Bilan 2024 : une convergence en trompe-l’œil de l’inflation en zone euro

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Zone euro et ZMO : une union monétaire encore incomplète

Depuis plusieurs mois, à l’approche des meetings de la BCE, nous sommes encore très attentifs au niveau d’inflation de la zone afin d’anticiper ce que pourrait décider Mme Lagarde. Si le niveau pour l’ensemble de la zone est désormais en ligne avec la cible de l’institution monétaire, ouvrant ainsi la porte à un soutien de la politique monétaire à la croissance, l’analyse des données par pays nous révèle une situation hétérogène.

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La Zone Euro encore loin de la ZMO

Il nous semble important de regarder ces chiffres pour comprendre la difficulté que peut connaitre la BCE dans la détermination de sa politique pour l’ensemble de la zone euro. En effet, comment adopter une politique monétaire cohérente pour 20 pays qui affiche des taux d’inflation qui vont de 0% à 4,7% ?‍

Ces différences de trajectoire qui complique le travail de la BCE vient nous rappeler la notion de ZMO. ZMO est l’acronyme de Zone Monétaire Optimale. Dans les années 60, l’économiste canadien Robert Mundell (1932-2021) se pose une question simple : une économie peut-elle rester maîtresse chez elle quand ses frontières sont ouvertes sur le monde ?

Cette question, un autre économiste, Marcus Fleming, directeur adjoint de la recherche du FMI, se la pose à son tour et c'est ensemble que les deux hommes développent le modèle dit de Mundell-Fleming. Pour simplifier, ils intègrent au modèle « IS-LM » (cela doit rappeler des souvenirs à ceux ayant un « background » économique !) de John Hicks, (prix Nobel d’économie en 1972) le commerce extérieur et les mouvements de capitaux dans un système de changes flottants.

Après le décès de Fleming en 1976, Mundell continuera ses travaux pour mettre en avant la notion de ZMO qui lui valut en 1999 le prix Nobel.

Que disait-il ? En substance, il énonçait les conditions nécessaires à la réussite d’une Zone à monnaie unique qui sont les suivantes :

La zone monétaire est optimale si les travailleurs et les capitaux peuvent se déplacer librement entre les régions ou les pays de cette zone. Elle permet d’atténuer les chocs économiques en donnant la possibilité aux travailleurs de se déplacer là où l'emploi est disponible ;

Dans ce contexte, l’ajustement des prix et des salaires aide les économies de la zone à s’adapter aux variations d’offre et de demande, sans dévaluation ou d’ajustement monétaire pour redonner de la compétitivité ;

Une forte interdépendance commerciale entre les pays de la zone rend les pays plus réactifs aux fluctuations et chocs qui touchent leurs partenaires, ce qui aide à stabiliser la zone monétaire unique, notamment en accentuant par exemple la synchronisation des cycles des pays qui la constituent ;

Un système de transferts budgétaires qui permette aux régions ou pays en difficulté de recevoir des aides financières directes et décidées à un niveau fédéral pour stabiliser leurs économies en période de crise et de limiter les déséquilibres au sein de la zone monétaire.

Une fois ces conditions énoncées, nous pouvons nous poser la question suivante :

Est-ce que les États-Unis et la Zone Euro sont des ZMO ?

Et bien regardons chacun des points précédemment évoqués :

Aux États-Unis : la forte mobilité du travail aux États-Unis permet aux citoyens de se déplacer facilement entre les États pour trouver des opportunités, sans obstacles administratifs majeurs. Un bémol toutefois, les différences dans le coût de la vie et les conditions de logement peuvent freiner cette mobilité, surtout vers les états où les coûts sont élevés ;

En Europe : la mobilité du travail reste limitée malgré la libre circulation. La première des barrières, contrairement aux États-Unis, est la langue. Mais les différences culturelles, administratives (notamment la reconnaissance des qualifications) freinent aussi cette mobilité.

Aux États-Unis : globalement, l'économie américaine reste suffisamment flexible pour absorber les chocs économiques régionaux grâce à des ajustements rapides des prix et des salaires ;

En Europe : les salaires et les prix sont assez rigides en raison de régulations strictes du marché du travail et de protections syndicales (ex. en Allemagne avec la puissance du syndicat IG Metall). Cela complique les ajustements économiques nécessaires pour absorber les chocs dans certaines régions ou pays.

Aux États-Unis : les différents états américains sont très intégrés économiquement, avec un commerce intérieur fluide, sans barrières douanières ou réglementaires importantes, permettant une circulation facile des biens et services ce qui aide à amortir les chocs économiques régionaux. ;

En Europe : de façon générale, les pays de la zone euro sont bien intégrés économiquement, mais il reste des différences structurelles significatives notamment entre les économies du nord (Allemagne, Pays-Bas) et du sud (Espagne, Italie, Grèce) qui diminuent l'impact positif de cette intégration ;

Aux États-Unis : le gouvernement fédéral américain assure une redistribution des ressources via des programmes d'aides sociales, d'indemnités de chômage, et de subventions fédérales, permettant de soutenir les États en difficulté et de stabiliser l’économie nationale. Le point n’est pas de dire si ces soutiens sont suffisants, notamment par rapport au modèle social européen, mais il a au moins le mérite, par sa centralisation fédérale, d’en faire un atout majeur qui rapproche les États-Unis du modèle de zone monétaire optimale selon Mundell ;

En Europe : à l’inverse des États-Unis, il n’y a pas de mécanismes de transferts fiscaux fédéraux entre pays membres. En cas de crise, un pays en difficulté ne peut pas compter sur une redistribution automatique, ce qui a aggravé les crises de la dette, comme celle de 2010-2012 où des pays comme la Grèce ont dû recourir à des plans d’aide conditionnés plutôt qu'à des transferts automatiques.

Les États-Unis tout proche de la ZMO, la Zone Euro, encore loin

En conclusion, les Etats-Unis en tant que fédération affichent une grande partie des atouts d’une ZMO. En revanche, et malheureusement pour notre Zone Euro, il semble que nous soyons loin de constituer une ZMO au sens des critères définis par Robert Mundell.

Trop de limites existent et ne sont pas près de s’atténuer.

Ces dernières expliquent en grande partie les tensions politiques autour de la coordination fiscale et budgétaire, souvent évoquée comme une piste pour rendre l’union monétaire plus stable.

N’oublions pas que l’Europe est née sur les fondements d’un espace économique commun et non pas dans le dessin de construire un projet politique. Malheureusement, dans de nombreuses crises qu’a connu la zone, économiques ou géopolitiques, ce manque d’intégration politique a transpiré…

Par Gérald Grant, CFA, Fundesys

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