Quelles stratégies obligataires pour aborder 2024 ? Avec Victoire Dubrujeaud (La Française AM), Christophe Roche (Octopus Patrimoine) et Alexis Barrat (Atrioma Gestion Privée)

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Vincent TOURAINE : Bonjour à toutes et à tous. Merci d'être avec nous pour ce Face au Marché consacré à La Française AM et à ses stratégies obligataires. Quels sont les fonds phares du gérant dans ce domaine ? Comment sont-ils gérés ? Le contexte est-il toujours favorable à cette classe d'actifs en 2024 ? Notre invitée pour en parler : Victoire Dubrujeaud.
 
Victoire DUBRUJEAUD :  Bonjour.
 
VT : Vous êtes Gérante High Yield à La Française AM. Vous allez être interrogée par nos deux experts, c'est le principe de l'émission. Christophe Roche, bonjour.
 
Christophe ROCHE : Bonjour Vincent.
 
VT : Vous êtes Dirigeant-Fondateur d'Octopus Patrimoine. Bonjour, Alexis Barrat.
 
Alexis BARRAT : Bonjour Vincent.
 
VT : Vous êtes Président-Cofondateur d'Atrioma Gestion Privée. Face au Marché, c'est une émission en trois parties. Nous allons tout d'abord faire un état des lieux du marché obligataire. Quel est l'environnement de taux en ce début 2024 ? Qu'est-ce que ça peut donner sur le restant de l'année ? Nous verrons les stratégies phares de La Française AM en la matière. Comment sont gérés ces fonds ? Enfin, nous nous pencherons sur la pertinence de ces stratégies dans le contexte actuel. Nous verrons aussi quelle peut être la place de ces fonds au sein d'un patrimoine équilibré. Voilà pour le sommaire. Face au Marché, c'est parti !
 
 
 
VT : Quelle est la tendance sur les marchés obligataires en ce début 2024 ? C'est la première partie de ce Face au Marché consacré aux stratégies obligataires de La Française AM avec vous Victoire Dubrujeaud et nos deux experts, Christophe Roche et Alexis Barrat qui vous pose la première question.
 
AB : Le marché ne serait-il pas trop optimiste aujourd'hui sur la baisse de taux attendue en 2024 ?
 
VD : C'est vrai que c'est une grosse question, parce qu'il y a eu un rallye sur les marchés financiers de manière générale en novembre et en décembre de l'année dernière. Les performances sur l'année 2023 ont été assez exceptionnelles et ont surpris beaucoup de gens, les actifs risqués ont surperformé et ce malgré les épisodes Crédit Suisse, les risques de récession, etc. Le marché s'est peut-être un peu emballé sur des chiffres d'inflation qui effectivement montraient que le ralentissement de l'inflation était bien engagé, laissant espérer des baisses de taux rapides début 2024. Nous étions un peu sceptiques. Nous pensions que c'était un peu trop rapide. Cela se voit d'ailleurs en ce début d'année : la volatilité sur les taux reste assez importante, puisqu'il y a beaucoup de facteurs qui price to perfection.
 
VT : Et puis les commentaires des banquiers centraux aussi ont un petit peu...
 
VD : Les commentaires des banquiers centraux fin 2023 étaient passés très dovish, très accommodants. Ensuite il y a eu finalement les conflits, les Yémenites et les Houthis qui attaquent, tout ça c'est inflationniste etc.
 
VT : Donc, on n'en a pas fini avec l'inflation.
 
VD : Je pense qu'il y a un trend désinflationniste qui est engagé, c'est-à-dire que l'inflation va se réduire. En revanche, la question c'est à quelle vitesse va-t-elle retourner à 2 % ? La hausse des taux est finie, maintenant le marché regarde, quand est-ce qu'ils vont commencer à baisser ? Toutes les attentes et toute la volatilité vont être liées à "est-ce qu'il baisse en mars en avril en mai ?" Globalement, nous sommes dans une fin de cycle de resserrement monétaire. Et ce qui va se passer en 2024 c'est plutôt "quand est-ce qu'on amorce la première baisse de taux ? "
 
VT : Vous jugez que les marchés sont allés trop vite.
 
VD : Oui, en fin 2023.
 
VT : Christophe, votre question.
 
CR : Je souhaitais parler de maturité d'obligation. Nous avons connu ce dernier semestre quelque chose d'un peu inédit, c'est-à-dire que les taux courts rémunéraient mieux que les taux longs. Qu'en sera-t-il pour 2024 ? Est-ce que cette tendance, avec justement l'inversion probable de la courbe des taux, va modifier la donne ?
 
VD : Tout dépend du scénario macro. Une inversion de la courbe des taux, en général, c'est un indicateur de récession. On nous indiquait peut-être récession en 2023, nous n'avons pas vu de récession en 2023, donc c'est peut-être une question sur 2024. Le consensus général aujourd'hui et les indicateurs macros de part et d'autre de l'Atlantique ne nous indiquent pas de ralentissement macro très important, donc pas de récession, donc c'est le scénario de soft landing avec une inflation qui baisse. Dans ce contexte, il y aura une pentification de la courbe des taux, c'est-à-dire que les taux courts vont commencer à baisser en ligne avec la baisse des taux engagée par les banquiers centraux. À l'inverse, dans un scénario de récession, nous resterons dans une configuration où les taux courts resteront plus élevés. Pour l'instant, ce n'est pas du tout ce qui est engagé. Nous ne pensons qu'il y aura une récession majeure et qu'il y aura plutôt une repentification de la courbe des taux et donc probablement en 2024, il faudra se poser la question d'aller prendre de la duration sur les marchés, d'aller un peu plus loin sur les maturités.
 
CR : Retour sur du rendement...
 
VD : Un peu plus loin pour être rémunéré. Aujourd'hui on n'est pas rémunéré, mais quand ça viendra, il faudra se poser la question.
 
AB : Vous avez confirmé tout à l'heure que nous avons eu une belle année 2023 en obligataire. L'idée, c'est d'avoir votre vision sur 2024.
 
VD : À La Française, nous sommes plutôt alignés sur le consensus de marché qui est de dire : la macroéconomie mondiale ne va pas déraper, et les banquiers centraux ont fini de monter leur taux. La question du positionnement se posera en 2024 en fonction de quand est-ce qu'ils baissent les taux. Ce qu'il y a de sûr, les consensus, c'est toujours un peu dangereux, donc c'est aussi quelque chose que nous prenons en compte dans nos portefeuilles.
 
VT : Vous disiez quoi de début 2023 ?
 
VD : Début 2023 nous ne disions pas " récession". Je pense qu'il faut distinguer récession et récession, c'est-à-dire que si le PIB baisse de -0,5 % ce n'est pas tellement quelque chose de... je vais dire un game changer, pardon, je fais du franglish, Si cela fait du -2 %, -4 % là, ça change la donne. Nous pensons plutôt que l'Économie va ralentir, ça c'est sûr, mais que cette fois-ci ça va être accompagné par de la baisse de taux. Ce qu'il faut bien avoir en tête c'est que traditionnellement les marchés obligataires sont toujours positifs en fin de cycle de hausse de taux, parce que, quand bien même ce serait une économie pas très porteuse, donc qui ne serait pas très favorable aux primes de risque, aux spreads, qui s'écarteraient, la performance négative liée à l'écartement de ces primes de risque sera, cette fois-ci, compensée par la baisse des taux. Il y a un coussin taux aujourd'hui très important, ce qu'on n'avait pas pendant le Covid et qu'on n'avait pas pendant ces 15 dernières années. Les banquiers centraux ont regagné des marges de manœuvre. IIs ne sont pas là à se poser la question de faire des actions ou pas pour tenir les marchés financiers.
 
VT : Christophe, dernière question dans cette première partie.
 
CR : Au niveau du risque, les marchés obligataires ont très bien fonctionné sur l'année 2023. Beaucoup d'épargnants, d'investisseurs se sont tournés vers cette classe d'actifs pour désensibiliser leur portefeuille au risque. Quel serait le plus grand risque sur le marché obligataire pour 2024 ? Avec toutes ces incertitudes : géopolitiques, inflationnistes...
 
VD : Effectivement ce parcours d'inflation très optimiste aujourd'hui sur le marché peut être perturbé par des conflits ou un retour, peut-être un petit rebond de l'inflation par x ou y facteur. Après je vous dirais un élément de rupture comme le Covid que nous ne pourrions pas anticiper et ce qui n'est pas du tout à mon avis pricé dans le marché, dans les primes de risque c'est effectivement ce risque de récession. Donc, c'est à prendre en compte aussi. Souvent la classe d'actifs obligataire est plutôt un coussin dans les périodes de récession par rapport aux actions.
 
VT : Nous en restons là pour la première partie de ce Face au Marché. Il nous reste du temps, ne vous inquiétez pas. À suivre les stratégies phares de La Française AM dans l'obligataire.
 
 
 
VT : La deuxième partie de ce Face Marché consacré aux stratégies obligataires de La Française AM. Nous sommes toujours avec Victoire Dubrujeaud et nos deux experts : Alexis Barrat et Christophe Roche, qui vous pose la première question de cette deuxième partie.
 
CR : Je vais m'intéresser aux fonds à échéance 2028. Beaucoup de nos clients nous demandent des fonds à échéance. Quelle est la spécificité de votre fonds 2028 par rapport à son environnement concurrentiel ?
 
VD : Vous l'aurez remarqué, il y en a beaucoup de fonds à maturité qui se sont lancés dans le marché. Donc ça donne une indication sur l'intérêt que peut porter cette stratégie. Nous avons une construction très pure, c'est-à-dire que nous pouvons supporter en portefeuille des obligations dont la maturité va au maximum un an au-delà de la maturité du fonds pour gérer cette histoire de diversification à la fin de vie du fonds. Il y a beaucoup de fonds à maturité construits un petit peu différemment, c'est comme les contrats d'assurance, c'est très difficile à comparer. Nous avons une stratégie très pure High Yield. C'est un fonds Core High Yield. Aujourd'hui, il est à un rating moyen qui s'est un peu amélioré puisque nous avons l'occasion d'acheter des papiers de meilleure qualité à des coupons qui hier étaient distribués par des papiers de moins bonne qualité.
 
AB : Il est à combien ?
 
VD : Le rating moyen est à BB et le taux du fonds est à 5,7 % net du coût du change mais brut des fees.
 
VT : La Française Rendement Global 2028.
 
AB : Vous parliez du fait qu'il y ait beaucoup de création de fonds à échéance dernièrement. Ces fonds à échéance ont-ils un réel intérêt par rapport aux autres fonds obligataires classiques ou est-ce que cela ne rajoute pas des contraintes aux gérants avec cette deadline de 2028 ?
 
VD : Tout dépend de ce que vous cherchez. Les fonds à maturité à horizon 2028 sont pour des clients qui sont là pour du long terme. Là où si vous voulez faire du High Yield sur un fonds benchmarké, c'est-à-dire que vous vous dites "Là, le marché du High Yield paie bien ou rend bien, dans six mois, peut-être que je vais faire une bonne perf et je vais sortir". Les fonds à maturité, le principe est de répliquer le comportement d'une obligation. Donc quelle que soit la volatilité du prix tout au long de la vie du fonds, ce qui importe, c'est qu'à la fin, l'émetteur sélectionné vienne me rembourser au pair et payer ses coupons tout au long de sa vie.
 
CR : L'objectif, c'est le portage à maturité.
 
VD : C'est le portage. Donc finalement, vous n'avez pas cette inquiétude de savoir...
 
VT : On peut sortir avant mais cela n'aurait pas grand sens...
 
VD : Voilà. Vous n'avez pas cette inquiétude de savoir, "est-ce que j'ai bien le timing de marché exact là, aujourd'hui, puisque vous allez capitaliser sur toutes les années. Et effectivement, il y a des périodes de souscription dans ces fonds. Donc pour La Française Rendement Global 2028, c'est juin 2024, ça va probablement être étendu, mais ce n'est pas encore... mais je pense que nous allons étendre. Le client peut rentrer pendant cette période de souscription et de toute façon peut sortir quand il veut.
 
CR : Nous parlions des spécificités de La Française Rendement Global 2028. Ce fonds est géré par La Française AM, un des plus gros acteurs du marché. Quelle est l'expertise de La Française AM, sur le marché obligataire ?
 
VD : C'est un des précurseurs sur les fonds à maturité et il a eu plus de 30 millésimes lancés sur toutes les classes d'actifs sur l'Investment Grade, les émergents, le High Yield. Nous en avons lancé un nouveau avec une thématique sur les financières, par exemple, 2027. Cela fait un certain nombre d'années que nous gérons ce type de stratégie. Nous avons ce qui marche et ce qui ne marche pas. Nous connaissons les problématiques que nous pouvons rencontrer dans ce type de gestion, ou celles qui sont très faciles à calibrer. Par exemple, sur les fonds à maturité précédents, nous avons eu des problèmes de rappel anticipé dû à la baisse des taux. C'est quelque chose qu'aujourd'hui, dans les nouveaux vintages, et notamment 2028, nous prenons en compte, puisque c'était un effet marché, ce n'était pas un effet gestion, nous ne nous attendions pas à avoir 10 ans de baisse de taux. Donc ça, dans 2028, nous le prenons largement en compte pour éviter d'avoir cette problématique si demain, les taux rebaissaient fortement et que nous avions un certain nombre de rappels. Donc là, nous avons plus de 25 % du fonds, par exemple, dont les obligations ne sont pas à risque de rappel anticipé avant la maturité. Et nous continuons à surveiller ça et essayer d'augmenter cette poche-là pour préserver au maximum le portage à maturité.
 
CR : Donc un réel savoir-faire de La Française sur le marché obligataire avec un track record un peu long par rapport à d'autres émetteurs qui ont plus bénéficié d'un effet d'aubaine ?
 
VD : Oui. Je ne veux pas dénigrer mes concurrents, mais ce que je veux dire, c'est qu'il y a un certain nombre de choses, quand les fonds de maturité ont été lancés il y a quelques années, à l'époque où les taux n'étaient pas à zéro, nous avons appris au cours des dernières années ce qui pouvait impacter ce type de stratégie, ce que probablement d'autres maisons qui lancent pour la première fois leur fonds ont moins en tête.
 
VT : Alexis Barrat, votre question sur un autre fonds que vous proposez.
 
AB : Vous avez ouvert une version + de La Française Rendement Global 2028. Quel était l'objectif dans l'intégration de cette possibilité de poche actions ?
 
VD : Ce fonds a été lancé en 2019, donc avant la crise du Covid. À cette époque, les taux étaient à zéro, l'Investment Grade, on avait 80% de rendement qui yieldait négatif. Et nous voulions offrir dans la gamme des fonds à maturité High Yield, un fonds qui offrait un booster de performance à la maturité. Cette exposition action n'apporte aucunement de rendement supplémentaire sur le fonds. C'est juste à maturité si la performance des actions est positive, vous avez un surplus de capital. Ce qui nous fait penser que c'était plutôt une idée correcte c'est que sur long terme, la performance des actions est souvent positive. C'est un fonds qui a été lancé avec...
 
AB : Cela dépend du market timing quand même
 
VD : Oui. C'est pour ça que pour éviter d'avoir un gros crash deux ans avant la maturité du fonds, l'exposition action ne fait que réduire pour tendre vers zéro à la maturité. Quoi qu'il arrive.
 
VT : C'est tout le temps qui nous reste pour la deuxième partie de ce Face au Marché. À suivre, nous allons voir ce que nous pouvons attendre de ces fonds obligataires, ceux dont nous venons de parler, en termes de performance dans le contexte actuel, et puis voir quelle place ils peuvent prendre dans un patrimoine. À tout de suite.
 
 
 
VT : La troisième partie de ce Face au Marché consacré à La Française AM, à ses stratégies dans l'obligataire. Quelle performance pouvons-nous en attendre cette année ? Quelle place pour ces fonds dans un patrimoine équilibré ? Notre invitée, Victoire Dubrujeaud, interrogée par nos deux experts, Christophe Roche et Alexis Barrat, qui vous pose la première question de cette troisième partie.
 
CR : Victoire, quel serait l'impact d'une baisse de taux sur La Française Rendement Global 2028 ?
 
VD : Dans un premier temps positif puisque la sensibilité du fonds est assez importante vu l'horizon d'investissement. Donc nous allons bénéficier de cet effet duration qui jouera positivement.
 
AB : Il n'y a pas de risque de remboursement anticipé ?
 
VD : Cela peut accélérer les remboursements anticipés de certaines obligations. Une partie des obligations peut être rappelée en 2024. Néanmoins, quand bien même les taux baisseront, c'est le niveau où ils baisseront par rapport au coupon existant de l'émetteur sur telle ou telle obligation. Ce qu'il faut bien avoir en tête, c'est que l'émetteur va réémettre que s'il peut prendre un coupon plus faible. Donc quand il a émis un coupon à 2, quand les taux sont à 0, si demain les taux baissent mais restent positifs, l'incentive de venir refinancer ne sera pas forcément là. Mais c'est quelque chose que nous avons en tête. Aujourd'hui, la probabilité de rappel anticipé dans le fonds reste assez faible au vu des niveaux de taux qui restent importants et qui même demain avec une ou deux baisses resteront proportionnellement beaucoup plus importants.
 
VT : Quel est le rendement que vous prévoyez à échéance 2028 sur La Française Rendement Global 2028 ?
 
VD : 5,7 % en rendement au pire, net du coût du change mais brut des frais de gestion.
 
VT : Christophe Roche.
 
CR : Une question pratique : nous faisons une allocation d'actifs aujourd'hui pour un client avec un profil équilibré. Quelle proportion vous nous préconisez pour mettre La Française Rendement Global 2028 au sein de ce portefeuille ?
 
VD : De toutes les manières, et ça n'est que mon avis, l'année va encore être assez volatile donc il faut rester flexible dans ses allocations. Il faut avoir un peu de cash, il faut avoir un peu de portage sur l'Investment Grade, du crédit, un peu d'actions, peut-être un peu d'or. Le High Yield, ça fait toujours un peu peur puisque c'est une classe d'actifs assez dépendante de la macro comme les actions, néanmoins je pense qu'il y a tout à fait sa place du fait du portage qui aujourd'hui est très intéressant. Donc je dirais entre 5 et 10 % sur une allocation, ça me paraît tout à fait raisonnable et équilibré pour un client.
 
VT : Alexis. Nous parlions des risques justement...
 
AB : La dette coûtant plus cher aux entreprises aujourd'hui, n'y a-t-il pas un risque d'une forte augmentation de défauts dans les prochains mois et années ?
 
VD : Vous avez raison. Les défauts, c'est un vrai sujet. Ils sont en augmentation sur 2023 par rapport à 2022. Néanmoins, ils restent sur des niveaux très faibles puisqu'ils sont autour de 2 %. Nous vivions avec des défauts quasi à zéro. Ce qu'il faut avoir en tête c'est que ces taux de défaut vont continuer à augmenter mais nous n'anticipons pas d'explosion des taux de défaut, parce que ce relèvement de taux, intervient après une crise Covid où finalement les entreprises ont reçu du cash à ne plus savoir quoi en faire des PGE, même quand ils n'en avaient pas besoin. Ça coûtait zéro, donc ils l'ont pris. 2021, réouverture et une partie de 2022 : profit record, génération de cash, donc pareil, les bilans sont extrêmement sains, donc pas besoin de revenir refinancer puisqu'ils avaient déjà tout refinancé en 2021 et beaucoup de cash. Donc, il va y avoir des défauts mais ça va être graduel, ça va probablement piquer autour de 5%. Nous allons avoir un cycle de défauts qui sera probablement beaucoup plus plat mais long dans le temps, c'est-à-dire que si le taux des banquier centraux maintenant est positif, vos taux normalisés de défaut ne vont plus être à 1 ou 2, ils vont être un tout petit peu plus élevé. Et c'est notre travail de sélectionner les entreprises qui sont en risque.
 
CR : Au niveau des secteurs d'activité vous parliez de manière générale au niveau des taux de défaut, mais je pense que vous privilégiez et des secteurs géographiques et des secteurs d'activité dans votre analyse de risque.
 
VD : Oui. Nous avons un fonds qui peut opérer partout dans le monde, c'est pour ça que ça s'appelle Global d'ailleurs. Aujourd'hui, nous avons une exposition assez importante à l'Europe pour deux raisons : en termes de valorisation, l'Europe par rapport aux États-Unis est beaucoup plus intéressante parce que la macro était moins sympathique qu'aux États-Unis. Donc les primes de risque ont moins rallié. Et deuxièmement, parce que le secteur bancaire aujourd'hui traite avec une prime par rapport aux entreprises, prime qui est plus ou moins en ligne avec ce qu'il y avait pendant la crise souveraine et prime qui nous paraît non justifiée étant donné la solidité du système bancaire quand bien même il y a eu les épisodes Crédit Suisse et des banques régionales américaines. Et donc pour la première fois, nous avons rentré, dans un fonds High Yield, des banques avec des coupons High Yield. Nous avons des banques qui nous émettent des obligations senior preferred, donc le plus haut dans la structure du capital, ce qui n'a jamais fait défaut historiquement.
 
VT : Donc surtout des banques européennes ?
 
VD : Nous préférons les banques européennes. Ce sont souvent des banques espagnoles ou portugaises. Nous avons Banco Commercial Português, Intesa dans La Française Rendement Global 2028 +.
 
VT : Quels sont les plus gros émetteurs dans vos portefeuilles ?
 
VD : Dans le fonds, ce sont souvent des émetteurs connus : Loxam que nous aimons beaucoup. C'est un crédit que nous suivons depuis très longtemps. Il y a du telecom comme Virgin Media. Nous avions du Ford qui a été upgradé en Investment Grade, probablement qu'il y a un peu moins d'intérêt, donc peut-être que nous le réduirons, mais ça faisait partie de nos grosses poses, sachant que l'important dans notre fonds, c'est d'être extrêmement diversifié, donc nous n'aurons pas 5 % d'une pose. Vous ne verrez pas 5 % sur un nom, un ticket en particulier.
 
VT : Ce sera le mot de la fin. Merci beaucoup d'avoir participé à cette édition Victoire Dubrujeaud, Gérante de portefeuille High Yield à la Française AM et merci à nos deux experts Alexis Barrat, Atrioma Gestion Privée et Christophe Roche d'Octopus Patrimoine. Merci à toutes et à tous de nous avoir suivis. À très bientôt pour une nouvelle émission.