La Française : changement dans la dynamique d'inflation

Le risque inflationniste : Un Chapitre révolu ?

L’ampleur du rebond de la quasi-totalité des classes d’actif au cours du mois écoulé est historique : +4.54% pour l’indice obligataire 7-10 ans américain soit la plus forte hausse depuis août 2011, +6.85% pour l’indice de dettes « Coco » européen, plus forte progression depuis mars 2016 si on exclut le mois d’avril 2020 et le rebond post Covid ou encore +14.56% pour les actions du secteur immobilier, du jamais-vu depuis mars 2009.

Le principal facteur explicatif de ces hausses massives de l’ensemble des classes d’actif est la forte baisse des taux et le repricing des anticipations monétaires. Depuis fin octobre, les anticipations de baisse de taux aux Etats-Unis en 2024 sont passées de 79 bps à 137 bps, soit quasiment trois baisses de taux supplémentaires. Même constat en Europe où 50 bps de baisses de taux ont été ajoutés. Ce repricing est intrinsèquement lié à l’effondrement des anticipations d’inflation, celles-ci baissant de 20 à 50 bps sur l’année 2024 après un repricing plus fort aux Etats-Unis qu’en zone Euro.

Le marché est en effet de plus en plus convaincu que le risque inflationniste est une problématique du passé et qu’à horizon 3-6 mois, tout devrait être rentré dans l’ordre. Difficile de lui donner tort à la lecture des derniers chiffres d’inflation en Zone Euro : l’inflation « core » est maintenant très proche de la cible de la BCE sur les 6 derniers mois et il semble que ce ne soit plus qu’une question de temps avant de voir la BCE changer de ton. Les chiffres concernant les prix à la production vont d’ailleurs dans le même sens. La réunion de politique monétaire prévue le 14 décembre devrait ainsi amener la BCE à revoir de manière significative ses prévisions macro-économiques à fin 2023 et potentiellement aussi celles de 2024. Est-ce que cela sera suffisant pour un changement de ton radical ? Sans doute pas, mais ce n’est que partie remise hormis modification drastique dans la dynamique d’inflation en zone Euro.

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Les risques de voir l’inflation avoir du mal à rejoindre la cible des 2 % nous semble en revanche plus prégnant aux Etats-Unis alors même que le marché ne fait que peu de différenciation entre les deux zones. Le secteur des services montre en effet une inflation toujours au-dessus de la cible de la Fed (y compris sur les trois derniers mois), les anticipations d’inflation du Michigan remontent depuis deux mois et les indicateurs du NFIB ou encore JOLTS montrent une forte résilience du marché de l’emploi. Tout cela ne milite pas pour un retour rapide à la cible des 2 % d’inflation, mais probablement plus pour une inflation autour de 2.5 à 3 %, au moins dans un premier temps. L’amplitude et surtout le timing des baisses de taux anticipés aux Etats-Unis par le marché nous paraissent donc un peu optimistes.

 
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Un scénario positif pour l’ensemble des classes d’actifs obligataires.

Les membres de l’OPEP+ sont de leur côté difficilement arrivé à un accord de réduction de 2.2M b/J concernant la production de pétrole durant le 1er trimestre. Une partie significative de ces baisses était déjà prévue (Arabie Saoudite et Russie) et le respect des quotas de production apparaît comme potentiellement aléatoire au regard des dissensions au sein de l’organisation. Cela devrait tout de même orienter le marché vers un déficit d’offre en début d’année prochaine. Au-delà de la réaction négative du marché après l’annonce, il nous semble que cela devrait permettre au prix du baril de rester peu ou prou autour des niveaux actuels dans les mois qui viennent.

La conjoncture n’a de son côté que peu évolué. En zone euro, le rythme de croissance est toujours autour de 0, mais pourrait s’améliorer un peu début 2024 si on en croit le rebond des indicateurs avancés (ZEW, IFO, Sentix,). Les hausses de salaire maintenant supérieures à l’inflation devraient aussi permettre un léger rebond de la consommation. Aux Etats-Unis là aussi peu de changements. Le rythme de croissance du 3ème trimestre (5.2% annualisé) n’est évidemment pas tenable, mais la consommation reste solide, la situation des ménages plutôt bonne donc peu de raison de voir la conjoncture se détériorer rapidement.

Le marché anticipe aujourd’hui une situation de retour à une inflation proche des cibles des banques centrales et une activité résiliente sans être fantastique. Ce scénario est positif pour l’ensemble des classes d’actifs obligataires et donc en corollaire pour les marchés actions. De manière plus spécifique, cela devrait permettre aux secteurs très lourdement touchés par les hausses de taux et dont les valorisations ont très fortement baissé depuis deux ans de retrouver de l’attrait pour les investisseurs. Les utilities, l’immobilier ou encore les sociétés des tailles moyennes font partie de ces investissements qui pourraient continuer à profiter de la forte baisse du risque inflationniste. Nous sommes toutefois plus à l’aise avec ce scénario en Europe qu’aux Etats-Unis pour les raisons exposées précédemment, mais aussi en raison des très fortes émissions à venir aux Etats-Unis et qui pourraient remettre un peu de pression sur les parties longues de courbe américaine. Les prochaines annonces du trésor sur les montants et la typologie des émissions seront à surveiller, surtout au regard de conditions financières qui se sont fortement détendues.

 
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Perspectives pour les mois de décembre et janvier

Actions - Nous avons adopté plus de neutralité courant du mois d'octobre, neutralité que nous maintenons jusqu'en début d'année prochaine. La baisse du risque inflationniste est un très fort soutien, mais la hausse a été rapide et le positionnement augmente. Nous favorisons les secteurs les plus corrélés à la baisse des taux.

Crédit - Les développements récents sont positifs pour la sphère crédit dans son ensemble. Les spreads sont sur des niveaux "médian" et leur évolution devrait rester bien orientée à horizon début d'année prochaine.

Taux - Nous sommes passés positifs sur les taux euro et nous maintenons une préférence pour les parties courtes de courbe de manière générale. Plus de neutralité aux US. Maintien d'une vue positive sur les taux réels

 
Les mouvements du mois de novembre ont été très violents, mais il ne faut pas sous-estimer les conséquences de la forte baisse du risque inflationniste, surtout en zone Euro. Certains secteurs ayant beaucoup souffert retrouvent de l'attractivité avec des valorisations historiquement basses. Ce sont ces secteurs que nous favorisons actuellement.