Groupama AM : hybrides d’Entreprises, rendement et visibilité ?

La normalisation des conditions monétaires pourrait conduire à une hausse des taux de défaut des entreprises à haut rendement les plus fragiles, malgré des perspectives de croissance que nous estimons positives ;

La hausse des taux de défaut attendue chez les émetteurs spéculatifs, notamment ceux possédant une souche obligataire unique arrivant prochainement à maturité, nous amène à privilégier les placements émis par des entreprises de bonne qualité;

Avec un rendement plus intéressant que les obligations spéculatives, à niveau de notation d’émetteur équivalent, notre préférence porte ainsi sur les obligations hybrides afin de profiter de la prime de subordination1;

Plusieurs facteurs positifs sont à prendre en considération pour l’exercice 2024, notamment le niveau de portage de la classe d’actifs redevenu attractif, un regain d’intérêt des investisseurs pour les émissions Hybrides primaires sur le second semestre de 2023 ainsi que l’amélioration des fondamentaux des entreprises de bonne qualité qui pourrait permettre aux primes de risque de se compresser. 

Notre scénario central de croissance résiliente n’exclut pas la hausse des difficultés pour les entreprises aux fondamentaux les moins solides

Notre scénario central, qui repose sur un rebond de l’investissement et la hausse significative des gains de productivité, permet d’espérer un redémarrage de la croissance en Europe et aux Etats-Unis dès 2024. Après une année 2023 marquée par une croissance atone en zone euro, nos anticipations sont ainsi optimistes, notamment induites par la mise en place de politiques budgétaires expansionnistes. Parmi les plans de relance depuis 2020, nous pouvons citer le plan européen « NextGeneration EU », dont la dotation s’élève à plus de 800 milliards d’euros pour financer notamment la transition numérique et énergétique de l’Union Européenne. En France, le plan France Relance de 100 milliards d’euros affiche un objectif stratégique similaire, orienté autour de la transition écologique.

Dans ce contexte macroéconomique positif, avec une normalisation des conditions monétaires, il ne faut cependant pas exclure la probabilité d’un rebond des faillites d’entreprises. En effet, cette normalisation monétaire implique une normalisation financière, induite notamment par :

- La fin des aides mises en place pendant la crise sanitaire;

- La hausse du risque de refinancement pour les entreprises dont les besoins sont concentrés dans les trois prochaines années, ainsi exposées à des conditions de financement qui pourraient rester dégradées ;

- La hausse du risque idiosyncratique, avec notamment la détérioration des fondamentaux des entreprises dont la faible capacité de fixation des prix pourrait impacter négativement leurs marges dans notre scénario d’inflation résiliente.

La hausse des taux de défaut devrait rester plus limitée sur les émetteurs de bonne qualité

Après un rebond marqué des taux de défaut à près de 5% fin 2020 en Europe, conséquence directe des dommages causés par la crise de la COVID-19, ces derniers sont revenus sur des niveaux particulièrement bas, atténués par les nombreux plans de relances gouvernementaux mis en place pour soutenir les activités touchées.

Selon l’agence de notation Moody’s, les taux de défaut des émetteurs « spéculatifs » européens étaient ainsi tombés à près de 1% début 2022 avant de s’établir à 3,19% fin septembre (une fois le biais haussier de 2022 – 2023 lié aux faillites russes résolu).

Dans son modèle, Moody’s affiche une asymétrie à la hausse des projections de taux de défaut avec une croissance marquée de ces derniers dans ses hypothèses défavorables alors que son scénario optimiste reste relativement proche du scénario central.

Dans un environnement de taux durablement élevés et de conditions de financement fortement dégradées, nous estimons qu’il est dès lors plus favorable de privilégier les solutions d’investissement permettant de s’exposer à des émetteurs de haute qualité. En effet, ces derniers devraient se montrer plus résilients, notamment dans le cas où l’un des scénarios pessimistes des agences de notation venait à se matérialiser.

Un des arguments en faveur de la hausse de ce taux de défaut réside dans l’arrivée d’un « mur de la dette » spéculative en Europe d’ici 2026, principalement pour les émetteurs dont le profil de financement est concentré sur une maturité unique. En effet, ces entreprises pourraient être dans l’obligation de financer leur souche de dette sur des niveaux de taux élevés et ainsi dégrader leur rentabilité avec pour conséquence de pénaliser leur génération de liquidités. Ce risque est davantage marqué pour les émetteurs notés « B », qui n’ont généralement pas d’alternative crédible de financement.

On observe sur le graphique en figure 2, les montants de dette à haut rendement arrivant à échéance par année et par rang de notation. On note ainsi plusieurs points importants :

- 51% de la dette  » High Yield2 » arrivera à échéance d’ici 20263 ;
- Près de 50% des émissions issues par les entreprises aux fondamentaux les plus fragiles (B et CCC) arriveront à échéance dans les trois prochaines années ;
- Les montants de l’année 2026 sont les plus élevés pour l’ensemble des catégories (BB, B, CCC).

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