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En préambule de ce débat entre Private Equity et les marchés cotés, nous souhaitons insister sur les similarités de notre approche avec le Private Equity :
- Nous mettons en avant une gestion de conviction avec une quarantaine de lignes de participations dans les fonds, dont les 10 premières positions représentent 40% des actifs, s’agissant de Gay-Lussac Microcaps Europe (un portefeuille relativement concentré mais tout de même plus diversifié que dans le PE).
- Dans le cadre de nos investissements, nous commençons par une analyse approfondie et une valorisation détaillées réalisées en interne de manière indépendante puis nous suivons nos participations sur le long terme. À titre d’exemple, nous sommes actionnaires de Gerard Perrier Electric et Robertet depuis plus de 10 ans, un horizon équivalent à celui des fonds non cotés dont la maturité avoisine 6 à 7 ans.
En ce qui concerne les performances, l’étude de Cambridge Associates sur l’évolution comparée des rendements de l’indice S&P500 et des petites capitalisations américaines par rapport à celui de l’Index US Private Equity souligne qu’au cours des dernières décennies, les rendements entre les petites capitalisations et le Private Equity sont similaires à long terme. En réalisant une régression linéaire sur le rendement de ces deux classes d’actif, on obtient une corrélation de 0,74. Ce niveau, qui indiquerait une corrélation parfaite s’il était à 1, suffit à démontrer que les bénéfices de la diversification sont peu significatifs pour les performances.
En approfondissant l’analyse du différentiel de performance entre ces différentes classes d’actifs, il est notable que le Private Equity ne surperforme plus les marchés cotés depuis 2005 (S&P500 et Small Caps confondues). Cette situation s’explique, selon nous, par une forte intensification de la concurrence. Selon Bain & Company, les montants de capitaux levés par les fonds Private Equity sont passés de 108 milliards de dollars en 2003 à 1,2 Trillions de dollars en 2021. Avec une augmentation considérable de capitaux à investir, les fonds de Private Equity ont fait grimper les multiples de transaction dans le non coté, réduisant ainsi le nombre de cibles attractives et, par conséquent, les rendements.
Avec moins de cibles potentielles et des actifs sous gestion en forte augmentation, la plupart des fonds de Private Equity se sont éloignés de leur modèle original visant à « acheter, restructurer et vendre ». En 2018, sur l’ensemble des cessions de participation dans le Private Equity, 48% d’entre elles ont été reprises par d’autres fonds de Private Equity ce qui remet en cause la pérennité du modèle.
Grâce au différentiel de valorisation entre les transactions dans le Private Equity, qui traitent autour de 9x EBITDA d’après l’indice Argos, et l’indice CAC Small à 6,5x EV/EBITDA, nous avons vu un nombre croissant de sociétés cotées quitter la bourse à la suite d’acquisitions par des fonds Private Equity. Parmi nos participations, SII, Genrix, Envea, Efecte et Accell Group en sont quelques exemples. À l’inverse, le nombre de sociétés introduites en bourse par des fonds de PE est particulièrement faible. Cette relation à sens unique entre le Private Equity et le marché coté complique les processus de cession par les fonds de Private Equity. Elle devrait accentuer la pression sur les taux de rendement interne dans le marché non coté.
Pour conclure, sur le long terme, les performances du Private Equity et des marchés cotés sont similaires. D’ailleurs, chez Gay-Lussac Gestion, notre approche ressemble beaucoup à celle des fonds de Private Equity. Chacune d’elle a ses avantages et ses inconvénients. Notre gestion offre l’avantage de la liquidité et de la transparence (valorisation quotidienne et performance très facile à comparer), tandis que le Private Equity dispose de la capacité d’acquérir des participations sur les marchés cotés et non cotés, et il a également plus de flexibilité dans les pondérations en portefeuille. Le principal inconvénient du Private Equity, selon nous, est son illiquidité et sa volatilité artificiellement faible parce que les valorisations ne sont réalisées qu’à des périodes bien plus longues que dans les gestions de fonds en actions cotées.
