose parce qu'on a vu les chiffres d'inflation français et allemands qui ne sont pas très élevés. Donc quelque part, les taux commencent à être trop élevés dans la zone euro et la BCE s'atermoie en attendant les américains. C'est la complexité qui arrive alors qu'on avait une vision très homogène en début d'année et maintenant, on a un peu des gens qui s'éparpillent façon puzzle.
 
VT : Donc Igor, on a vraiment un écart qui se creuse entre une Amérique qui tourne à plein régime et une Europe qui finalement stagne.
 
IdM : Oui, tout à fait. Alors nous, on essaye de tourner à plein régime, mais on n'a pas le même moteur, pas le même nombre de chevaux. Effectivement, la politique monétaire, il me semble, si elle doit être synchronisée, elle doit quand même toujours être un peu amplifiée pour nous parce qu'on a vraiment des capacités de croissance réelles. Il ne faut pas oublier que le capitalisme, c'est de la croissance réelle. L'indice de l'inflation s'y rajoute, mais il faut être capable de produire des gains de productivité, du chiffre d'affaires, la valeur ajoutée et du bénéfice par action. Aujourd'hui, ce qui est gênant pour les investisseurs, c'est l'incertitude entre les deux politiques monétaires. C'est peut-être un peu moins incertain dans le cas des États-Unis parce qu'on est aussi sauvé par l'aspect croissance réelle. Donc on est tiré par cette économie. Chez nous, on est dans l'expectative, on devait suivre les Américains. Mais si les Américains ne baissent plus autant, qu'est-ce qu'on fait ? Parce que notre économie est vraiment en difficulté. D'ici juin, on va avoir les réponses. Donc c'est pour ça aussi que les marchés actions, je pense, plafonnent un peu, temporisent, parce qu'il faut avoir un chemin de lisibilité monétaire pour être un investisseur confiant.
 
VT : Bon, Gilles, quels sont les scénarios en matière de baisse de taux à ce jour, qu'on est en train de réviser à la lumière des dernières statistiques ?
 
GE : Normalement, en juin, ça se discute, mais ça sera la dernière étape, après on repasse à la fin de l'année, sur la BCE. Mais en juin, il semble probable de faire quelque chose, vu l'état d'inflation. Après, il y a une petite carte aléatoire, c'est le pétrole, parce que l'impact du pétrole est important.
 
VT : C'est inflationniste.
 
GE : C'est inflationniste, voilà.
 
VT : Parce que qu'est-ce qui se passe avec le pétrole ?
 
IdM : C'est toujours le Moyen-Orient. Ça a commencé dès le début de l'année, donc la frappe israélienne rajoute de l'incertitude...
 
VT : Sur le consulat iranien en Syrie.
 
IdM : De toute façon, le pétrole c'est un impôt sur la consommation pour les consommateurs européens. L'économie mondiale devait ralentir en 2024. C'est un peu le cas en Europe, on vient d'en parler, mais aux Etats-Unis ça tourne à plein pot, donc c'est normal que par rapport à un pétrole qui est, la production est standard, on ait une demande qui soit supérieure à ce qui était attendu, donc une tension sur le prix du pétrole.
 
VT : On n'est pas sorti de l'inflation de part et d'autre de l'Atlantique.
 
IdM : Clairement.
 
VT : Merci messieurs, c'est tout pour cette première partie de 15' Insight. À suivre, les marchés actions qui viennent de boucler un excellent premier trimestre. Assiste-t-on à un bull market ? Est-ce que la hausse peut se poursuivre ? On en parle tout de suite.
 
 
 
VT : Quel bilan tiré du premier trimestre de cette année sur les marchés boursiers ? Donne-t-il le ton pour la suite ? A-t-on véritablement un bull market sur les marchés actions ? C'est la deuxième partie de ce 15' Insight avec toujours Igor de Maack et Gilles Etcheberrigaray. Rien que pour le CAC 40. On vole de record en record à plus de 8 000 points, on a même dépassé les 8 200 points. Igor, qu'est-ce qui a surtout tiré la hausse au T1 ?
 
IdM : C'est toujours un petit peu les mêmes, les usual suspects pourrait-on dire ? En gros, tous les secteurs ont quasiment progressé donc c'est un peu la nouveauté par rapport à l'année dernière et les dernières années mais il y a encore des écarts. On n'a pas totalement comblé les écarts entre les secteurs type le luxe, si on regarde la performance de LVMH et les banques BNP Paribas par exemple, si on regarde aux Etats-Unis c'est encore plus criant puisqu'on a notre métronome de performance boursière sur les technos, Nvidia. Mais on a quand même un S&P 500 qui fait aussi bien, voire mieux.
 
VT : C'est moins déséquilibré.
 
IdM : Oui parce que c'était beaucoup plus déséquilibré par le passé. Il y a toujours des écarts mais ils ne se creusent plus. On peut dire que la hausse a entraîné d'abord plus d'investisseurs de manière plus large sur plus de secteurs. Après, il ne faut pas oublier que la question, c'est bull market ou bulle market ? Un marché taureau qui avance ou est-ce qu'il y a des zones de bulles ? Ça dépend aussi de ce qu'on va voir sur la politique monétaire parce qu'on actualise les profits avec les taux d'intérêt. Aujourd'hui, je pense qu'en regardant les niveaux de valorisation, on est toujours, en tout cas en Europe, dans l'épure de la moyenne des 10 dernières années. Ce qui compte, c'est quand même la progression des bénéfices sur les 2 prochaines années.
 
VT : Justement, Gilles, on est dans une bulle ou dans un bull market ?
 
GE : On a un peu les deux à la fois. Je dirais d'une part, on a une bulle sur la techno, les valorisations Nvidia et les 4 qui restent puisqu'il y en a 3 comme Tesla, on l'a vu hier, qui ont quitté la scène. Sur ce segment-là, pour nous, on est dans une bulle. Sur le reste du segment, le problème, c'est qu'on a un peu le meilleur des deux mondes. On a une croissance nominale extrêmement élevée, surtout aux États-Unis, mais même l'Europe est exportatrice aux Etats-Unis, donc on a des valeurs qui en profitent. D'autre part on a une stabilité des taux et donc on a à la fois de la croissance et des taux stables. Quelque part, la question qui se pose pour le T2 et le T3 : est-ce qu'on va voir la même combinaison qui se maintient ? C'est ça qui va déterminer la poursuite du bull market sachant que le risque qu'on a sur l'intelligence artificielle, on est plutôt dans une bulle là aussi, on va savoir combien de temps elle va durer. En tout cas on a un bull market en ce moment.
 
VT : Igor, dans ces conditions que fait l'investisseur que vous êtes ?
 
IdM : Pour reprendre les propos de Gilles sur l'intelligence artificielle, quand est-ce qu'il y a une bulle ? C'est quand la valorisation d'un secteur, d'une technologie, dépasse "son poids macroéconomique" de manière disproportionnée. Nous avons regardé quel était le poids des dépenses informatiques dans le PIB américain, quel était son niveau de croissance, on "symbolise" ça par les dépenses info-tech, l'IT. On est toujours depuis 2020 à 5-6 % du PIB. On a toujours une croissance qui est égale à la croissance nominale, donc à peu près 5 %. Donc, on parle beaucoup d'intelligence artificielle. Comme d'habitude, les marchés anticipent, donc ils voient quelque chose de disruptif, pour reprendre un anglicisme. Mais en fait, macroéconomiquement, on ne voit rien aujourd'hui de particulier. C'est un peu gênant parce que dans les années 2000, internet, qui lui a été vraiment une disruption technologique, les dépenses étaient plutôt autour de 10-15 % en termes de croissance, donc 2 à 3 fois plus que le PIB. Donc vous voyez, là où je rejoins Gilles, il faut faire attention quand il y a vraiment une dichotomie entre la valorisation et la création de valeur ajoutée au PIB. Donc pas de bulles dans les marchés européens, pas de bulles, on en parlera peut-être au Japon, mais une certaine survalorisation d'un secteur qui aujourd'hui est un peu le love money de tous les investisseurs.
 
VT : Je repose ma question. Comment est-ce que vous investissez dans ces conditions ?
 
IdM : On reste investi sur les marchés actions, on temporise en termes de timing parce qu'on a bien vu qu'on était sur un plateau, on vient de faire des performances à 2 chiffres sur les indices, donc toujours sur des titres qui ont quand même un couple valorisation-croissance attractif.
 
VT : Gilles, vos préférences du moment ?
 
GE : Nous, c'est très simple, on évite tout ce qui est lié à la techno et l'IA et on arrive sur des secteurs qui étaient en souffrance, mais qui donnent l'impression de revenir : l'énergie, les foncières européennes, le Japon, les mines d'or, tout ce qui était...
 
VT : Tout ce qui est value un petit peu.
 
GE : Tout ce qui est value, tout ce qui rattrape. C'est ce qu'on joue aujourd'hui, on joue une stagnation, mais un maintien de l'IA à un certain niveau, et le rattrapage de tout ce qui a été en souffrance pendant les 2 dernières années par rapport à cette surperformance.
 
VT : Bien, c'est tout pour la deuxième partie de ce 15'Insight. À suivre, l'or qui vole de record en record. On va parler aussi du Nikkei justement ou encore du Bitcoin. Que penser de tout ce qui flambe en ce moment ? Restez, avec nous.
 
 
 
VT : Or, Nikkei, Bitcoin, que penser de tout ce qui flambe en ce moment ? C'est la troisième partie de ce 15'Insight, toujours avec Gilles Etcheberrigaray et Igor de Maack. On va commencer avec l'or, justement, qui ne cesse de surprendre. Ça y est, le cap des 2 300$ l'once est franchie. Igor, ça vous surprend ou pas ?
 
IdM : C'est un peu surprenant parce qu'on le dit en général, ça ne peut pas être commun avec une hausse du dollar, ce qui était un peu le cas ces derniers temps. Après, l'or est toujours un actif de la peur, c'est-à-dire que quand on a une crainte sur le système politique et monétaire...
 
VT : C'est-à-dire qu'on a peur en ce moment ?
 
IdM : Oui, de toute façon, dans l'ère moderne, c'est assez fréquent maintenant d'avoir peur. Mais on a peur de cette politique monétaire qui est incertaine, de l'environnement géopolitique qui, lui, est très déséquilibré. C'est assez logique. Pour le bitcoin par exemple, qui est une sorte de forme d'or numérique. C'est un peu les mêmes ressorts, sauf qu'attention : l'or est un matériau physique, ce qui n'est pas le cas du bitcoin. Il ne faut pas non plus tout mélanger. Ce sont des marqueurs de gens qui ne veulent plus aller dans des actifs dits purement coté financier, sachant qu'attention ni l'or, ni le bitcoin ne versent de rendement.
 
GE : Tout à fait, c'est un malaise un peu sous-jacent cette flambée de l'or, parce qu'effectivement on se dit que les banques centrales pourraient être dans un corner dans les mois qui viennent.
 
VT : Elles achètent aussi de l'or les banques centrales ?
 
GE : Oui les banques centrales émergentes. Mais quelque part, c'est le sentiment que tout n'est pas aussi rose dans le bull market; c'est à dire qu'on a un risque au niveau des politiques monétaires, qui est reflété dans cette poussée de l'or. Alors qu'effectivement le dollar monte, les taux sont plutôt à la hausse, donc c'est des choses qui sont plutôt négatives normalement.
 
VT : C'est une sorte de signal faible ?
 
GE : Oui, je dirais que c'est un signal faible qui pousse à la prudence sur les marchés actions, il y a peut-être une correction qui arrive. Il y a un risque quand même, parce qu'on est dans un scénario optimal, comme je l'ai dit, croissance élevée, taux stable, qui n'est pas forcément stable ou qui peut durer un, trois, six mois mais qui est à un moment avec les élections américaines, on n'en a pas parlé...
 
IdM : La moitié du monde va voter.
 
GE : On en parlera la prochaine fois, mais on a d’autres nuages à l'horizon. L'or, à mon avis, reflète un peu ce signal faible.
 
VT : Alors le Nikkei qui renoue avec les 40 000 points, du jamais vu depuis la fin 89, au top de la bulle spéculative japonaise, c'est normal ou pas ? C'est exubérant ?
 
GE : Alors non, ce n'est pas exubérant, si on le mesure en dollars ou en or. Il y a une face cachée à cette montée du Nikkei. La chute du Yen. C'est-à-dire, exprimé en dollars ou exprimé en euros, le Nikkei n'est pas des records aussi élevés. On a une monnaie qui est complètement dévaluée au Japon, et les taux intérêts sont les plus négatifs de la planète aujourd'hui. Et donc, effectivement...
 
VT : Même si la banque centrale japonaise a mis fin...
 
GE : C'est ce qui a poussé les actions au plus haut. C'est plus symbolique qu'autre chose, c'est le minimum syndical et effectivement le yen a continué à chuter après cette fin de politique négative. Les actions japonaises sont en hausse ; c'est un indicateur cyclique d'élargissement du marché haussier. Mais c'est au prix du sacrifice de la monnaie qu'il faut tenir compte de la valorisation en euros quand on achète des actions japonaises, et du risque lié à la monnaie sur les actions japonaises.
 
VT : Un mot sur les actions et sur le Japon.
 
IdM : Le Japon, n'oublions pas que c'est le laboratoire démographique de notre monde moderne. C'est celui qui a commencé à vieillir le plus vite et qui va entrer dans une phase où, justement, comment alimenter la machine productive avec très peu de ressources humaines ? Donc c'est probablement l'économie qui va devoir faire le plus de gains de productivité. Peut-être qu'avec le changement d'attitude sur le retour sur fonds propres, c'est une économie qui va nous surprendre parce qu'elle est confrontée à des défis, beaucoup plus proches que nous sur la démographie. Il y a aussi la vision : on a investi dans le Japon pour investir sur la Chine, sans être en Chine, qui joue. Mais c'est une économie qui est très intéressante, à plein de points de vue, avec du potentiel mais des défis.
 
VT : On garde un peu de place pour le bitcoin quand même ?
 
GE : Je confirme ce qu'a dit Igor, c'est l'or numérique. Simplement, il y a des gens les plus traditionnels qui achètent de l'or, les autres achètent du bitcoin. Mais c'est une défiance par rapport aux monnaies, aux banques centrales, à l'économie au final. Et je dirais que sur le Japon, il faut faire attention à l'évolution du Yen.
C'est quelque chose de très important pour la performance du marché japonais. Et si le Yen est le pendant de l'or, s'il y a un problème sur le Yen, il y aura un problème sur les actions japonaises.
 
VT : Je termine sur le Bitcoin quand même, 70 000 dollars.
 
IdM : Un peu moins, il a rebaissé.
 
VT : Oui, ça tourne autour des 70 000, ça a dépassé largement, c'est repassé en dessous. Ça va à 100 000 ? Un million ? Un million de dollars ?
 
IdM : Non, moi je ne peux pas faire de prévision sur un actif que je ne connais pas, et dont je ne comprends pas la dynamique de hausse et de baisse.
 
VT : Vous ne mettez pas ça dans vos allocations ?
 
IdM : D'abord, on n'a pas le droit en tant que CGP. Ensuite, non, ce n'est pas notre domaine. Il faut toujours se rappeler qu'un actif, la façon de le valoriser, c'est le flux qu'il dégage. C'est pour cela qu'il est difficile de valoriser l'or, à part que l'or a quand même une fonction industrielle, le bitcoin, non. Puisqu'on utilise l'or dans l'industrie automobile ou l'industrie aéronautique.
 
VT : Même un ETF sur le Bitcoin ?
 
GE : Ça existe aux États-Unis, mais ce n'est pas accessible pour les Européens. L'intérêt de cet ETF, comme on a pu le voir, c'est qu'aujourd'hui, on a un vrai prix. C'est-à-dire qu'on a eu des flux entrants assez fort aux Etats-Unis sur le mois de janvier. Ces flux se sont arrêtés. Donc maintenant, ces flux de particuliers américains dicteront le fait qu'ils arrivent à 100 000 ou pas. Ça m'étonnerait, mais c'est toujours possible.
 
VT : Et bien ce sera le mot de la fin. Merci messieurs d'avoir participé à ce 15'Insight. Igor de Maack, Associé Dirigeant de Vitalépargne et Gilles Etcheberrigaray, Président Directeur des investissements d'Elkano AM et merci à toutes et à tous de nous avoir suivis.