Groupama AM : marchés, un répit de courte durée ?

En synthèse

- Des anticipations, par les marchés, de baisse des taux massives, dès le premier trimestre 2024, portées par le chemin baissier de l’inflation ;

- La baisse des taux des maturités longues ne ferait que renforcer le scénario de  » sortie par le haut «  avec à la clé des pressions inflationnistes ;

- Bénéfiques à court terme pour les primes de risque et les secteurs qui avaient été délaissés (immobilier, petites et moyennes capitalisations), ces anticipations pourraient créer une forte volatilité en cas d’ajustement des politiques monétaires à moyen terme.

La précipitation des Banques Centrales ou des marchés ?

La Réserve Fédérale des Etats-Unis augmentait pour la dernière fois ses taux en juillet, et la Banque Centrale Européenne en septembre. Les discours d’alors étaient prudents, sans donner de perspectives claires sur les futures hausses ou baisses. Les banquiers centraux considéraient des deux cotés de l’Atlantique que  » maintenus sur ces niveaux dans la durée, les taux seraient restrictifs « .

L’inflation a poursuivi sa décrue, en particulier l’inflation globale, notamment par une baisse marquée des prix de l’énergie. Bien que l’inflation demeure sur des niveaux bien au-delà des cibles des banques centrales, les investisseurs ont commencé à anticiper depuis mi-octobre l’arrivée du pivot accommodant, en particulier aux Etats-Unis.

Ces anticipations se sont fortement renforcées à la suite de la réunion de la Réserve Fédérale américaine de mi-décembre qui a surpris en se montrant pressée de démarrer le cycle de baisse des taux. Les investisseurs anticipent désormais des premières baisses dès le 1er trimestre 2024 pour atteindre 125 points de base de baisse d’ici fin 2024.

Du côté de la Banque Centrale Européenne, le ton est plus nuancé en continuant de se donner du temps pour observer l’inflation salariale. La Banque d’Angleterre maintient sa position  » faucon  » au regard de la persistance de l’inflation.

Ce changement de direction de la Fed s’est reflété sur les taux des obligations à maturités longues américaines qui connaissent un rally massif avec une baisse de près de 100 points de base depuis le 20 octobre 2023, entrainant dans leur sillage les taux européens.

Ces anticipations se sont également traduites par des resserrements significatifs des primes de risque sur les actifs risqués : les marchés d’actions ont progressé de plus de 10% sur la période et les primes de risque sur le crédit à haut rendement de 150 points de base.

Le scénario doit-il être revu ?

Nous continuons d’envisager une  » sortie par le haut  » en 2024.

Le secteur des services resterait résilient. Quant à l’industrie, elle devrait redémarrer progressivement, à la fois pour des raisons conjoncturelles (le destockage semble en voie d’achèvement) et structurelles (les impulsions publiques provoquent une  » renaissance  » de l’industrie, principalement aux Etats-Unis).

Du coté de l’inflation, la forte baisse du prix du pétrole et les plus récentes publications montrent qu’une désinflation est bien en cours. Toutefois, nous continuons de penser que l’inflation n’est pas finie pour trois raisons :

- La reprise dans l’industrie peut provoquer un rebond du prix des matières premières, reflétant le soutien de la demande ;

- Les marchés du travail restent exceptionnellement tendus si bien que le risque reste haussier sur l’inflation salariale ;

- Les transitions économiques (indépendance stratégique, réchauffement climatique, vieillissement démographique et digitalisation) seront structurellement confrontées à de la rareté qui alimenteront durablement l’inflation.

Ainsi, du point de vue de nos analyses sur les dynamiques économiques et d’inflations, rien ne peut justifier l’ampleur des anticipations des investisseurs sur les baisses de taux. La Réserve Fédérale américaine peut vite démarrer le process d’assouplissement monétaire, mais elle devrait en être rapidement stoppée.  Un statu quo de la Banque Centrale Européenne tout au long de 2024 est toujours envisageable. Enfin, la Banque d’Angleterre pourrait encore relever son taux directeur une dernière fois avant une longue stabilité monétaire.

Quelles sont les perspectives et comment se positionner ?

A la suite de la communication  » agressive  » de la Réserve Fédérale du 13 décembre, nous actons donc une détente des conditions de financement pour les Etats et les entreprises. Il en résultera à court terme un renforcement des pressions baissières sur les rendements. Du coté des actions, l’ensemble des segments qui avaient particulièrement soufferts devraient se redresser brutalement, notamment le secteur immobilier et les petites et moyennes valeurs.

Cependant, cette détente des taux ne fera selon nous qu’augmenter encore les probabilités de convergence vers notre scénario de  » sortie par le haut « . Il en résulte un risque asymétrique à moyen terme d’une reprise inflationniste. Ainsi, une fois la période de « Goldilocks » passée (atterrissage de l’inflation anticipée sans rupture de croissance), nous anticipons une remontée des anticipations de taux de banques centrales sous l’effet d’une inflation plus persistante qu’anticipée aujourd’hui par la Fed, laquelle engendrera une hausse des taux longs et un écartement des primes de risque sur les actifs risqués.

Même si les réactions de marché semblent cohérentes, elles nous semblent rapides, notamment sur les anticipations de baisse de taux qui ne pourraient se faire si rapidement qu’avec une chute brutale de la croissance. Nous gardons de ce fait des perspectives plus prudentes que les marchés et attendons des pics de volatilité importants à chaque ajustement des anticipations sur les politiques monétaires. Nous prônerons la flexibilité et des constructions de portefeuille tournées vers la diversification.

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