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Analyses de marchés

Ofi Invest AM : les marchés ont intégré le “high for long”

10
Oct
2023

NOTRE SCÉNARIO CENTRAL

ÉRIC BERTRAND, Directeur Général Délégué, Directeur des gestions, OFI INVEST

Les banquiers centraux ont parlé et le « high for long » (des taux courts élevés pour une période prolongée) a été intégré par les marchés, non seulement pour 2024 mais également pour les années suivantes.

En effet, les courbes anticipent désormais des taux courts plus élevés sur le moyen terme, à l’image de certains gouverneurs qui ont relevé leur projection du taux court d’équilibre à long terme (le fameux R*). Si les données sur l’inflation, coeur notamment, sont bien orientées, avec en particulier un dernier chiffre européen qui doit satisfaire la BCE, la résilience surprise de la croissance aux États-Unis impacte les primes de terme significativement.

Nous actons ces anticipations en relevant nos cibles moyen terme de taux d’intérêt à 10 ans à 2,75 %, 3,25 % et 4,25 % pour les 10 ans allemand, français et américain. Nous pensons néanmoins que les niveaux actuels, en partie alimentés par la hausse des prix de l’énergie, constituent des opportunités d’achat dans la mesure où le ralentissement économique attendu, en particulier aux États-Unis, n’est que décalé dans le temps et devrait intervenir au premier semestre 2024.

Le marché du crédit, pour les raisons déjà évoquées, continue de très bien se comporter et conserve notre préférence pour se positionner sur le marché obligataire, qu’il soit de la catégorie « Investissement Grade » ou Haut Rendement spéculatif. À noter que dans ce dernier cas, nous privilégions les meilleures notations du compartiment Haut Rendement, alors que les entreprises aux profils les plus fragiles devraient souffrir à terme de coûts de financement plus élevés et du ralentissement économique.

Les marchés actions ont marqué le pas pour le deuxième mois consécutif, actant ainsi la hausse des taux d’intérêt. Nous maintenons notre biais tactiquement prudent initié en février, mais nous commençons à nous rapprocher de niveaux de re-sensibilisation des portefeuilles. Une probable révision à la baisse des espérances de bénéfices pour l’année à venir en lien avec le ralentissement économique ne nous semble toutefois pas intégrée à ce stade par les marchés financiers. Dans ce contexte, le marché américain serait, selon nous, plus impacté que le marché européen.

NOS VUES AU 05/10/2023

OBLIGATIONS

La BCE a monté ses taux directeurs de 25 points de base alors que la Banque Centrale américaine a maintenu ses taux inchangés. Les banquiers centraux, malgré des discours de fermeté face à l’inflation, valident le scénario de plateau long sur les taux directeurs. En dépit de la hausse des taux longs et d’un T-Note autour des 4,60 %, ou encore un Bund proche de 2,90 %, nous restons positifs sur les actifs obligataires. Les perspectives de hausse nous semblent limitées compte-tenu des risques de dégradation sur le momentum macroéconomique. Le marché monétaire est le segment qui garde notre préférence avec un rapport rendement/risque que nous jugeons attractif. Le crédit « High Yield » (haut rendement), du fait de son portage élevé, offre une marge particulièrement intéressante qui a confirmé son utilité ce mois-ci en permettant une performance positive de la classe d’actifs dans un contexte de remontée des taux. Le crédit « Investment Grade » sur des maturités courtes nous semble également intéressant étant donnée la courbe des taux relativement plate.

ACTIONS

Les marchés actions sont actuellement pris en tenaille entre des taux d’intérêt à court et long terme plus élevés qu’anticipé il y a quelques semaines à peine, et des craintes sur la capacité des entreprises à préserver leurs marges dans un environnement de croissance mondiale plus faible. La tension sur les taux agit défavorablement pour deux raisons. Premièrement parce qu’elle augmente de facto le coût de financement des entreprises, notamment celles qui ont recours à l’emprunt pour financer leur croissance, deuxièmement parce que les marchés de taux offrent une réelle alternative aux marchés actions, ce qui n’était pas le cas au cours des dernières années. C’est dans ce contexte que nous préférons maintenir le biais défensif adopté depuis début février. Sur un plan géographique, des taux plus élevés devraient davantage peser dans un premier temps sur le marché américain plus fourni en valeurs de croissance et affecté en outre par la vigueur du dollar.

DEVISES

L’appréciation du dollar face à la monnaie européenne reflète la divergence manifeste entre croissance américaine et européenne. La perspective de taux élevés plus longtemps, avec ou sans nouvelle hausse de la Fed avant la fin de l’année, continue de soutenir le billet vert. Le yen reste également sous la pression de la force du dollar. Au-delà de possibles interventions des autorités japonaises pour soutenir leur devise, il faudra attendre une meilleure visibilité sur la normalisation de la politique monétaire de la part de la Banque du Japon pour une appréciation plus durable.

MACROÉCONOMIE : LA RÉSILIENCE AMÉRICAINE SOUS PRESSION EN FIN D’ANNÉE ?

OMBRETTA SIGNORI, Responsable de la Recherche, Macroéconomique et Stratégie, OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

À la fin septembre aux États-Unis, le « shutdown » (fermeture du gouvernement) a été évité de justesse. Cependant, le risque n’est que reporté, car le financement du gouvernement américain est assuré environ jusqu’à la mi-novembre, et les républicains et les démocrates demeurent en désaccord fondamental sur la manière de financer le gouvernement à long terme. Cette polarisation de la vie politique risque de s’accentuer davantage dans la perspective des élections.

Sur le plan économique, les États- Unis ont dépassé toutes les attentes en matière de croissance depuis le début de l’année. Les données économiques à haute fréquence indiquent une activité toujours bien orientée et en accélération. De plus, les comptes révisés de la comptabilité nationale suggèrent une solidité accrue tant pour les entreprises que pour les particuliers. Les résultats des entreprises ont été revus à la hausse malgré les hausses de taux d’intérêt de la Réserve fédérale américaine depuis mars 2022, la charge d’intérêts pour les entreprises américaines en pourcentage de leurs revenus est la plus basse depuis le milieu des années 1960, à 1,8 % du chiffre d’affaires. Du côté des ménages, l’épargne excédentaire à la fin d’août serait d’environ 1 000 Md$ au lieu de 600 Md$ ; son utilisation future reste incertaine, mais elle représente néanmoins un matelas financier solide pour l’économie.

La Fed a pris acte de cette résilience et a relevé ses prévisions de croissance pour cette année et l’année prochaine lors de sa réunion de septembre, les portant respectivement à 2,1 % et 1,5 % en glissement annuel sur le quatrième trimestre.

QUELS RISQUES SUR LA CROISSANCE AMÉRICAINE ?

Outre un ralentissement conjoncturel qui n’est pas encore survenu, il existe trois risques ponctuels pour la croissance d’ici la fin de l’année. Le premier concerne la possible fermeture du gouvernement, repoussée à novembre. Le deuxième est la grève dans le secteur automobile, dont l’impact dépendra de sa durée et de son ampleur. Le dernier concerne la reprise du remboursement des prêts étudiants, qui pourrait avoir un impact inégal selon les catégories de revenus, mais qui devrait être atténué par l’utilisation de l’épargne excédentaire, notamment pour les ménages les plus aisés.

En ce qui concerne les prix, la tendance désinflationniste se poursuit, même si l’augmentation du prix du pétrole (et donc des prix de l’essence) pourrait faire grimper l’inflation américaine totale de 3,7 % à environ 4,5 % en fin d’année. Cela est un facteur de vigilance, mais pour l’instant, il ne semble pas remettre en question le retour progressif de l’inflation vers les 2 % fin 2024.

DES SIGNES ENCOURAGEANTS SUR L’INFLATION EN ZONE EURO

La divergence économique avec la zone Euro est manifeste, une zone qui en moyenne pourrait être en contraction au troisième trimestre. Cependant, selon les enquêtes de la Commission européenne et les indices des directeurs d’achat (PMI), la situation ne se détériore plus, en particulier en Allemagne. En septembre, l’inflation baisse plus que prévu, y compris l’inflation sous-jacente, ce qui est une bonne nouvelle. L’inflation totale s’établit à 4,3 % sur un an (après 5,2 % en août), et l’inflation sous-jacente à 4,5 % (après 5,3 %). Cette baisse s’explique à la fois par des effets de base importants sur les prix de l’énergie et des services de transport, notamment en provenance d’Allemagne, ainsi que par un ralentissement des hausses de prix des biens manufacturés et des services. Bien que les risques en zone Euro demeurent orientés à la baisse, la désinflation est encourageante pour le pouvoir d’achat des ménages, d’autant plus qu’elle s’accompagne d’une poursuite du rattrapage des salaires.

LES BANQUES CENTRALES TOUJOURS EN ALERTE

En conclusion, les données économiques continuent de justifier la vigilance des Banques Centrales à l’égard de l’inflation. Il est bien trop tôt pour prendre en considération une éventuelle réduction des taux directeurs lors des réunions de politique monétaire. Au contraire, à la Fed, la plupart des gouverneurs estiment qu’une dernière hausse des taux serait appropriée d’ici la fin de l’année. Notre vue demeure inchangée : les taux directeurs resteront élevés pour une période prolongée.

TAUX D’INTÉRÊT : UN PLATEAU SYNONYME DE STABILITÉ ?

GEOFFROY LENOIR, Co-Directeur des gestions OPC, OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

Le fameux plateau des Banques Centrales semble atteint. Un plateau qui devrait durer tant que l’inflation et la croissance restent élevés. La BCE a monté ses taux directeurs de 25 points de base en milieu de mois, une dixième hausse consécutive qui porte le taux de dépôts à 4 %. Un record pour l’institution européenne. La perspective de taux directeurs stables n’est cependant pas synonyme de stabilité pour les marchés obligataires et en particulier pour les taux souverains. En effet, la BCE doit ramener l’inflation à 2,0 % (contre 4,3 % estimé pour septembre) tout en s’assurant de ne pas faire dérailler l’économie. Un numéro d’équilibriste particulièrement difficile surtout lorsque les prix du pétrole s’en mêlent (Brent +9,71 % sur le mois).

L’ASCENSION DES TAUX LONGS

Alors que nous étions à 2,47 % à la fin du mois d’août sur le taux 10 ans Allemand, le Bund a accéléré à la hausse pour atteindre 2,93 % à fin septembre. Une hausse principalement tirée par les taux réels qui peut nourrir un scénario de stagflation. Cette accélération est due à plusieurs facteurs.

Premièrement, la hausse de la BCE n’était pas entièrement anticipée par le marché et les taux longs ont dû s’ajuster. Deuxièmement, les craintes d’une inflation plus durable avec des prix du pétrole ou des salaires plus élevés ont fait reculer les anticipations de baisses de taux. Enfin, les taux américains à 10 ans sont passés de 4,10 % à 4,65 % sur le mois, un cinquième mois consécutif de hausse, qui a tiré les taux européens dans un contexte de révision positive de la croissance et de pause de la Fed. Ajoutons à cela des risques d’accélération du « Quantitative Tightening » (QT), le risque de « Shutdown » aux États-Unis, ou encore des risques liés aux budgets des États et la réaction des marchés ne semble pas démesurée à court terme.

Dans ce contexte, les niveaux des taux longs ont dépassé nos attentes. Notre scénario central de ralentissement en douceur de l’économie reste cependant favorable à la classe d’actifs obligataire. Des taux plus hauts représentent, selon nous, des opportunités d’achat sur les obligations. Nous actons le fait que les primes de termes se reconstituent dans un mouvement de repentification de la courbe des taux mais considérons que le potentiel de hausse est limité, notamment aux États-Unis. Nous n’écartons pas le scénario d’une dégradation du Momentum macroéconomique dans les prochains mois et maintenons ainsi une position neutre à surpondéré en duration sur un équivalent Bund supérieur à 2,60 %.

LE MARCHÉ DU CRÉDIT A ACHETÉ DU TEMPS À MOINDRE COÛT

Il existe un décalage entre les hausses de taux et la santé des sociétés du secteur privé. En effet, les entreprises atténuent l’effet de la hausse de taux grâce à l’épargne excédentaire qu’elles ont pu constituer notamment en 2020 et 2021 à taux très bas et au rallongement de leurs passifs. L’impact du renchérissement du crédit s’effectue donc en douceur et ne devrait pas se faire sentir avant plusieurs trimestres. Les entreprises de meilleure qualité (notées « Investment Grade ») ne devraient pas être trop contraintes par des enjeux de refinancement grâce à des échéances plutôt longues. Sur le crédit haut rendement, les opérations de refinancement devront s’accélérer dans les prochains mois toutefois, sur la hausse des taux directeurs de 4,50 %, seuls 0,60 % sont passés dans le coût de financement des entreprises.
Le crédit haut rendement, avec son portage élevé (proche de 8 %), reste une classe d’actifs qui nous semble particulièrement attractive en se montrant sélectif. Le mois de septembre l’illustre parfaitement. Malgré une performance négative des indices obligataires souverains et crédit sur le mois (respectivement -2,56 % pour l’indice JP Morgan EMU All maturities et -0,86 % pour le Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate), le crédit haut rendement a encore réussi à offrir une performance positive sur le mois (+0,29 % pour le Bloomberg Barclays Pan European High Yield Euro). Le portage et les maturités courtes ont ainsi permis de contrebalancer la hausse des taux longs.

ACTIONS : « GOOD NEWS IS BAD NEWS ! » AGAIN !

ÉRIC TURJEMAN, Co-Directeur des gestions OPC, OFI INVEST ASSET MANAGEMENT

C’est en substance la conclusion que nous pouvons tirer de notre mois de septembre boursier. À l’exception du marché japonais, les marchés actions poursuivent le repli entamé durant l’été, alors que les nouvelles économiques surprennent à la hausse, notamment aux États-Unis. Plus ça va, et moins ça va en somme. L’explication se trouve bien évidemment une fois encore dans le comportement des taux d’intérêt réels, qui poursuivent leur ascension, déjouant les pronostics des prévisionnistes. Et la Réserve fédérale américaine n’est pas en reste, en laissant supposer que les taux d’intérêt pourraient (devraient ?) rester plus élevés plus longtemps.

LA CONSOMMATION RESTE DYNAMIQUE

Les indicateurs de confiance des industriels se redressent, l’économie continue à créer des emplois au-dessus des attentes, et les ventes au détail restent solides, témoignant d’une propension à consommer qui reste intacte.

Cette performance est d’autant plus remarquable que les indicateurs de confiance des ménages américains sont ressortis en baisse, et qu’une part croissante des achats s’effectue maintenant à crédit, en dépit des taux de crédit à la consommation qui volent de record en record. Le débat sur les perspectives de consommation continue à faire rage. D’un côté, la fin du moratoire sur les prêts étudiants devrait mécaniquement impacter le pouvoir d’achat des consommateurs, alors qu’une grande partie des excédents d’épargne ont été consommés. De l’autre, les perspectives de croissance salariale n’ont sans doute jamais été aussi bonnes.

DES PERSPECTIVES DE RÉSULTATS SOUS SURVEILLANCE

La grève menée par le syndicat automobile américain UAW démontre que le rapport de force entre employeurs et employés semble s’être inversé aux États-Unis. Les syndicats réclament 40 % de hausse de leur rémunération sur les quatre prochaines années, et près de 30 000 salariés ont arrêté le travail chez les trois grands constructeurs américains (Ford, GM, Chrysler*). Ce phénomène à lui seul illustre tout le débat que nous avons sur les actions américaines. Les entreprises parviendront-elles à préserver leur taux de marge alors qu’une partie des coûts continuent à subir des pressions haussières, face à une demande finale qui pourrait in fine subir les effets du resserrement monétaire ? Nous continuons à estimer que le consensus de croissance des résultats des sociétés américaines est trop élevé pour 2024. Les analystes devront sans doute ajuster leurs prévisions à la baisse au cours des prochains mois, ce qui nous semble peu compatible avec une progression à venir du S&P 500, compte tenu d’un multiple de valorisation toujours au-dessus de la moyenne.

LES TAUX ÉLEVÉS METTENT LA PRESSION

La BCE de son côté a procédé à une nouvelle hausse de taux, tout en laissant entendre qu’il s’agissait probablement de la dernière. Les données économiques restent en effet relativement moroses, mais pourraient avoir trouvé un point bas. L’indice de confiance des entrepreneurs affiche en effet un léger rebond. L’inflation en revanche ressort au-dessus des attentes, et provoque une hausse des taux longs fort pénalisante pour les secteurs à fort multiple de valorisation. Certains d’entre eux subissent d’ailleurs la double peine, à l’instar du luxe qui cumule, en plus, les déboires liés à l’absence d’accélération de la Chine. Certains titres, jusque-là plébiscités par les investisseurs pour leurs caractéristiques de croissance à long terme affichent des baisses parfois supérieures à 20 % depuis leur point haut.

In fine, les marchés actions européens bien que faiblement valorisés, selon notre analyse, sont pris en tenaille entre des taux d’intérêt à court et long terme qui restent sous tension et des perspectives de croissance mondiale qui devraient entraîner une révision en baisse des prévisions de résultats de la part des analystes. C’est dans ce contexte que nous préférons garder le biais défensif amorcé début février.

ÉMERGENTS : PANORAMA DE L’INVESTISSEMENT EN ACTIONS ÉMERGENTES ASIATIQUES

JEAN-MARIE MERCADAL, Directeur Général, SYNCICAP ASSET MANAGEMENT

Dans un contexte politique mondial très tendu, la tendance naturelle est de recentrer ses investissements. De surcroît, la surperformance spectaculaire de Wall Street ces dernières années n’incite pas à considérer les actions émergentes, particulièrement asiatiques et surtout chinoises. Quelle analyse porter sur cette situation ?

Les actions chinoises sont devenues « la classe d’actifs la plus détestée » d’après un sondage récent réalisé auprès de grands investisseurs américains. Trois événements majeurs récents ont en effet marqué négativement les esprits.

En premier lieu, sur le plan politique : la décision du Président Xi Jinping de rester en poste pour un troisième mandat, et probablement à vie, pose la question de la concentration extrême du pouvoir et du risque de gouvernance. Par ailleurs, la vague réglementaire décidée de manière assez brutale a fait peur. Enfin, la quasi-faillite de grands promoteurs immobiliers et l’éclatement de la bulle immobilière restent préoccupants.

En conséquence, la confiance générale est touchée. Le potentiel de croissance à moyen terme de l’économie chinoise devrait ainsi être revu à la baisse et l’objectif du gouvernement de doubler la taille de l’économie à horizon 2035 (ce qui implique un rythme de croissance annuel d’au moins 4,5 %), devient aléatoire, comme celui de devenir la première économie du monde avant 2049.

LE DÉCLASSEMENT DES ACTIONS CHINOISES

Nous avons ainsi assisté à une sorte de capitulation des investisseurs, si bien que les actions chinoises sont proches de leurs plus bas niveaux. Les valorisations sont devenues assez faibles avec un PER à 12 mois autour de 11, en admettant une progression de l’ordre de 10 % des bénéfices. Dans ce contexte où le « Bêta » risque d’être « difficile », il conviendra de miser davantage sur « l’alpha » et rechercher les secteurs de croissance les plus porteurs. Après une première partie de l’année dominée par les thèmes des entreprises d’État et les secteurs de l’énergie, difficilement « investissables », les thèmes de l’énergie verte, de la consommation « éphémère » (loisirs, tourisme), de la santé/bien-être, du commerce internet… devraient être porteurs. Rappelons également que la Chine reste encore une puissance industrielle de premier plan et que son marché intérieur est immense.

À court terme, un rebond des actions chinoise ne serait pas surprenant, en accompagnement d’une amélioration des derniers indicateurs économiques publiés : l’indice PMI manufacturier, bien que toujours en dessous du seuil de 50 - qui sépare la croissance du ralentissement - s’est amélioré pour le troisième mois consécutif, à 49,7, légèrement au-dessus des attentes. Par ailleurs, historiquement, le marché « A » des actions chinoises cotées localement a enregistré une performance moyenne de 8 % dans les 3 mois qui ont suivi des retraits de capitaux internationaux du même ordre de grandeur que ceux observés ces deux derniers mois : 16,2 Mds USD. Enfin, le marché est « too big to ignore » : il est présent de manière significative dans les indices internationaux, si bien que les investisseurs internationaux devraient revenir en cas d’amélioration.

S’INTÉRESSER AUX AUTRES PAYS D’ASIE

Des pays comme l’Inde, mais aussi la Corée et Taïwan bénéficient de flux d’investissement directs et financiers qui évitent désormais la Chine (stratégie de « derisking China »).
L’Inde - qui représente près de 30 % de l’univers des actions asiatiques ex-China - est un marché de croissance et valorisé comme tel, avec une économie attendue en croissance de près de 6 % cette année et l’année prochaine. Les autres grands marchés sont la Corée et Taïwan, riches en valeurs industrielles et technologiques. Viennent ensuite d’autres places boursières, de taille plus modeste mais également en fort développement comme l’Indonésie, la Malaisie, le Vietnam…

En synthèse, nous réitérons notre vue selon laquelle, concernant les investissements en actions asiatiques, il convient de raisonner en deux dimensions : Chine et ex-Chine. Ces deux zones répondent à des logiques différentes, elles sont complémentaires et intéressantes.

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