Valorisations attractives malgré la remontée des taux (Auris Gestion)

Contexte de marché

L’évolution des taux d’intérêt

L'évolution des taux d'intérêt au cours du premier trimestre a été marquée par un réajustement significatif des attentes du marché concernant les actions futures des banques centrales. Les investisseurs ont finalement pris en compte le message répété par la Fed et la BCE : l'assouplissement monétaire sera très prudent. Ainsi, les anticipations de 6 à 7 baisses de taux envisagées fin décembre ont été abandonnées, le marché se rangeant désormais derrière le scénario central de la Fed, prévoyant 3 baisses en 2024. Ces ajustements ont eu des conséquences directes, notamment sur les taux à 10 ans américains et allemands qui ont fortement rebondi, atteignant respectivement 4,20% et 2,30% contre 3,88% et 2,02% fin 2023.

Parallèlement, les dernières statistiques économiques ont contribué à tempérer l'optimisme des investisseurs. Si la désinflation est solidement ancrée en Europe, elle progresse désormais plus lentement aux États-Unis, où les services et les loyers résistent, retardant ainsi le retour vers la cible d'inflation de 2%. De plus, le cycle de croissance semble particulièrement robuste aux États-Unis, avec un atterrissage en douceur observé après les déceptions dans les secteurs de la consommation et de l'industrie, tandis que les services ont également ralenti (ISM services à 51,4 en mars et 52,6 en février). En Europe, l'économie semble avoir touché son point bas, avec des indicateurs avancés suggérant un rebond de la croissance, comme le montrent les récents chiffres PMI de mars qui dépassent les attentes du consensus.

Dans ce contexte, la BCE et la Fed n'ont pas de raison urgente de baisser les taux directeurs, privilégiant la prudence. En mars, la BCE a souligné la nécessité de données supplémentaires, notamment sur l'évolution des salaires, avant toute action, malgré une inflation en progression selon son scénario économique révisé (inflation totale à 2,3% en 2024 contre 2,7% précédemment). De même, la Fed maintient sa position en mars, confirmant ses "dot plots" et surveillant attentivement toute réduction des tensions sur le marché du travail. Bien qu'une baisse semble se rapprocher, potentiellement dès l'été, les deux institutions ont indiqué clairement qu'elles n'attendent pas que l'inflation atteigne 2% pour agir.

Le marché du crédit

Le marché du crédit est resté très résilient malgré la volatilité des taux et un marché primaire très dynamique. L'appétit pour le risque, les chiffres macroéconomiques globalement rassurants et une saison de publications de résultats légèrement positive ont été des facteurs importants de soutien. Les risques géopolitiques persistaient en toile de fond (conflit entre Israël et le Hamas, guerre russo-ukrainienne) mais ont eu peu d'impact sur l'aversion au risque, de même que les craintes renouvelées concernant l'immobilier commercial américain, qui restent limitées à quelques cas spécifiques pour l'instant. Les spreads de crédit se sont fortement resserrés au cours du trimestre, atteignant des niveaux historiquement bas non vus depuis l'invasion de l'Ukraine il y a deux ans.

Dans la continuité de 2023, le premier trimestre a été globalement favorable pour le segment obligataire, bien que les performances aient été très disparates. Les instruments de type Cocos et hybrides sont en tête (+3,92% et +1,88% respectivement sur le trimestre) grâce à la résilience des spreads. Le High Yield continue de bénéficier de rendements élevés mais souffre du retour du risque idiosyncratique, avec des sanctions sévères pour certains émetteurs fragiles (Altice, Ardagh, Intrum...), mettant en évidence l'attention particulière portée au risque de crédit cette année. En revanche, l'Investment Grade et les obligations souveraines ont souffert de la hausse des taux (+0,10% et -0,69% respectivement sur le trimestre).

Ce trimestre a été marqué par un afflux important d'émissions. Tant les États que les entreprises se sont précipités sur le marché pour lever des fonds. Les investisseurs ont facilement absorbé ces volumes, comme en témoignent les taux de couverture élevés (en moyenne 3 à 4 fois) et les primes d'émission limitées. La bonne exécution des émissions subordonnées (Cocos, hybrides) et High Yield (Nexans, Forvia, Fedrigoni...) témoigne une fois de plus de l'appétit pour le risque sur le marché. On note également un intérêt marqué pour les émissions de longue durée, avec un accueil favorable des investisseurs pour les émissions à maturité de 20 ans de Booking, Engie et Siemens, cette dernière ayant attiré plus de 6 milliards d'euros de demande ! Enfin, le premier trimestre a également marqué la réouverture, après plusieurs mois d'attente, du marché primaire pour les foncières (Klépierre, Citycon).

Notre positionnement

Notre stratégie d’investissement dans cet environnement reste assez positive pour la classe d’actif obligataire qui, dans l’ensemble, affiche de bonnes performances malgré la forte remontée des taux. Les valorisations demeurent toujours attractives, avec des taux de rendement moyen d'environ 7,6% sur le High Yield et 3,9% sur l’Investment Grade. Dans ce contexte, nous privilégions :

- Une transition vers des points de courbe plus longs avec la fin du cycle de resserrement monétaire et les baisses de taux qui se profilent ;
- Un positionnement davantage marqué sur les dettes subordonnées d’émetteurs Investment Grade afin de capter la prime de subordination tout en restant exposé à des noms de bonne qualité. Plus spécifiquement sur les Cocos, nous préférons celles émises par les « champions nationaux » qui offrent un couple rendement/risque très attractif ;
- Une approche toujours très sélective sur le segment High Yield au vu du resserrement significatif des spreads de crédit et du retour du risque idiosyncratique en 2024 qui incite à la prudence. Néanmoins, il convient de suivre avec attention le marché primaire qui offre des opportunités attractives sur certains noms.

Notre gamme s’est bien comportée en ce début d’année. Les fonds exposés aux Cocos ont profité de la belle performance du segment, tandis que l’exposition prudente sur le marché du High Yield a permis de capter le portage attractif tout en évitant certains noms sous pression. En parallèle, notre flexibilité et notre gestion dynamique des futures de taux nous ont permis de capter les diverses opportunités d’achat et d’ajuster au mieux notre duration.

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