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- Certains questionnent même la nécessité de couper les taux et s’inquiètent d’une potentielle deuxième vague d’inflation alimentée par la hausse des prix de l’énergie, ce qui entraine une forte tension sur le marché obligataire.
- Dans ce contexte moins lisible, nous avions tactiquement réduit notre exposition aux actifs risqués, car les primes de risques nous semblaient trop faibles en cas de déception sur le scénario de désinflation.
Aux Etats Unis, après les bons chiffres sur la résilience de l’emploi la semaine dernière, cette fois-ci c’est l’inflation qui montre des signes de résistance. En effet, l’indice CPI de mars progresse de 0,4% contre 0,3% attendu, soit la troisième publication consécutive à 0,4% supérieure aux attentes.
La normalisation nécessaire de la composante immobilière pour retourner à la cible d’inflation tarde à se matérialiser. Mais c’est surtout la composante « supercore services hors immobilier » qui tire l’ensemble à 0,65%.
La FED, notamment via son président Jérôme Powell, avait minimisé l’importance des deux précédents chiffres. Désormais, elle va devoir se justifier sur le rythme des baisses de taux à venir. Le marché considère ainsi que la première baisse de taux n’aura lieu qu’en septembre, et n’anticipe plus que 2 réductions de taux en 2024 contre 6 en janvier.
Certains questionnent même la nécessité de couper les taux et s’inquiètent d’une potentielle deuxième vague d’inflation alimentée par la hausse des prix de l’énergie, ce qui entraine une forte tension sur le marché obligataire. Le taux 2 ans US progresse de 20 bps à 4,95%, ce qui nous semble excessif au vu des autres chiffres économiques, et notamment l’indice des prix à la production qui se normalise à 2,1% par an. Cela devrait limiter la hausse de l’indice PCE d’inflation à 0,3% en glissement mensuel, publication prévue le 26 avril.
Cela contraste avec la situation européenne, où la BCE se félicite de la désinflation en cours, et qui, hormis un rebondissement, annonce une première baisse des taux lors de son prochain meeting au mois de juin, sans attendre la décision de la FED. Néanmoins, la BCE ne fournit pas d’indication sur le rythme des baisses des taux, même si la plupart des intervenants anticipent une réduction par trimestre.
La BCE rejoint ainsi la Banque du Canada et la Banque Nationale Suisse dans leurs analyses d’une poursuite de la désinflation et de la nécessité de démarrer le cycle de desserrement monétaire. On note d’ailleurs une poursuite de la désinflation dans les grands pays émergents tels que le Brésil, le Mexique et la Chine.
Dans ce contexte moins lisible, nous avions tactiquement réduit notre exposition aux actifs risqués, car les primes de risques nous semblaient trop faibles en cas de déception sur le scénario de désinflation. Nous conservons notre préférence pour le rendement offert sur les marchés de taux et conservons une surexposition sur la duration.
Avec une performance quasiment neutre à vendredi matin, les indices boursiers européens ne semblent pas parvenir à trouver une direction claire devant une semaine pourtant chargée en publications. L’influence sur les marchés actions des taux souverains aura été minime, ces derniers ayant pourtant fait le yoyo sur la semaine. Les taux souverains auront été portés dans un premier temps à la hausse par l’annonce des données CPI aux US qui ressortent moins bonnes que prévu, en effet l’inflation ne ralentit plus Outre-Atlantique ce qui remet en cause la trajectoire de baisse des taux jusqu’en Europe. Le discours de Christine Lagarde prononcé jeudi aura largement contrebalancé ce mouvement, réaffirmant d’une part sa volonté d’indépendance vis-à-vis de la FED, et d’autre part sa confiance quant au mouvement désinflationniste. Enfin, nous aurons assisté à une nette envolée du prix des matières premières, notamment de l’or et du pétrole devant un contexte géopolitique incertain en Europe avec l’Ukraine, comme au Moyen Orient avec la menace d’une attaque de l’Iran sur Israël.
D’un point de vue sectoriel, c’est tout naturellement que les ressources de base surperforment nettement le marché, suivies par le secteur de l’énergie. Les secteurs comme l’immobilier et les télécoms auront à contrario plutôt été impactés par l’incertitude quant aux niveaux de taux.
Côté publications, on pourra souligner la poursuite de la surperformance de Publicis. Le groupe publie une nouvelle fois au-delà des attentes avec un chiffre d’affaires net au T1 2024 à 3 230 millions d’euros, soit +4,9%, contre 3 17 millions d’euros attendus par le consensus. Le CEO du groupe explique ces chiffres positifs notamment par la faculté de Publicis à capturer une part importante de la demande croissante pour la transformation marketing boostée par l’IA, conduisant à une croissance à deux chiffres de son offre.
Enfin dans le domaine du médical, Biomérieux surprend également avec une croissance qui ne cesse de progresser. Plus en détail, le chiffre d’affaires au T1 2024 ressort à 965 millions d’euros vs 957 millions d’euros attendus, soit une hausse de +9,8% en lfl. Cette bonne performance est portée notamment par la division biologie moléculaire qui affiche une croissance de +18% lfl. Le groupe a également annoncé des objectifs en ligne avec les attentes pour 2024, tablant sur une croissance annualisée des ventes entre 2024 et 2028 de +7%, le tout en maintenant son taux de distribution de dividendes historique de 25%.
La semaine fut volatile sur les marchés américains : le S&P500 termine quasiment inchangé en termes de performance. Les chiffres du CPI sur l’inflation, à nouveau plus élevés qu’attendus, ont engendré un mouvement de vente sur les titres. Ce mouvement aura été résorbé dès le lendemain suite à la parution du PPI, dont les chiffres sur l’inflation ont été plus bas que prévu. Ces éléments ont entraîné un mouvement de vente sur les valeurs cycliques qui étaient bien montées depuis un mois, tandis que les valeurs technologiques ont bénéficié de cette rotation : leur surperformance relative effectue un retour, le Nasdaq 100 croît de +1,10% sur la semaine.
En termes de nouvelles micro-économiques, nous entamons la nouvelle période de publications de résultats pour le premier trimestre de l’année. Quelques entreprises ont publié cette semaine, à l’instar de Fastenal : le retailer de produits industriels corrige suite à des résultats mitigés, faisant témoignage d’une faiblesse de la demande, alors que cette entreprise était dans une très forte dynamique depuis plusieurs trimestres. Carmax, le vendeur de véhicules neufs et d’occasion, corrige également en raison d’une faiblesse de la demande, qui se répercute négativement sur le volume total de ventes. Concernant l’aviation, Delta Airlines publie des résultats supérieurs aux attentes et rehausse ses prévisions pour le deuxième trimestre, en raison d’une demande plus forte que prévue, alors que les attentes sont relativement basses pour le secteur.
En termes de M&A, l’activité se confirme : Vertex Pharmaceuticals annonce l’acquisition de la biotech Alpine Immune Sciences, pour 4,9 milliards de dollars, soit une prime de 27% par rapport au cours de bourse. Cette nouvelle s’ajoute à la finalisation de l’acquisition de Shockwave Medical par Johnson & Johnson, pour une valeur de 13,1 milliards de dollars.
L’indice MSCI EM a fini la semaine sur une hausse de 0,9% à la clôture des marchés jeudi. La Chine et l’Inde ont progressé de 1,83% et 1,17%, le Brésil a fait du surplace et la Corée a sous-performé les autres régions avec un repli de 1,22%.
En Chine, l’IPC de mars a été inférieur aux prévisions, à +0,1% en glissement annuel, et l’IPP a encore baissé (-2,8%). Les dépenses touristiques par habitant pendant les vacances de Qingming ont dépassé pour la première fois le niveau de 2019, ce qui témoigne de la résilience des achats des touristes. Les exportations et les importations du mois de mars se sont révélées inférieures aux prévisions et ont chuté de 7,5% et de 1,9%, respectivement, en glissement annuel. Les ventes de véhicules de tourisme en mars ont crû de 53% en variation mensuelle et de 6% en glissement annuel, selon l’association professionnelle du secteur (PCA).
Les ventes et les exportations de véhicules à énergie nouvelle (VEN) ont augmenté de 29,5% et de 71% respectivement, en glissement annuel. L’agence de notation Fitch a placé en « négative » la perspective de la notation de crédit de la Chine en raison de l’augmentation ininterrompue de la dette. Après sa dernière visite dans le pays, Janet Yellen a déclaré que des « mesures importantes » avaient été prises pour améliorer les relations entre les États-Unis et la Chine. Le gouvernement a publié un plan d’action pour son programme de reprise des appareils électroménagers et cherche également à accélérer le remplacement des équipements industriels. Les autorités de régulation ont approuvé 14 jeux en ligne importés en avril, dont ceux de Tencent. NetEase a annoncé le renouvellement de l’accord visant à ramener les titres de Blizzard en Chine et l’élargissement de la collaboration avec Microsoft Gaming.
À Taïwan, la croissance des exportations a atteint 18,9% en mars, soit le niveau le plus élevé depuis avril 2022. TSMC a annoncé un chiffre d’affaires élevé sur le trimestre clos en mars (+16% en glissement annuel), grâce à la demande soutenue en solutions de calcul intensif (HPC) et d’intelligence artificielle. TSMC construira une troisième usine aux États-Unis, qui viendra s’ajouter aux deux déjà existantes et qui devraient entrer en service en 2025 et 2028.
En Corée, l’opposition emmenée par le Parti démocrate a remporté la majorité des sièges lors des élections législatives, conformément aux sondages précédents. Les exportations sur les 10 premiers jours du mois ont dépassé les attentes du marché (+21,6% en glissement annuel), tirées par les exportations de semi-conducteurs qui ont augmenté de +45,5% en glissement annuel.
En Inde, la capacité de production d’énergie hydraulique devrait passer de 42 GW actuellement à 67 GW d’ici 2031. L’agence de voyage en ligne MakeMyTrip se développe à l’international en étendant ses services à plus de 150 pays. L’Inde continue à bénéficier de la diversification des chaînes d’approvisionnement. Apple a doublé les volumes d’iPhone assemblés en Inde, à 14 milliards de dollars, au cours du dernier exercice fiscal. Pegatron envisage de vendre à Tata Group sa participation de 65% dans son usine de fabrication d’iPhone en Inde. Tesla a entamé des discussions avec Reliance au sujet d’un projet de coentreprise pour la construction d’une usine de fabrication de véhicules électriques en Inde. Titan a annoncé une croissance soutenue de son chiffre d’affaires au quatrième trimestre 2024 (+17% en glissement annuel).
Malgré une progression moins marquée que prévu (1% en variation mensuelle), les ventes de détail au Brésil ont augmenté pour le deuxième mois consécutif en février. Petrobras a décidé de faire appel de la décision d’un tribunal qui a suspendu son président.
Les primes de crédit sont stables sur la semaine à 112bp sur les bonnes notations de même que sur le haut rendement à 376bp. Les dérivés de crédit sous performent avec un Crossover et un Main qui s’écartent respectivement de 20bp et 3bp à 318bp et 56bp, en sympathie de l’écartement des taux, avec un taux 10 ans américain qui a franchi le seuil des 4,50%. Le meeting de la BCE a rassuré quant à la possibilité d’avoir une première baisse de taux en juin, ce qui découplerait sans doute avec le timing de la première baisse de taux de la FED.
Les flux sur le crédit restent encore très bien orientés sur la semaine, avec 930 millions d’euros de collecte sur l’Investment Grade et 269 millions d’euros de collecte sur le haut rendement. Beaucoup d’émetteurs sont encore venus financer des opérations sur le marché primaire, avec des dynamiques de demande encore très favorables. On notera un deal de refinancement de la société Auchan, qui est venue placer une obligation de 750 millions € notée BB+ avec un coupon de 5,875% et une maturité 2028.
Les obligations subordonnées financières tiennent relativement bien dans ce contexte de regain de volatilité sur les taux d’intérêt. Les spreads des CoCo euros se sont écartés de 8pb et ceux des CoCo dollars se sont resserrés de 5pb. L’actualité reste peu animée et a peu d’influence sur les valorisations. La Société Générale a débuté son plan de rationalisation de ses activités, en annonçant à un jour d’intervalle la vente de l’activité de financement d’Equipements (SGEF) et de sa filiale marocaine. En parallèle le gouvernement suisse a publié son tant attendu rapport sur les banques systémiques, intégrant un grand nombre de propositions visant à renforcer le cadre règlementaire en Suisse et tirer les leçons de la chute de Credit Suisse. Il est néanmoins trop tôt pour en tirer des conclusions concrètes. Les regards vont désormais se tourner vers les résultats du premier trimestre, en commençant par les banques américaines.
L’Investment grade perd 0,47% sur la semaine, négativement impacté par les taux (0% depuis le début de l’année), de même pour le haut rendement qui s’inscrit à -0,01% sur la semaine (+1.73% depuis le début de l’année). A ce jour, le rendement des marchés obligataires Investment grade s’établit à 3,7% et à 6,2% pour le Haut Rendement.
Aux Etats-Unis, les chiffres macroéconomiques du CPI supérieurs aux attentes ont poussé les taux 10 ans US au-dessus des 4,50%. Dans ce contexte, le marché des obligations convertibles affiche une performance négative sur la semaine principalement par le mouvement négatif des actions.
Au niveau microéconomique, l’action Total Energies continue à progresser de 3% cette semaine avec la montée du pétrole et les risques géopolitiques. De son côté, l’action Edenred abandonne plus de 10% sur la semaine suite à la baisse de recommandation d’analystes qui jugent l’environnement moins favorable pour la société.
Le marché primaire a été très calme sur la semaine avec une seule émission notable de la part de la société de semi-conducteurs japonaise Röhm & Co pour un montant de 200 milliards de yens à travers deux tranches échéance 2029 et 2031 avec une prime d’émission respectivement de 25,97% et 21,04%.
