"Une approche robuste et complémentaire face aux incertitudes géopolitiques" Joffrey Czurda (Cigogne Management), Thomas d’Hauteville (Financière d’Hauteville) et Sébastien Delattre (Ambre Patrimoine)

Dans un environnement de marché marqué par une volatilité persistante et des tensions géopolitiques, la gestion alternative offre-t-elle des opportunités ? Joffrey Czurda, CEO de Cigogne Management, détaille les atouts de cette approche qui se nourrit des dislocations de marché, revient sur l’ADN et le positionnement distinctif de sa société au sein du Groupe La Française, et présente la stratégie du fonds Cigogne Credit Opportunities. Entre arbitrages de crédit, maîtrise du risque et recherche de performance décorrélée, Cigogne défend une vision opportuniste et rigoureuse de la gestion dans un contexte exigeant. Avec Thomas d’Hauteville, Fondateur de La Financière d'Hauteville et Sébastien Delattre, Associé Gérant d'Ambre Patrimoine.

Cigogne Management, société de gestion du Groupe La Française

Joffrey Czurda : Cigogne Management est une société de gestion qui appartient au Groupe La Française. Et dans cet univers de La Française, nous sommes la brique spécialisée en gestion alternative. Nous gérons aujourd'hui 1,6 Mds€ d'encours sous gestion à travers des fonds alternatifs et également des fonds UCITS thématiques.

Sébastien Delattre : Dans ce contexte de normalisation monétaire, de tensions géopolitiques, en quoi cette gestion alternative offre-t-elle une solution pertinente dans le contexte actuel ?

La gestion alternative se nourrit de la volatilité

JC : J’ai l'habitude de dire que la gestion alternative, ça se nourrit de la volatilité. Et clairement, nous avons eu des périodes entre 2010 et 2020 où les marchés ont été un peu anesthésiés par les politiques monétaires des banques centrales, cet afflux monétaire. Aujourd’hui, nous avons un réel changement de paradigme de volatilité, nous l'avons vu avec la crise Covid, avec la crise inflationniste, l’Ukraine également, et puis le Crédit Suisse. Et désormais, avec toutes ces tensions géopolitiques, nous voyons que nous sommes sur des niveaux de volatilité beaucoup plus exacerbés et nous pensons que cela va perdurer.
Pourquoi je parle de cela, pourquoi je parle de ce changement de paradigme ? Tout simplement, lorsque nous sommes sur des stratégies de valeur relative, nous nous nourrissons de ces différences de vitesse d’ajustement entre les instruments. Je prends par exemple une obligation convertible et son action sous-jacente. Ce sont deux instruments qui ne sont pas forcément traités par les mêmes acteurs et, dans des périodes de dislocation de marché, nous allons pouvoir trouver des opportunités.

Thomas d'Hauteville : Nous avons évoqué la partie marché. Il y a un nouvel élément dans les marchés actuellement, assez compliqué à lire : Donald Trump.

Comment fait-on, dans une gestion alternative, pour essayer soit d’anticiper, soit de profiter de la volatilité créée par les différentes déclarations de M. Trump ?

JC : Je dirais que déjà, sans parler de Donald Trump, j’aime bien évoquer un contexte géopolitique mondial plus global, en disant que la première approche est d’avoir une approche qualitative. C’est en cela que je crois que nous lançons des marques. Nous avons toujours cette vocation à avoir des positions de qualité, des positions de valeur relative dont le risque à terminaison est encadré. Ce qui nous permet finalement d’être un peu prémunis contre tout type d’événements de marché. Effectivement, vous avez raison de le citer, chaque tweet de Donald Trump peut avoir une influence très importante sur les marchés financiers. Donc effectivement, maintenir un bon degré de diversification, une bonne qualité de portefeuille, des stratégies de valeurs relatives, je dirais que c’est tout cet ensemble qui nous permet d’aborder cette année et ce contexte géopolitique avec une relative confiance.

SD : Les corrélations entre les classes d’actifs se sont-elles réellement effacées, gommées, et qu’est-ce que cela implique dans votre gestion ?

JC : Assez globalement, et nous sommes plutôt satisfaits d’observer, mais j’ai presque envie de dire sans surprise, que la plupart de nos fonds ont des corrélations très faibles avec la plupart des grandes classes d’actifs. Très simplement, déjà avec les marchés de taux, nous avons un ADN qui est assez pur de toujours couvrir le risque de taux et le risque de devise. J’évite évidemment de parler de ces corrélations-là qui sont nulles voire négatives. Si nous regardons par exemple nos corrélations avec les marchés de crédit, que ce soit Investment Grade, High Yield ou avec les marchés actions, nous nous rendons compte que nous avons des niveaux de corrélation de l’ordre de 20 à 30 %. Cela illustre, je dirais, très bien le côté diversifiant, décorrélant de la gestion alternative. Et je crois vraiment que, dans une allocation globale de portefeuille, avoir 5, 10 ou 15 % de son allocation sur des produits de ce type-là a du sens.

Primes de risque, regard sur la partie crédit

TH : Sur l’évolution récente des primes de risque, quel est votre regard, notamment sur la partie crédit ? Est-ce que cela a offert récemment de nouvelles opportunités pour vous ?

JC : Vous avez raison de le signaler, j’aime bien cette question, parce qu’effectivement, nous, nous avons un ADN très centré sur les spreads de crédit. La plupart de nos arbitrages sont basés sur ces spreads de crédit, que ce soit dans l’absolu ou en valeur relative. Cela peut être des papiers 10 ans contre des papiers 30 ans, cela peut être entre deux émetteurs, sur lesquels, finalement, nous allons vraiment isoler ce spread de crédit. Alors, je dirais que les périodes de volatilité que nous venons de traverser ont été très favorables. Nous avons vu, par exemple, dans les mois de mars et avril, les primes de risque offertes par les obligations, beaucoup s’écartaient versus la partie assurantielle, c’est-à-dire le CDS, et cela, cela a créé finalement une dislocation de marché, cela a permis d’offrir des opportunités très intéressantes.
Donc ce contexte d’écartement des spreads de crédit, très globalement, il est plutôt favorable. À l’inverse, je dirais qu’aujourd’hui le niveau de crédit est presque un peu trop serré, cela s’est réécarté un peu sur les news en fin de semaine dernière, mais nous trouvons qu’aujourd’hui le spread de crédit, en tout cas sur l’indice Investment Grade, il est presque un peu trop serré par rapport au contexte géopolitique.

SD : La SEC américaine a dit par le passé qu’il n’y avait pas de définition officielle légale de la gestion alternative. Quelle définition donneriez-vous chez Cigogne ?

La gestion alternative, complément de la gestion traditionnelle

JC : Ce que j’aime bien indiquer, c’est que ce n’est pas une opposition à la gestion traditionnelle, c’est un complément. Nous avons des techniques de gestion complémentaires. Nous allons avoir recours à l’effet de levier, aux positions short, également à des produits dérivés. Tous ces instruments permettent de garantir l’efficience des marchés et d’accélérer leur bon fonctionnement. Notre définition, c’est d’essayer de générer des performances de manière régulière, récurrente. Des performances qui doivent être absolues, indépendantes ou décorrélées des tendances des grands marchés financiers. C’est cela qui est attendu : ce côté décorrélant, une volatilité encadrée et des performances récurrentes. C’est ce qu’attendent de nous nos investisseurs.

Cigogne et le Crédit Mutuel

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Thomas d'Hauteville : Finalement, nous connaissons assez peu Cigogne Management. Je voulais connaître un peu plus votre historique et aussi le lien avec le Crédit Mutuel.

Joffrey Czurda : Effectivement, mon travail consiste aussi à essayer de faire connaître un peu plus Cigogne Management, puisque nous essayons de développer nos encours aujourd’hui. Notre histoire a 20 ans. Nous venons de fêter les 20 ans de notre société de gestion, mais en réalité notre histoire débute au début des années 90, au sein du Crédit Mutuel, plus particulièrement de la filiale CIC, que vous connaissez évidemment, dans laquelle les activités de marché lancées au début des années 90 se sont spécialisées dans les activités de gestion alternative. Après une quinzaine d’années de track record qui était plutôt bon, plutôt consistant, en 2004 nous nous sommes posé la question de proposer ce savoir-faire à nos investisseurs, aux investisseurs en particulier de la banque au départ. C’est là que nous avons eu l’idée de créer cette société de gestion : Cigogne Management. Aujourd’hui, nous sommes dans un modèle que je pourrais qualifier de modèle de co-investissement entre la banque et nos clients, puisque 100 % des stratégies mises en place par Cigogne Management ont été sourcées, détectées par la salle des marchés du CIC, qui joue un rôle de conseil en investissement. Nous allons allier ce savoir-faire d’ingénierie, de détection d’opportunités, à un savoir-faire d’allocataire d’actifs, réalisé par l’équipe de gestion de Cigogne Management.

Les fondements du modèle de gestion alternative

Sébastien Delattre : Dans le prolongement de votre réponse, quels sont les fondements exacts de votre modèle de gestion alternative ? Ce qui vous distingue par rapport à l’univers de la gestion alternative ?

JC : Je l’ai indiqué tout à l’heure, dans la mesure où nous avons un ADN bancaire, nous sommes plutôt spécialisés sur les activités de crédit, obligataires, taux de crédit au sens global, pour des raisons de consommation de fonds propres assez évidentes dans des comptes propres de banque. Donc, c’est vrai que notre spécialité est d’isoler les spreads de crédit des émetteurs et de les arbitrer. Les arbitrer dans l’absolu, si nous pensons que la tendance de long terme est trop large ou trop serrée, mais également en valeur relative : un émetteur contre un autre, un émetteur contre le CDS lié à l’obligation. Notre fondement est vraiment là-dessus. Ce sont des stratégies qui vont se décliner sur tout type d’émetteurs. Cela va de l’émetteur corporate Investment Grade, High Yield, émetteur d’obligations convertibles, émetteur d’obligations souveraines. Nous traitons également des ABS, des CLO. Et en marge, mais c’est un savoir-faire bien identifié que nous revendiquons depuis une vingtaine d’années, nous avons également une partie de nos encours sur les activités de fusion-acquisition, qui amènent aussi un côté décorélant, appréciable par rapport à cette exposition globale crédit.

TH : Si nous regardons un peu dans le rétroviseur sur les périodes passées, comment cela se gère-t-il en interne, les périodes de très forte volatilité type 2008, 2011, comment vous en êtes-vous sortis, et quelles leçons en avez-vous tirées ? Et 2020 ?

JC : J’aime bien parler de ce contexte, car cela traduit notre histoire. Nous avons eu la bonne idée – ou la mauvaise idée – de lancer notre fonds phare en 2007. Ce n’était pas le meilleur timing pour lancer un fonds de gestion alternative, mais néanmoins, j’aime bien rappeler à nos investisseurs que 20 ans après, nous sommes toujours là. Nous avons traversé ces différentes crises, nous avons construit, avec l’équipe de gestion, une courbe d’expérience tous ensemble. Effectivement, cela fait partie de notre ADN, de notre histoire. En 2007-2008, oui, nous avons souffert comme tout le monde, mais néanmoins, nous avons eu des drawdown plutôt limités. C’était également le cas durant la crise des souverains européens en 2011. Ce que je veux surtout mettre en avant – et je vous invite à regarder l’historique de nos fonds – c’est la rapidité des « time to recovery » : les délais de recouvrement ont été de l’ordre de 6 à 8 mois après chacune de ces crises. Cela signifie que la gestion qualitative que nous mettons en place, mais aussi opportuniste – car c’est dans ces périodes que l’on trouve les meilleures opportunités – permet de rebondir très vite.
Concernant votre question sur l’apprentissage : en 2007-2008, nous avons compris que, même avec les meilleurs analystes, une crise de cette ampleur fait souffrir, et cela nous a appris à mieux diversifier nos portefeuilles.
De la même manière, en 2011, lors de la crise des souverains européens, nous nous sommes dit que nous étions peut-être trop centrés sur la zone euro, notre base première en tant qu’investisseurs européens. Alors, nous nous sommes diversifiés plus globalement avec notre succursale de New York, et notre succursale de Singapour aussi.
C’est un processus itératif, nous apprenons de chaque crise. J’irais même jusqu’à 2020, où nous pensions avoir les meilleures idées, les meilleurs arbitrages en place, et puis est arrivé quelque chose d’inanticipable. Cela a influé notre gestion, en intégrant des stratégies de couverture des risques extrêmes. Cela ne protège pas à 100 % les portefeuilles, mais dépenser un peu de primes de manière récurrente pour couvrir ces risques extrêmes, ça a du sens. Cela fait partie de tout l’apprentissage accumulé durant ces 20 dernières années.

SD : Comme nous venons de l’évoquer, l’agilité est indispensable dans des marchés très compliqués. À l’opposé, comment gérez-vous votre approche du contrôle des risques pour pouvoir y faire face ?

JC : Je tiens d’abord à mettre en avant tout le travail déployé par les équipes de CIC Marché qui nous appuient. J’ai parlé de la relation de conseil en investissement, mais derrière les 50 opérateurs qui nous conseillent au jour le jour dans nos idées d’investissement, il y a également 350 personnes basées sur tout le post-marché. Cela va du règlement-livraison jusqu’à l’analyse des risques. Tous les modèles déployés pour la banque sont aussi mis à notre disposition dans l’approche des risques de Cigogne. Cela montre le cadre dans lequel nous travaillons. Bien évidemment, nous développons un canevas d’analyse des risques : taille maximale par position sur un single name, un rating, un secteur, une zone géographique. Tout cela est décliné pour chacun de nos portefeuilles. Puis, il y a des stress tests, par exemple, un écartement des spreads de crédit de X bp ne doit pas coûter plus de 30 % de la VNI du fonds, de la même manière sur les marchés actions ou taux. C’est ainsi que se crée le cadre de risque, issu du cadre bancaire dont nous venons.

Pouvez-vous nous expliquer quels sont les grands axes de la stratégie de votre fonds et ses moteurs de performance ?

Joffrey Czurda : Sur ce fonds Credit Opportunities, nous avons voulu essayer de profiter du contexte d’écartement des spreads, d’augmentation de la volatilité sur tous les marchés de crédit. Nous développons donc une approche multi-stratégie. Je vais essayer de résumer rapidement, mais il y a quatre grands types de stratégies dans ce compartiment. La première concerne les stratégies d’arbitrage de crédit entre deux instruments. Cela peut être deux obligations l’une contre l’autre, une obligation contre un CDS, ou un secteur contre ses composantes. Nous sommes dans l’univers de l’investissement de crédit et combinons deux instruments. La deuxième spécialité est l’arbitrage d’obligations convertibles, dans lequel nous sommes généralement acheteurs de l’obligation convertible et vendeurs à découvert de l’action sous-jacente. C’est ce que nous appelons l’arbitrage de volatilité entre l’obligation convertible et son action de référence. La troisième spécialité est une stratégie de portage sur des émetteurs Investment Grade, sur lesquels nous allons chercher une prime de risque de crédit. Je tiens à insister sur le fait qu’il s’agit bien d’une prime de risque de crédit, car nous couvrons le risque de taux sur ces positions, qui sont en général de maturité courte. Et enfin, la dernière spécialité est une stratégie global macro, mise en place de manière épisodique, à travers des stratégies optionnelles visant à couvrir les risques extrêmes. Cela peut inclure des couvertures contre l’écartement des spreads de crédit ou contre une chute brutale des marchés actions.

Quel est le positionnement actuel du portefeuille ?

JC : Sur les différents types de stratégies, nous aimons avoir une base de portage, qui apporte un matelas de performance récurrente, tout à fait appréciable. Cela représente entre 20 et 30 % du portefeuille. Ensuite, cela dépend des opportunités. Nous avons vu ces dernières semaines, avec la volatilité sur les marchés de crédit, de nombreuses opportunités sur les stratégies d’arbitrage de base, notamment papier contre CDS. C’est cette partie qui a été mise en avant. L’année dernière, nous étions plutôt sur des arbitrages de convertibles. L’idée est d’avoir une approche dynamique, opportuniste sur ce segment multi-stratégie du crédit. Ce dynamisme se traduit également dans les zones géographiques. Si les opportunités se présentent en euros, aux US ou en Asie, nous avons la capacité d’allouer le capital là où elles se présentent. De manière épisodique, nous avons observé ces dernières semaines un certain climat de défiance pesant sur les émetteurs américains. Nous avons vu par exemple des spreads d’émetteurs américains émettant en euros, sur des niveaux assez larges et intéressants. Ce sont typiquement des stratégies que nous avons mises en place.

TH : Vous n’avez pas de bornes préétablies ?

JC : Non, nous ne nous fixons pas de bornes car nous voulons conserver un maximum de flexibilité dans ce compartiment. C’est son ADN. Nous voulons qu’il garde cette identité alternative, cette flexibilité, cet opportunisme. Évidemment, nous ne changeons pas 100 % du portefeuille du jour au lendemain, mais comme nous avons la chance d’être en croissance sur l’encours, cela nous permet de déployer le portefeuille selon les opportunités.

SD : Y a-t-il en ce moment une fragmentation de la liquidité ? Et si oui, comment sélectionnez-vous vos opportunités d’investissement ?

JC : La liquidité est évidemment un point crucial dans la gestion alternative. Je vous ai parlé tout à l’heure du recours à l’effet de levier. Lorsqu’on utilise cet effet de levier, il est essentiel de pouvoir refinancer les positions. Nous avons développé un desk de refinancement, au sein de la salle des marchés du CIC, mais aussi chez nous. Nous devons nous assurer que nos positions soient refinançables, pour ne pas être pris dans un stress de liquidité, ce qui est fondamental pour nous.
Comment faisons-nous ? Pour mettre en place ce type de stratégie, les papiers que nous achetons – obligations ou actions – sont prêtés sur le marché contre du collatéral. Nous empruntons du cash et mettons les titres en garantie. C’est la meilleure manière de refinancer les portefeuilles. La deuxième manière d’utiliser l’effet de levier est l’usage de produits dérivés, ce qui permet d’éviter certaines contraintes de liquidité.

TH : Pour conclure, un élément essentiel, notre juge de paix : quelles ont été les performances passées ? Et pouvez-vous dire quelques mots sur le max drawdown historique du portefeuille ?

JC : L’objectif de performance de ce support est de générer un monétaire +2 à +3 %. Il a été calibré ainsi, avec une volatilité cible autour de 3 %. Nous sommes très satisfaits du démarrage de ce fonds, qui va bientôt fêter ses deux ans de commercialisation. Nous approchons les 200 M€ de souscription, et je suis très content de ce développement. C’est le résultat de performances très encourageantes : nous sommes dans une fourchette de monétaire +2 à +2,5 % depuis la création. Concernant le drawdown, c’est également un indicateur clé. Nous avons parfois été interrogés sur le fait que le démarrage avait été favorable, avec un environnement porteur. Or, nous avons montré que le drawdown est resté très encadré dans les récents stress de marché et de crédit : de l’ordre de -1 %, entre -0,80 % et -1 %. Cela démontre à la fois la qualité du portefeuille, et également – comme je l’ai évoqué précédemment – des time to recovery très courts. Sur ce fonds Credit Opportunities, le rebond s’est fait en quelques semaines, ce qui reflète bien la qualité du portefeuille mis en place, et l’opportunisme dont nous faisons preuve. Car c’est dans ces moments de dislocation de marché que nous avons trouvé les meilleures opportunités.