L’exceptionnalisme américain est-il voué à s’estomper ? (Ecofi)

Une croissance américaine toujours solide malgré les tensions

En septembre, l’actualité a été riche. De la reprise des baisses de taux de la Fed, au statu quo de la BCE, en passant par une réévaluation à la hausse de la croissance américaine. Mais à l’approche de la fin d’année, un débat n’a toutefois pas encore été totalement tranché pour nombre d’investisseurs : la surperformance des actions américaines est-elle vouée à s’estomper ? La croissance du PIB américain pour le 2ème trimestre a été révisée à la hausse, passant de 3,3% en rythme annualisé à 3,8%. La réévaluation de ces chiffres a principalement concerné la consommation des ménages, notamment dans les services. L’économie américaine semble ainsi, une fois de plus, défier la gravité. Le rythme de progression de la consommation des ménages demeure relativement robuste, malgré l’incertitude politique et les droits de douane. Les chiffres mensuels publiés pour le mois d’août indiquent même que cet élan ne s’est pas stoppé. Les ménages américains continuent de voir leurs revenus réels progresser, puisent dans leur épargne et jouissent – pour les plus aisés d’entre eux – d’un effet richesse positif grâce à la hausse des marchés d’actions. Il convient également de mentionner, comme évoqué le mois précédent, la contribution de plus en plus importante à la croissance des investissements liés à l’intelligence artificielle. Et ce phénomène n’est pas près de s’arrêter, comme en témoigne l’alliance récente de plusieurs grands noms du secteur de la technologie dans le but de construire cinq nouveaux centres de données sur le sol américain. Ces investissements colossaux, devraient contribuer à maintenir un certain niveau de croissance « incompressible ». Pourtant, nous continuons de penser qu’un ralentissement de l’économie américaine, un peu en dessous de son potentiel, est devant nous.

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Un ralentissement attendu de la consommation des ménages

La consommation des ménages devrait ralentir, sous le poids de la hausse de l’inflation, amenée selon nous à se poursuivre pour quelques mois encore, avant de redescendre graduellement. Les revenus réels perçus par les ménages progressent, mais un ralentissement de cette progression s’observe. D’autant que le marché de l’emploi s’avère fragilisé. Si nous n’anticipons pas de rupture franche et marquée de ce dernier, les nouvelles embauches, tout comme les démissions et les licenciements pourraient rester dans une situation d’entre deux. À l’exception des projets déployés dans le domaine de l’IA, les entreprises ont réduit leurs intentions d’investissement. La baisse de l’incertitude liée aux droits de douane a néanmoins permis un léger redressement de la situation. À court terme, la Fed devrait poursuivre son ajustement de politique monétaire. L’inflation devrait toutefois rester un sujet d’attention, une fois la situation stabilisée sur le front de l’emploi. Nous envisageons ainsi deux (éventuellement trois) baisses de taux d’ici 6 mois. Il nous semble par ailleurs que les anticipations de baisses de taux des marchés sont encore une fois trop agressives à horizon fin 2026, dans un contexte où l’indépendance de la Fed devrait être chahutée, mais pas perdue (cf. notre analyse disponible ici). Enfin, concernant la probabilité élevée de shutdown, les conséquences économiques devraient être limitées, sauf à considérer qu’il ne dure plusieurs semaines. Le risque de voir un arrêt de certaines statistiques publiques, à l’instar des chiffres de l’emploi, subsiste néanmoins. Une telle situation nuirait grandement à la lecture de l’économie américaine et réduirait de facto la lisibilité de la politique monétaire…

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Une zone euro qui conserve sa résilience

S’agissant de la zone Euro, notre scénario central est resté inchangé. La résilience de l’activité se poursuit, mais un redressement plus franc tarde encore à se manifester. Nous demeurons toutefois un peu plus optimistes que le consensus en matière de croissance attendue, tout particulièrement pour 2026. Au-delà des perturbations de court terme liées à l’application des droits de douane, les retombées positives du plan de réarmement et d’infrastructures allemand sur l’économie de la zone Euro devraient modérer son impact négatif. En outre, certains indicateurs avancés continuent à témoigner d’un début d’inflexion du cycle et augurent d’une reconstitution progressive de l’écart de production (i.e. la différence entre la croissance observée et la croissance potentielle). L’inflation oscille désormais autour de 2% et le plus gros de la désinflation semble derrière nous. À moyen-terme, des pressions inflationnistes modérées pourraient même se former, dans le sillage du plan allemand et de l’inflexion du cycle. Comme anticipé, la BCE a quant à elle probablement effectué sa dernière baisse de taux le 5 juin dernier. Une baisse supplémentaire est encore possible au 4ème trimestre, en cas de dégradation marquée de la conjoncture ou d’incidences négatives sur l’inflation du fait de l’augmentation des droits de douane ou de la hausse de l’euro, mais cela ne constitue pas notre scénario central. La hausse des taux longs de marché, tout particulièrement en France, est un risque supplémentaire (cf. notre analyse disponible ici). À ce stade, difficile néanmoins d’envisager la BCE prendre en considération ces éléments dans ses prises de décisions.

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Vers un rééquilibrage entre actions américaines et européennes

Il y a encore quelques mois, le consensus tablait sur une poursuite de la surperformance des actions américaines. Depuis le début de l’année, la situation est toutefois plus contrastée. Une fois convertie en euros et sans couverture de change, les actions américaines affichent une performance proche de zéro, tandis que le reste du monde oscille autour de +10%. Les arguments étaient pourtant solides. La croissance économique des Etats-Unis n’a cessé de devancer celle de la plupart des autres pays développés ces dernières années et la thématique de l’IA a été largement embrassée par les investisseurs. Mais c’était sans compter la dimension politique. D’une part, les effets délétères de la politique économique erratique de D. Trump, tout particulièrement sur le dollar. D’autre part, l’élan vers un regain d’autonomie stratégique et le retour d’un sentiment positif en Europe, dans le prolongement du plan allemand de réarmement et d’infrastructures. A l’approche de la fin d’année, il nous a paru utile de revenir sur notre thèse développée début 2025, consistant à privilégier les actions de la zone Euro au détriment de celles des Etats-Unis.

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Des valorisations américaines historiquement élevées face à une Europe encore décotée

Selon certaines métriques, le niveau de valorisation actuel des actions américaines est au plus haut depuis la bulle internet. Le phénomène d’extrême concentration des indices sur quelques valeurs, pour la plupart issues du secteur de la technologie et toutes plus ou moins englobées dans la thématique de l’IA, en est l’une des principales explications. Toutefois, et bien que plus modeste, cette tension sur les valorisations s’observe également, une fois cette « pollution » retranchée. A contrario, les actions de la zone Euro se traitent encore avec une décote importante (près de deux fois la moyenne historique) vis-à vis des Etats-Unis. En comparaison de leur propre historique de valorisation, les actions de la zone Euro sont néanmoins tout juste bon marché, voire légèrement surévaluées. Mais une différence de taille distingue ces deux zones.

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Des performances contrastées et une diversification nécessaire

Il serait malhonnête d’indiquer que les actions américaines n’ont pas brillé cette année dans leur devise. A +14,8% en dollar, la performance a surtout été tirée par la croissance bénéficiaire des entreprises, tout particulièrement celle du secteur de la technologie. L’essentiel de la performance des actions de la zone Euro (17,7% pour le MSCI EMU) provient quant à elle d’une expansion des multiples de valorisation, la progression des bénéfices ayant été plutôt modeste. Pour pouvoir continuer sur leur lancée, les entreprises cotées américaines sont ainsi condamnées à ne pas décevoir sur leurs résultats au cours des prochains mois. Ce scénario haussier n’est pas improbable, mais au regard du ralentissement économique envisagé et de l’importante dépendance à la thématique de l’IA, la prudence est de mise (cf. notre précédent mensuel ici). En Europe et dans d’autres pays développés, les résultats d’entreprises pourraient surprendre à la hausse, à mesure de l’inflexion du cycle économique qui semble se dessiner et de l’atténuation de l’écart entre l’exceptionnelle croissance de l’économie américaine et celle du reste du monde. Mentionnons par ailleurs d’autres sources de perturbations potentielles sur la trajectoire des actions américaines et du dollar, telles que la politique économique erratique menée par D. Trump, les menaces à l’encontre de l’indépendance de la Fed et des institutions ainsi que les nombreuses baisses de taux anticipées par le marché. S’il n’est pas question de se couper des actions américaines, qui constituent toujours un socle pour la plupart des portefeuilles diversifiés internationalement, il nous paraît toujours opportun d’opérer une plus grande diversification du risque, passant par plus de granularité géographique…

Extrait du mensuel Octobre 2025, Par Florent Wabont, Economiste, Ecofi

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