Quelles opportunités sur les marchés obligataires ? Thomas Giudici, Auris Gestion

Un marché obligataire toujours marqué par la volatilité des taux longs

Thomas Giudici : Le marché obligataire en 2025 s'inscrit finalement dans la lignée des deux dernières années. On a d'une part des taux d'intérêt long terme qui restent extrêmement volatils et sans directionnalité claire. On a à la fois des facteurs haussiers comme l'augmentation de la prime de terme liée notamment à l'augmentation des déficits. Déficit, ça peut être voulu comme c'est le cas en Allemagne ou un petit peu plus subi comme c'est le cas en France. On a également des facteurs techniques comme le quantitative tightening de la BCE ou bien la réforme des fonds de pension néerlandais qui va entraîner la vente de plus de 100 milliards d'euros d'obligations plutôt long terme. Et donc ça va peser sur la partie longue de la courbe.

Le crédit s’impose comme le segment le plus solide du marché

TG : Dans le même temps, on a un contexte macroéconomique qui est plutôt baissier sur les taux. On a une croissance qui est relativement faible en zone euro. Et on a une inflation qui est plutôt derrière nous. En revanche, sur le marché obligataire, il y a un segment qui performe plutôt bien, c'est le marché du crédit. Très clairement, c'est le nouvel actif sans risque, notamment parce qu'on a des fondamentaux qui sont extrêmement solides. On a des bilans qui sont relativement sains dans les sociétés. On a des leviers qui sont relativement faibles. Il y a des taux de défaut sur le segment du High Yield également très bas.

On a un contexte macroéconomique, même si c'est vrai que la croissance n'est pas très forte, qui va plutôt avoir tendance à redémarrer avec le plan de relance allemand et l'assouplissement monétaire de la BCE. Et surtout, on a des inflows sur la classe d'actifs qui sont assez massifs et qui sont surtout plus importants que l'augmentation du gisement. C'est notamment le cas sur le marché du High Yield, où en fait, on a un gisement qui a plutôt tendance à diminuer depuis deux, trois ans, alors qu'on a quasiment 8 milliards de collectes sur le segment cette année.

Restent-ils des opportunités sur le marché obligataire ?

Des taux de rendement encore attractifs dans un contexte de spreads resserrés

TG : C'est vrai que les spreads de crédit se sont resserrés, on est quasiment au plus bas depuis l'ère post-COVID. Néanmoins, on trouve qu'il y a toujours des opportunités à se positionner sur le marché obligataire. Déjà, quand on regarde en historique, on a toujours des taux de rendement qui sont assez élevés en absolu. Pour nous, c'est essentiel d'avoir de l'obligataire dans les allocations parce que ça permet d'avoir un actif de rendement liquide avec un risque qui est relativement mesuré.

Le retour de la pentification redonne un avantage au portage

TG : L'autre élément important actuellement sur le marché obligataire, c'est qu'on a retrouvé de la pentification avec la baisse des taux courts de la BCE. Et cette pentification permet notamment de profiter du rolldown. Donc le rolldown, c'est ce gain un peu mécanique qu'on fait sur le capital d'une obligation quand on se rapproche de la maturité. Et en fait, on se rend compte que cet effet-là compense en partie la baisse du portage des obligations qu'on observe depuis maintenant quelques mois. Surtout, en fait, cette pentification permet de ne plus subir la concurrence frontale des fonds monétaires et des comptes à terme, et donc on est enfin rémunéré pour prendre un petit peu plus de risques sur le marché obligataire.

Quelle est votre stratégie d’investissement ?

Maximiser le portage, limiter la duration et privilégier la subordination

TG : Actuellement, on a plutôt tendance à maximiser le portage tout en évitant le risque de duration. Comme on l'a vu, on pense qu'il y a beaucoup d'incertitudes sur la partie longue de la courbe, et donc on a plutôt tendance à éviter toutes les obligations longues, sept ans, dix ans et plus, et on se focalise sur la partie trois-cinq ans, ce qui permet en plus de maximiser la pentification.

Ce qu'on aime bien aussi sur le marché du crédit actuellement, c'est préférer le risque de subordination au risque crédit. Très clairement, on arrive à avoir la même typologie de rendement sur des subordonnées financières que sur des émetteurs High Yield et donc on préfère ce risque-là.

Enfin, sur le risque français, même si on n'est pas dramatique sur le sujet, on a plutôt tendance à être relativement prudent, non pas en vendant des émetteurs français, mais en se protégeant sur le spread France-Allemagne.

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