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Au niveau mondial, la modération de l'inflation sous-jacente et le rythme soutenu de la croissance économique ont fait naître chez les acteurs du marché l'espoir d’un « soft landing » (atterrissage en douceur), mais la situation du Japon est particulière. Le rythme de la croissance américaine a été supérieur à la tendance, soutenu par une forte consommation ; la faiblesse du cycle mondial des biens continue de peser sur le dynamisme de la croissance dans la zone euro et en Chine. Mais l'économie japonaise est différente, et les chiffres récents montrent qu’une dynamique de reflation est en train de s’installer après plus de trente ans d’absence.
La croissance tendancielle du PIB nominal japonais a connu une inflexion structurelle notable au cours de l'année écoulée, reflétant en partie le fait que les entreprises sont parvenues à répercuter les hausses de prix sur les consommateurs. La croissance du PIB nominal s'est accélérée pour atteindre 12,0 % en rythme annualisé au deuxième trimestre 2023, contre 9,5 % au trimestre précédent. Il s'agit de la plus forte hausse enregistrée depuis le début de la série actuelle des chiffres de PIB (1994) et d'une amélioration significative par rapport au rythme moyen de 0,4 % avant le COVID (1994-2019).
Une tendance à la reprise des salaires et, par conséquent, des dépenses de consommation semble se manifester, ce qui nous amène à penser que la reprise japonaise qui a suivi la réouverture n’est pas terminée – même si les chiffres de PIB du 2ème trimestre 2023 font ressortir une demande privée réelle plus faible que prévu.
La consommation des ménages ne s'est pas encore complètement remise des mesures de confinement liées au COVID et reste inférieure aux niveaux d'avant la pandémie. Si la hausse de l'inflation pèse sur les revenus réels depuis le début de l'année 2022, la confiance des consommateurs s'est nettement améliorée depuis le début de l'année, soutenue par l’anticipation croissante d’une hausse des salaires. Cette année, les négociations salariales annuelles du printemps ont abouti à une croissance de 2,1 % des salaires de base, la plus forte depuis trois décennies. Cette amélioration, associée à une récente augmentation du salaire minimum, devrait soutenir le redressement des salaires et des dépenses de consommation.
Nous prévoyons une augmentation des investissements fixes au deuxième semestre, sachant que les entreprises japonaises sont confrontées à des pénuries de maind'œuvre persistantes et que les entreprises interrogées dans le cadre de l'enquête Tankan ont indiqué qu'elles avaient de fortes intentions d'investissement. Dans l'ensemble, la tendance marquée de croissance du PIB nominal offre un contexte favorable aux bénéfices des entreprises et devrait soutenir les salaires et les dépenses d'investissement.
Les pressions sur les prix sont en train de s’intensifier à mesure que le « slack » de l’économie (ressources/ capacités inutilisées) se réduit. L'indicateur clé suivi par la Banque du Japon (BoJ), à savoir l'inflation sous-jacente excluant les aliments frais et l'énergie, a dépassé les 4 % en glissement annuel sur les derniers mois, en raison principalement des services plutôt que des importations de biens. En juillet, l'inflation des services a atteint 2,0 % en glissement annuel pour la première fois depuis presque trente ans.
Nous pensons que l'inflation va rester élevée au Japon en raison de sa généralisation dans les services et de la désinflation très progressive des prix des biens. L'inflation des prix des biens sera probablement lente à se réduire, même si les pressions sur les coûts d'importation s'atténuent, notamment parce que les entreprises japonaises ont tardé à répercuter les hausses de coût qui avaient commencé l'année dernière. Les investisseurs continueront de surveiller cette dynamique : dans quelle mesure les entreprises du secteur des services peuventelles répercuter la hausse des salaires sur leurs prix, alimentant ainsi un cercle vertueux de hausse des salaires et des prix ? Nous pensons qu’elle va se poursuivre dans un contexte de forte demande de la part des consommateurs.
En juillet, la BoJ a ajusté sa politique de contrôle de la courbe (PCC) des taux, en augmentant la limite supérieure des opérations sur les souverains japonais à 10 ans de 0,5 % à 1,0 %. L’explication de ce changement par la banque centrale se veut accommodante (volonté d'améliorer la fonctionnalité du marché et de réduire sa volatilité), ce qui laisse à penser que la BoJ n’est pas encore certaine d'atteindre de manière durable son objectif d'inflation de 2 %.
Maintenant que le Japon semble clairement sorti de la déflation qui avait motivé une politique monétaire ultra-accommodante, nous pensons que la BoJ a du chemin à faire pour normaliser sa politique monétaire. Cependant, le pas à franchir pour des décisions en vue d’une resserrement plus marqué de la politique monétaire est plus important : la BoJ aura besoin d’une amélioration supplémentaire des prévisions d'inflation sous-jacente. En particulier, elle aura besoin d’observer une amélioration plus durable des salaires, plutôt qu'une seule négociation de printemps favorable. Notre scénario de base prévoit que la BoJ maintiendra le statu quo jusqu'à la fin de cette année avant d’abandonner ses taux d'intérêt négatifs en 2024.
Alors que nous prévoyons une croissance mondiale relativement résiliente, mais malgré tout inférieure à la tendance, dans le contexte actuel de fin de cycle caractérisé par des taux d'intérêt plus élevés pendant plus longtemps, nous avons une préférence pour les marchés d’actions cycliques plus abordables. Les actions japonaises offrent ce type d'orientation et se démarquent des autres marchés d’actions en offrant à nos yeux un potentiel de croissance supplémentaire.
Le Japon a été l'une des dernières grandes économies de marché à rouvrir. Le pays est un leader mondial dans la production d’équipements lourds et d'automobiles, dont la demande continue de se stabiliser à des niveaux élevés depuis la normalisation des chaînes d'approvisionnement cette année. La dynamique reflationniste de l'économie japonaise contribue à stimuler la croissance économique nominale et, par conséquent, les perspectives de croissance du chiffre d'affaires des entreprises.
Outre la demande extérieure de biens, la reprise des voyages intérieurs et l'afflux de touristes internationaux après la réouverture des frontières du Japon en novembre 2022 ont soutenu la reprise du secteur des services. La baisse du yen a également incité les touristes à dépenser et a favorisé les marges des entreprises. Les arrivées de touristes étrangers restent inférieures aux niveaux d'avant la pandémie, mais la levée récente des restrictions sur les voyages de groupe nous amène à penser que le tourisme pourrait continuer à soutenir les actions japonaises.
Ces tendances ont été au premier plan pendant la période de publication des résultats trimestriels, qui s’est récemment terminée avec des chiffres nettement supérieurs aux attentes. Les entreprises japonaises ont fait état d'une forte croissance des ventes et des bénéfices dans tous les secteurs (en glissement annuel) et indiqué qu'elles avaient la capacité de répercuter les hausses de coût sur leurs prix. Les ratios de révision des bénéfices à trois mois sont désormais positifs, et la dynamique actuelle laisse à penser qu’il existe une marge de progression supplémentaire.
Les actions japonaises ont surperformé depuis le début de l'année. La hausse des cours a entraîné une augmentation des valorisations et le ratio cours/bénéfice (P/E) moyen du marché japonais est désormais proche de sa moyenne à long terme. Nous pensons que les bénéfices - et les prévisions des analystes - devraient continuer d’évoluer dans le bon sens, ce qui plaide en faveur d'une expansion des multiples et entretient l'attrait des actions japonaises à ces niveaux de prix.
Avec des résultats qui s’améliorent pour un nombre croissant d’entreprises, celles-ci sont de plus en plus nombreuses à manifester leur intention d’augmenter leur budget pour leurs futurs projets d’investissement (figure 1). Ces investissements à venir pourraient contribuer à améliorer la productivité et, par conséquent, à augmenter les marges, d'autant plus que ces entreprises peuvent encore profiter de taux d'intérêt peu élevés pour financer leurs projets.
Jusqu’à présent, les entreprises japonaises avaient tendance à conserver des disponibilités importantes dans leur bilan. Les réformes récentes de la Bourse de Tokyo ont toutefois créé des incitations à améliorer les rendements pour les actionnaires dans le cadre d’une gestion plus efficace du coût du capital. Ces réformes ont entraîné toute une série d'annonces de restructurations et de rachats d’actions qui visent à améliorer le rendement des capitaux propres, ce qui renforce d’autant plus l’intérêt de détenir des actions japonaises.
Ces événements n’ont pas échappé aux investisseurs étrangers, qui ont afflué sur le marché des actions japonaises. Nous ne pensons pas pour autant que le marché est saturé. Les fonds en actions internationales ont encore une légère sous-pondération du Japon, ce qui laisse la porte ouverte à de nouvelles entrées de capitaux qui pourraient favoriser une surperformance.
Les actions japonaises bénéficient également d'une faible corrélation avec les marchés mondiaux et pourraient faire office de couverture en cas de baisse de ces marchés. Elles ont également une corrélation positive avec les rendements mondiaux. Dans le contexte actuel de taux d’intérêts plus élevés pendant plus longtemps, cela peut offrir une exposition à la valeur. Enfin, le récent ajustement du PCC contribue à améliorer les perspectives des entreprises financières japonaises qui avaient souffert du niveau extrêmement bas des taux d’intérêt.
Nous avons conscience que les actions japonaises restent vulnérables en cas de hausse du yen ou de volatilité induite par les ajustements de la PCC. La monnaie japonaise s’est toutefois affaiblie depuis les ajustements de la BoJ en juillet, et nous pensons qu’une appréciation graduelle à partir du niveau actuel n’aura qu’un impact limité sur les bénéfices des entreprises. L’attitude accommodante de la BoJ pour le reste de l'année devrait également limiter l’impact négatif d’une appréciation du yen.
Dans nos portefeuilles multi-actifs, nous restons globalement neutres sur les actions, en voyant des opportunités de valeur relative sur le marché japonais. La dynamique reflationniste de l'économie japonaise offre un contexte favorable aux bénéfices des entreprises, tandis que l'attention croissante portée à la gestion du capital par les entreprises japonaises devrait favoriser les rendements pour les actionnaires. Nos portefeuilles conservent une position positive sur la duration, qui devrait bénéficier de la poursuite du ralentissement de l'inflation et de la fin prochaine du cycle de hausse des taux directeurs.
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