Jackson Hole : Kevin Warsh face aux attentes des marchés

Par Kevin Thozet, membre du comité d'investissement, Carmignac

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Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, ouvrira vendredi 28 août à 16h, heure de Paris, le symposium économique annuel de la Fed de Kansas City, à Jackson Hole. Alors que le titre de son intervention reste inconnu, à l’image de sa préférence pour une communication peu prescriptive, les marchés restent dans l’attente de savoir comment il entend utiliser ce premier rendez-vous majeur en tant que président de la Fed.

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En juillet, Kevin Warsh expliquait ne pas avoir encore défini le format de son intervention. Les grandes lignes semblent désormais se préciser. Il a laissé entendre qu’il souhaitait utiliser ce rendez-vous pour aborder les questions structurantes pour la Fed : la cible d’inflation, les gains de productivité, les évolutions démographiques ou encore l’impact des chocs économiques mondiaux.

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Jackson Hole : une équation monétaire encore loin d’être résolue

Le contexte est particulièrement délicat. Pour son premier symposium, Kevin Warsh arrive avec une équation monétaire encore loin d’être résolue. Sa conférence de presse de juillet n’a pas permis de clarifier sa position face à l’inflation, ni surtout la manière dont il entend la combattre.
L’inflation sous-jacente (PCE core) reste élevée, tandis que les marchés évaluent encore à près de 40 % la probabilité d’une hausse de 25 points de base en septembre. Cette probabilité a néanmoins nettement reculé ces dernières semaines, à la faveur de données plus clémentes sur le front de l’emploi et de l’inflation.
Dans cet environnement, tout élément permettant de mieux cerner la fonction de réaction de la Fed pourrait avoir des répercussions significatives sur les marchés.
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Dette américaine : le Trésor complexifie l’équation de la Fed

Le Trésor vient complexifier davantage l’équation. Pour contenir la hausse des rendements obligataires à long terme, Scott Bessent s’appuie sur des rachats de dette souveraine sur les maturités allant de 10 à 30 ans tout en privilégiant les maturités courtes pour absorber une part importante des besoins de financement.
Cette gestion de la structure de la dette renforce mécaniquement le rôle de la politique monétaire : en cherchant à limiter la pression sur le long terme, le Trésor accroît mécaniquement la sensibilité du coût de sa dette à l’évolution des taux courts.
La frontière entre politique budgétaire, gestion de la dette et politique monétaire devient ainsi de plus en plus ténue et cette articulation constitue un facteur central pour la trajectoire des rendements obligataires et, plus largement, pour l’équilibre des marchés.
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Fed : Kevin Warsh devrait éviter de préempter la décision de septembre

Dans ce contexte, nous pensons que Kevin Warsh cherchera à ne pas préempter la décision de septembre. Le thème du symposium (« Financial Innovation: Implications for Payments and Policy ») ainsi que les cinq groupes de travail récemment mis en place par la Fed lui offrent un cadre naturel pour développer une réflexion plus large sur la conduite de la politique monétaire américaine.
Il pourrait ainsi faire un point d’étape sur ces travaux et surtout préciser les grands axes de réflexion qui devraient structurer son mandat.
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Trois questions au cœur du discours de Kevin Warsh à Jackson Hole

Pour les investisseurs, trois questions seront au cœur de l’intervention de Kevin Warsh. Cherchera-t-il à maintenir ouvert le scénario d’une hausse des taux en septembre, sans pour autant s’engager sur sa réalisation ? Parviendra-t-il à clarifier sa fonction de réaction après une communication de juillet qui avait alimenté l’incertitude des marchés et contribué à la remontée des taux longs ?
Enfin, quel regard portera-t-il sur la tension persistante sur le marché obligataire et sur l’articulation, de plus en plus étroite, entre politique monétaire, politique budgétaire et gestion de la dette américaine ?

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Quel scénario pour les taux de la Fed après Jackson Hole ?

Notre scénario central est celui d’un Warsh déterminé à réaffirmer la priorité donnée à la lutte contre l’inflation et à l’indépendance de la Fed, mais peu enclin à engager l’institution sur la trajectoire des taux courts.
Les marchés attendent avant tout des signaux de réassurance, tant sur la dynamique des prix que sur la capacité de la Fed à contribuer à la stabilisation du marché obligataire. Mais compte tenu de la préférence de Warsh pour une communication moins prescriptive, cette réassurance pourrait passer moins par une indication explicite sur la prochaine décision de politique monétaire que par une clarification du cadre de réaction de la Fed.
Il devrait également se montrer prudent sur la politique de bilan, c’est-à-dire la gestion de ses achats-ventes d’actifs et de ses réinvestissements. La récente remontée des taux souverains témoigne déjà d’une demande moins forte pour la duration, aussi tout signal d’un retrait plus marqué du soutien de la Fed au marché obligataire pourrait raviver les tensions sur la partie longue de la courbe.

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Quels impacts sur les taux, le dollar et les marchés actions ?

Le risque nous paraît particulièrement asymétrique. Un discours plus restrictif, faisant état d’une préoccupation accrue face à la persistance de l’inflation ou laissant clairement ouverte la possibilité d’un resserrement en septembre, pousserait les taux courts à la hausse, avec un mouvement d’aplatissement de la courbe (bear flattening), soutiendrait le dollar et pèserait sur les actifs risqués.
À l’inverse, un message plus accommodant, mettant davantage l’accent sur le ralentissement de l’économie ou les risques pesant sur le marché du travail, entraînerait une baisse des rendements réels et du dollar. Les actions pourraient alors bénéficier d’un double soutien : des perspectives de résultats toujours solides et une moindre pression exercée par les taux sur les valorisations.
Enfin, une intervention qui laisserait subsister les principales incertitudes sur la trajectoire des taux et les priorités de la Fed pourrait être mal accueillie par les marchés et raviver les tensions sur la partie longue de la courbe.

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