Carnet de voyage sur la Chine (Gemway Assets)

Après 4 ans d’absence pour cause de COVID, deux de nos gérants viennent de passer deux semaines en Chine.

Après 4 ans d’absence pour cause de COVID, deux de nos gérants viennent de passer deux semaines en Chine : visites de sociétés à Pékin, Shanghai, Hangzhou, Chengdu, Shenzhen, Huizhou et Dongguan, participation à la 10ème conférence annuelle d’HSBC à Shenzhen (près de 80 sociétés chinoises, nombreux intervenants macro). Au total, ce sont près de 40 sociétés rencontrées ; 15 sur site et 25 lors de la conférence ; 15 dans la consommation, 14 dans les nouvelles énergies, 5 dans la pharmacie, 3 dans les softwares, 2 dans les télécom et une banque.

A Shenzhen, la première impression est forte : 40% des voitures (y compris tous les taxis) sont électriques, de même que tous les 2-roues. L’aspect général, la qualité et la taille des immeubles évoquent davantage Singapour qu’une ville de pays émergents. Finalement, c’est bien là le résumé : la Chine est désormais plus un pays développé qu’un PVD. Au-delà du rebond post COVID de cette année (environ +5%), la croissance va durablement ralentir à mesure que la consommation en deviendra le moteur principal. Ces changements de moteur et de braquet sont inédits. A long terme, ils sont positifs, la croissance sera moins forte mais de meilleure qualité (moins boostée par l’augmentation de la dette). A court terme, ils contribuent à l’incertitude régnant sur la conjoncture actuelle, laquelle fait état d’un manque de confiance de la part de la classe moyenne. Cette dernière est affectée par la stagnation (voire la baisse) des revenus des ménages (hausse du chômage, chute des revenus variables, incertitudes liées au manque de commandes des entreprises exportatrices) et par le climat délétère régnant sur les relations sino-américaines. En avril, les ventes de détails qui montent quand même de 18,4% a/a déçoivent et le chômage des jeunes s’affiche à plus de 20%.

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Pour autant, a-t-on atteint le « peak » comme le suggère la couverture de The Economist ?

Politiquement, les relations sino-américaines sont durablement affectées et les investisseurs LT américains deviennent structurellement sous-pondérés voire absents des actifs chinois. A très court terme cependant, les échanges entre Pékin et Washington semblent marginalement s’améliorer et le Secrétaire d'Etat Antony Blinken vient de confirmer sa visite à Pékin pour les 18-19 juin 2023. Economiquement, le réalignement du commerce mondial se traduit par des exportations durablement plus faibles et des surcapacités structurelles dans certains secteurs.

La Chine va-t-elle devenir comme le Japon de ces 30 dernières années ? Nos visites sur le terrain ont tendance à indiquer une voie différente. L’immobilier reste en surplus mais pas partout. A Shenzhen, les prix, déjà très élevés, peinent à baisser et pourtant, la ville souffre en ce moment de la baisse des commandes à l’export. Mais voilà, si l’exportation de smartphones vers l’Europe et les Etat Unis baisse, celle de voitures électriques s’envole.

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A ce jour, BYD (Build Your Dreams) vend près de 200 000 véhicules par mois dont 12 000 environ à l’international.  C’est désormais le premier fabricant de voitures électriques au monde (plus de 3 millions prévus cette année dont 200 à 250 000 à l’exportation). Ses nouveaux modèles et sa montée en gamme lui ont permis d’augmenter sa part du marché chinois à 39% au 1er trimestre soit plus de deux fois celle de Tesla. La société est par ailleurs verticalement intégrée et fabrique ses propres batteries (métier d’origine) ainsi qu'une partie de son électronique (70% environ). Ainsi, en termes de marge EBITDA, la société approche les 10%, un niveau largement supérieur à celui de ses concurrents locaux mais néanmoins inférieur aux 17% de Tesla.

La comparaison avec le leader américain est par ailleurs éloquente : CA et EBITDA de 90Md$ et 9Md$ pour BYD vs. 100Md$ et 17Md$ pour Tesla, capitalisation boursière de 102Md$ pour BYD vs. 800Md$ pour Tesla. Aussi pour une marge certes 2 fois plus élevée, l’américain est 8 fois plus capitalisé ! Sachant que la croissance des ventes est attendue à près de 30% pour les 2 constructeurs courant 2024. Au niveau du bilan, la situation financière du constructeur chinois est très saine (pas de dette) et la rentabilité de ses fonds propres est de 20% environ. Malgré ces chiffres, Berkshire Hathaway, actionnaire historique est malheureusement vendeur à court terme. Le gérant emblématique préfère se retirer du marché chinois pour des raisons politiques.

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Marché de l'automobile électrique :

Au total en 2022, 80M de voitures ont été vendues dans le monde, dont encore 60M à combustion traditionnelle. Aussi les voitures électriques ne représentent que 25% des ventes. Par région, ce taux de pénétration s'établit comme suit : 13% aux Etats Unis, 26% en Europe et 29% en Chine. D'ici 2025, ce taux devrait atteindre 45% dans le monde (24% aux Etats Unis, 43% en Europe et 48% en Chine).

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Taille du marché en volume (purement électrique, plug-in hybride, hybride) :

Croissance du marché en volume (2022-2025 annualisé) : +21% en Chine, +24% en Europe, +27% aux Etats Unis. Compte tenu d'un taux de pénétration déjà élevé aujourd'hui, la Chine croît moins mais reste largement le 1er marché mondial.

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Mindray, le leader chinois des équipements de surveillance médicale (moniteurs, respirateurs, défibrillateurs, échographes, etc..) fondé en 1991 est le n°2 mondial du secteur. Son CA, à l’exportation (50% environ) comme sur le marché local, ne faiblit pas et progresse de 24% par an sur les 3 dernières années. En 2022 il a atteint 4,5 Md$ et les prévisions actuelles font état d’une hausse annuelle de 20% sur les 3 prochaines années. Le CA se décompose comme suit : 44% équipements de surveillance médicale, 34% diagnostics in-vitro et 21% équipements échographiques. Les dépenses de R&D atteignent 10% des revenus et soutiennent cette croissance. Depuis 2020, la marge EBITDA s'est stabillisée à 36%. La santé financière est solide (pas de dette) et la rentabilité des fonds propres excède 30%. Rappelons qu'au niveau global tout comme en Chine, la pandémie de COVID pousse les hôpitaux à investir davantage dans leurs unités de soins intensifs. Aussi, le secteur des équipements médicaux est dans une dynamique de croissance forte. En Chine, s'ajoute une dimension de consolidation. En effet la politique d'achat des hôpitaux publics réduit considérablement les marges de manoeuvre des responsables achats et l'importance des distributeurs, ce qui favorise à long terme les acteurs tels que Mindray, lequel n'hésite pas à faire des acquisitions pour accroître son périmétre. Depuis 2021, la société a participé à des appels d'offres centralisés par province (Anhui, Jiangsu), notamment pour la fourniture de réactifs de chimie utilisés pour les diagnostics in-vitro.

A 30 fois les bénéfices 2023, le titre n'est pas bon marché, mais la qualité du management, sa gouvernance et les opportunités de croissance de la société justifient une telle prime.

Au niveau de la consommation, la reprise du trafic est forte tandis que la consommation par personne se situe toujours en dessous du niveau de 2019. La faible confiance en est la principale raison, car les consommateurs sont plus prudents face à un contexte macroéconomique difficile. Comme la plupart des entreprises se sont concentrées sur les offres de bon rapport qualité-prix (ex. Yum China), très peu sont encore confiantes quant à la tendance de premiumisation à court terme.

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China Resources Beer demeure une exception. Son management continue de viser cette année des hausses aussi bien des volumes que du prix moyen de vente (grâce à un meilleur effet mix). Alors que le luxe et le marché de masse surperforment, la polarisation des segments de consommation semble une tendance durable. Mengiu Dairy et Hangzhou Robam partagent cette observation.

Dans le segment des vêtements de sport, Anta Sports Products estime que la reprise est en bonne voie pour satisfaire ses attentes malgré un environnement agité. Après avoir presque divisé par deux le niveau de ses stocks chez les distributeurs à 4-5 mois, la direction ambitionne d’atteindre une croissance à deux chiffres des ventes cette année avec une expansion des marges. Nous sommes particulièrement impressionnés par Proya Cosmetics, le leader chinois des cosmétiques. Grâce à la mise en œuvre d’une stratégie de produits phares et multi-marques, Proya s’appuie sur une meilleure capacité numérique et une organisation interne efficace pour entrer depuis 2018, dans une phase de forte croissance. Malgré un environnement opérationnel plus difficile, sa principale marque Proya a enregistré en avril une croissance de 57% a/a de la GMV chez Tmall et de 40% chez Douyin, et pourrait surprendre positivement lors du prochain festival de shopping « 6-18 ». 

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Dans le secteur industriel, les entreprises d'automatisation que nous avons visitées restent prudentes quant à la reprise de la demande en raison des incertitudes macroéconomiques croissantes en Chine liées aux exportations. Ils reconnaissent également une concurrence accrue. De ce fait, nous ne serions pas surpris de voir certaines entreprises ajuster leurs prévisions annuelles à la baisse malgré des perspectives de croissance prometteuses sur le long terme, ce qui pourrait être le cas d'Innovance (prévision d’une croissance de 20 à 40 % a/a de son CA en 2023). La demande en équipement solaire et en systèmes de stockage d’énergie électrique (ESS) est néanmoins toujours solide. Le spécialiste en photovoltaïque SC New Energy prévoit que ses ventes augmenteront de 50 % en 2023 et de 70 à 80 % l'année prochaine, soutenues par une forte hausse des commandes. Eve Energy est également confiant dans sa transition, de leader dans la fabrication de piles grand public à fournisseur de batteries électriques. Malgré les inquiétudes concernant la surcapacité du marché des batteries, Eve est bien positionné pour pénétrer le segment des batteries EV haut de gamme et pour bénéficier de la croissance fulgurante du segment ESS (installation +130% a/a en 2023, +40% en 2024).

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