Le diable ne s’habille pas en Nvidia (Financière de l'Arc)

C’était encore une fois la publication la plus attendue de la saison des résultats. Un évènement devenu aussi important pour les marchés qu’une réunion d’une banque centrale, surtout dans un contexte de craintes d’une bulle parmi les acteurs de l’intelligence artificielle. Que les investisseurs se rassurent : la firme de Santa Clara, en Californie, a une nouvelle fois annoncé des résultats solides, supérieurs aux attentes, avec des perspectives revues à la hausse. Pourtant le soulagement n’aura duré que quelques heures, avec un titre en hausse à l’ouverture de la bourse de New-York et une clôture en baisse de 3,15%. Est-ce la fin de l’histoire d’amour avec Nvidia ?

Le problème n’est pas Nvidia
Rappelons les chiffres déjà largement commentés : hausse respective sur un an de plus de 62% et de 66% des revenus et du bénéfice par action en norme comptable US GAAP, avec une croissance record des revenus de plus de 10 milliards de dollars sur un trimestre. C’est donc quasi une certitude, avec les prévisions annoncées par la société pour le 4ème trimestre (des revenus de 65 milliards de dollars, avec une marge d’erreur de 2%), le chiffre d’affaires annuel de l’exercice en cours sera supérieur à 200 milliards de dollars. Convaincus par la publication, les analystes ont révisé à la hausse leurs estimations de bénéfices et de revenus pour les cinq prochaines années. Les inquiétudes sur l’avenir de la société auraient donc dû disparaître.

Une croissance historique portée par la demande en IA
Nous assistons à un phénomène jamais égalé auparavant. En trois ans, les ventes de Nvidia devraient passer de 26 milliards à plus de 200 milliards de dollars. Aucunes des 26 autres sociétés cotées dans le monde, réalisant au moins ce niveau d’activité, n’a connu un boom aussi rapide. Ainsi, il aura fallu huit années pour Apple (de 2007 à 2015), neuf chez Meta Platforms (de 2016 à 2025), douze chez Alphabet (de 2009 à 2021) et vingt et une chez Microsoft (de 2001 à 2022) pour connaître une telle progression. Encore plus impressionnant, Nvidia passera de 100 milliards à 200 milliards de chiffres d’affaires annualisé en cinq trimestres : du jamais vu. Nous vivons donc un phénomène de croissance historique, grâce à la révolution de l’intelligence artificielle qui se propage aussi vite que l’éclair. Nous oublions un point crucial mis en avant par son fondateur, Jensen Huang, pendant la conférence de presse, qu’est l’exécution logistique nécessaire pour afficher une telle performance. Pour satisfaire une telle demande, il faut des prouesses au quotidien pour assurer une telle offre dans la chaîne d’approvisionnement mondiale. Il est évident que les origines taiwanaises du président de la société ont facilité les liens avec le principal fournisseur mondial de puces qu’est TSMC, même si une toute nouvelle usine en Arizona a été récemment ouverte.

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La directrice financière Colette Kress a affirmé lors de la conférence de presse que l’entreprise avait de la visibilité pour des commandes à hauteur de 500 milliards de dollars en 2025 et en 2026, rien que pour les produits phares que sont Blackwell et Rubin. Étant donné que ce n’est pas la seule activité du groupe, ce chiffre prévisionnel, sans aucune activité prévue en Chine, rend le consensus des ventes anticipées pour l’année prochaine (307 milliards de dollars) très conservateur. Nvidia devrait donc nous surprendre encore positivement ces cinq prochains trimestres. Ce qui rend le cas d’investissement sur ce titre très lisible.

La question de la solvabilité des principaux clients de Nvidia
La question a été posée sur le financement des clients du groupe. Cela fait référence aux besoins d’investissements et d’endettements gigantesques déjà mentionnés dans notre lettre précédente. Sans vraiment répondre précisément sur ce sujet, Jensen Huang a mentionné que les acheteurs de puces Nvidia avaient actuellement un excédent de flux de trésorerie opérationnel. Le problème peut éventuellement se poser en 2027 et en 2028. Nous sommes convaincus que ces besoins seront satisfaits soit par l’endettement, sans remettre la solvabilité des acteurs concernés, ou par une augmentation des tarifs facturés aux utilisateurs. N’oublions pas que les entreprises de la technologie américaine sont tout sauf philanthropiques et qu’historiquement, une utilisation initialement gratuite s’est transformée en modèle payant pour assurer une forte rentabilité, au cas où la facture de l’intelligence artificielle déraperait.

Une valorisation et un positionnement actuellement excessifs
Le problème n’est donc pas Nvidia, mais les investisseurs trop enthousiastes, qui ont poussé le titre trop vite au cap des 5 000 milliards de valorisations. Actuellement le titre se paye 39 fois les estimations du résultat de l’exercice en cours et plus de 24 fois l’année suivante. Sachant que la directrice financière est confiante dans l’exécution opérationnelle pour 2025 et 2026, le consensus est largement atteignable pour l’année prochaine avec une croissance de 48% des revenus et de 55% du bénéfice par action. Ce qui apparaît cher aujourd’hui le sera beaucoup moins à l’avenir. Patience donc ! Il en est de même avec le positionnement excessif sur la valeur et le faible niveau actuel des liquidités dans les portefeuilles des gérants. Cet excès devrait se corriger dans le temps et l’histoire démontrera, selon nous, que Nvidia est l’acteur à privilégier dans les portefeuilles parmi les acteurs de l’intelligence artificielle. Les analystes de BofA Securities anticipent désormais un bénéfice par action de 30 dollars en 2030 et n'excluent pas un chiffre de 40 dollars en cas de scénario le plus favorable, soit entre 4,5 et 6 fois la valorisation actuelle. Même en haut de cycle, ces multiples sont encore très raisonnables. N’oublions pas que contrairement aux autres qui dépensent sans compter pour ne pas être distancés dans cette course technologique, Nvidia investit actuellement à peine 9% et 3% de son chiffre d’affaires en dépenses de R&D et en équipements, c’est-à-dire une goutte d’eau. Ce modèle vertueux pourrait dégager jusqu’à 1 000 milliards de dollars d’excédents de trésorerie opérationnelle. Une somme astronomique susceptible de satisfaire les actionnaires, même les plus exigeants.