15' Insight : Où en sont les marchés pour aborder 2024 ? Avec Gilles Etcheberrigaray et Igor de Maack

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Vincent TOURAINE : Bonjour à toutes et à tous, merci d'être avec nous pour ce premier numéro de 15' Insight. 15' Insight, c'est le tour d'horizon de l'actualité macroéconomique et financière en 1/4 d'heure montre en main. Autour de cette table, nos deux invités : Gilles Etcheberrigaray, bonjour.
 
Gilles ETCHEBERRIGARAY : Bonjour Vincent.
 
VT : Vous êtes Président, Directeur des investissements d'Elkano AM et bonjour Igor de Maack.
 
Igor DE MAACK : Bonjour Vincent.
 
VT : Vous êtes Associé Dirigeant de Vitalépargne. Merci à tous les deux d'être là. 15' Insight, c'est une émission en 3 parties. Nous allons faire le point sur l'environnement macroéconomique du moment. Récession, pas récession ? Où en est l'inflation ? À quand le début de la baisse des taux ? C'est la grande question qui anime les marchés. Nous verrons dans la deuxième partie où en sont les marchés d'actions qui, contre toute attente, viennent de connaître un très bon mois de novembre. Est-ce que ça ne va pas trop vite ? Combien de temps ça peut durer ? Et puis, compte tenu de tout cela, nous verrons comment positionner ses portefeuilles dans la perspective de 2024. Voilà pour le sommaire. 15' Insight, c'est parti.
 
Quel environnement macroéconomique ? C'est la première partie de ce 15' Insight avec Gilles Etcheberrigaray et Igor De Maack. En Europe, la récession menace. L'inflation décélère. C'est le bon côté des choses. Est-ce que l'on peut dire Igor que la BCE a gagné la partie ?
 
IdM : Je ne sais pas si on peut dire que c'est une victoire parce que c'est quand même au prix d'une quasi récession et puis d'une consommation très atone, en tout cas dans les pays de la zone euro. Après, c'est aussi une politique toujours suiveuse de celle des États-Unis. Donc, nous n'avons pas été très innovants. Nous nous y sommes mis plus tard avec, évidemment, plus de boulets. Donc, c'est plus douloureux. Et nous suivons ce qui se passe aux États-Unis, c'est-à-dire une décélération de l'inflation. Nous allons en parler. Nous sommes très dépendants du prix du pétrole puisque nous ne sommes pas autonomes énergétiquement parlant. Aujourd'hui, nous avons les résultats d'une politique très handicapante pour l'économie et donc pour l'inflation mais il n'y avait pas vraiment d'autres choix, donc j'allais dire, face à ce choix cornélien, elle a fait "le bon choix".
 
VT : Gilles, le bon côté des choses, c'est l'inflation qui décélère mais l'économie est à la peine. Que retenez-vous ?
 
GE : Sur l'Europe, c'est clair, la BCE risque de tuer l'IRI en tout cas en matière d'inflation. Concernant, les États-Unis, c'est plus ambivalent. Il y a une grande différence, les États-Unis ont fait beaucoup de relance budgétaire dans une économie qui était en surchauffe. Et donc l'arbitrage inflation-croissance, autant il est clair en Europe, il est moins clair aux Etats-Unis, où effectivement, on navigue à vue entre des peurs sur l'inflation et des peurs sur la croissance de façon plus régulière.
 
VT : Vu que ce sont les États-Unis qui sont un peu le marché directeur, en tout cas pour ce qui est des taux, à quand le début de la baisse des taux ? Maintenant, c'est ce que tout le monde anticipe, Igor. Le consensus, c'est le mois de mai, c'est ça ?
 
IdM : C'est courant de l'année 2024, plutôt à la mi-année, voire la deuxième partie de l'année mais la baisse des taux a déjà eu lieu sur les taux longs puisque c'est des taux de marché donc il faut dire la baisse des taux courts, qui sont très importants parce que ce sont des taux, par exemple qui sont les taux de base pour la rémunération des comptes à terme, dépôts à terme donc chez les épargnants, c'est très important. Comme d'habitude, c'est l'économie qui dicte un peu la voie pour les banquiers centraux. Il y a des élections américaines, nous en reparlerons. Je ne pense pas qu'il faille attendre une baisse des taux d'ailleurs Jérôme Powell l'a dit trop vite, tout de suite parce que nous ne sommes pas encore arrivés au chemin. La décélération des prix est là, mais les prix sont toujours à des niveaux très élevés donc il faut y aller encore et je pense qu’il y a un petit... Nous espérons 2024, mais quand les marchés l'anticiperont, la date même n'est pas tant importante que cela. Que ce soit juin, août, septembre, c'est vraiment une anticipation ancrée par un discours de banquier central et ça peut l'être assez tôt dans l'année.
 
VT : Donc ça peut être assez tôt dans l'année.
 
IdM : L'anticipation.
 
GE : C'est la vraie question. Maintenant la Fed a fini. C'est quasiment acquis. La question, c'est le rythme de la baisse et là je pense que nous avons basculé d'un mois de septembre où la Fed a perdue contre l'inflation, à maintenant, on essaie de la forcer à baisser trop vite. Quelque part, les anticipations de baisse des taux sont trop proches. Nous avons vu le discours. Le discours a eu un effet totalement inverse parce que nous nous attendions à ce que Powell soit encore plus guerrier qu'il n'a été. Il a eu du mal à être extrêmement guerrier. Aujourd'hui, je pense que les anticipations de baisse de taux sont trop proches par rapport au discours fondamental de la Fed. Elle se voit reprochée de se laisser trop balader par les marchés, même si en septembre, c'était un discours de perte de contrôle, que l'inflation allait filer, parce que la Fed était endormie au volant. Nous sommes maintenant passés sur, "elle va baisser trop vite". À mon avis, nous risquons d'avoir des soubresauts, non plus par rapport à des hausses de taux, ça je crois que maintenant on est d'accord, l'Europe, nous venons d'en parler, mais au calendrier de baisse.
 
VT : Igor, que suivrons-nous d'autre en 2024 ? Il y a les taux et les éléments un peu exogènes.
 
IdM : Il y a la géopolitique, depuis l'émergence des deux conflits, ça n'a pas empêché les marchés de vivre leur vie. Alors plus les guerres durent, moins elles sont favorables pour le mouvement économique, sauf évidemment pour les fabricants d'armes. C'est un sujet d'attention permanent, sachant que le "premier "conflit a quand même disrupté toute la chaîne logistique et a quand même impliqué des inflations de prix un peu partout. Nous allons surveiller les élections américaines. Vous l'évoquiez tout à l'heure. Voilà, même si quelque soit la personne élue, un Américain reste un Américain, donc protège les États-Unis. Après, il y a protectionnisme ou expansionnisme. C'est un peu la question aujourd'hui entre les deux candidats.
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VT : Gilles, un petit mot là-dessus et nous allons clore cette première partie.
 
GE : Ça nous occupera à partir de mars mais il y a pas mal d'inconnues. Il y a le juridique et l'âge des candidats. Les candidats ne sont pas en forme. Nous voyons des séquences concernant les deux candidats où il y a des absences, etc. Comment vont-ils résister au débat ? C'est une question. Donc je dirais qu'avant de s'inquiéter des élections américaines qui seront un événement majeur pour 2024 nous avons la Fed et d'autres choses au premier trimestre.
 
VT : Nous en restons là pour la première partie de ce 15' Insight. À suivre, l'état des marchés d'actions. Quelles tendances ? Quelles valorisations ?

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VT : Les marchés d'actions, quelles tendances ? Quelles valorisations ?C’est la deuxième partie de ce toujours avec Igor De Maack et Gilles Etcheberrigaray. Gilles, les grands indices boursiers viennent de connaître un mois de novembre assez exceptionnel contre toute attente d'ailleurs. Vous-même, ça vous étonne ?

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GE : Je dirais qu'il y a une corrélation entre la baisse des taux et les marchés actions. Les taux ont beaucoup baissé grâce à l'inflation.

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VT : Une forte détente sur le 10 ans.

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GE : Ce qui est surprenant, c'est de dire pourquoi ça a monté autant. Côté taux, nous avons eu des chiffres de chômage relativement mauvais, en tout cas en forte dégradation. Nous avons eu une inflation en ligne, donc les marchés obligataires ont baissé en taux ce qui est tout à fait normal. En revanche, nous avons eu un passage de narratif "il reste l'inflation" au soft landing sur les marchés actions qui est un peu plus surprenant. Pourquoi ?  Parce que la baisse des actions, c'est en partie une crainte de la récession. Et ça c'est un discours qui n'est pas du tout ou partiellement présent sur les actions. Vous avez une très forte dichotomie sur les marchés actions aujourd'hui. Vous avez d'un côté les sept mercenaires ou les sept magnifiques, les grandes valeurs, les valeurs de la tech ou encore du luxe en France, des grandes valeurs qui tiennent et qui rebondissent. Vous avez les petites valeurs qui restent au fond de la piscine qui ne rebondissent pas et c'est celles qui sont les plus sensibles à la croissance économique.Donc je me dis que c'est un rebond.

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VT : Ce sont les mid-caps qui souffrent depuis deux ans déjà.

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GE : Voilà, mid-caps et small caps encore plus. Et donc je me dis que ce rebond est un peu un faux-semblant puisque ce sont les grandes valeurs qui rebondissent, le reste de la cote petite et moyenne ne bouge pas.

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VT : Igor, nous sommes allés trop vite ? Il faut se méfier des apparences ?

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IdM : Non. Je souscris aux arguments. Ce sont des arguments qui sont techniques. Les actions sont valorisées avec les taux d'intérêt. Donc, quand les taux baissent, évidemment, ça donne de l'allant aux actions. Les marchés actions, en tout cas en Europe, ne sont pas revenus à leur niveau pré-estival, à leur top de cette année. Les marchés actions montent sur deux éléments. La première jambe, c'est l'expansion du multiple de valorisation donc ça c'est possible parce qu'on trouve que la classe d'actifs, soit par le biais des taux d'intérêt soit en comparatif, elle est sous-valorisée. Là, ce n'est pas tout à fait le cas parce que nous avons des multiples moyens qui sont en ligne en tout cas en Europe. Aux États-Unis, c'est toujours un peu gonflé mais l'environnement de taux est différent donc ce n’est pas tout à fait pareil. Et puis la deuxième partie, c'est la croissance des résultats. Certains résultats ont déçu mais en masse ils n'ont pas été beaucoup révisés. Alors on parle c'est vrai souvent des small et mid caps mais enfin en France, en Europe en tout cas, Alors on parle c'est vrai souvent des small et mid caps mais enfin en France, en Europe en tout cas, de ces valeurs est malheureusement trop faible. Aux États-Unis, elle fait dix fois la taille de la mid-cap française ou européenne. Honnêtement, les marchés actions sont assez solides malgré tous les obstacle set qu'on a vendu un petit peu la rumeur de la récession, on a acheté la nouvelle, puisque maintenant nous savons que la croissance va être à zéro en Europe, zéro et quelques. Ça ralentit aux États-Unis. Mais dans le monde, il y a quand même encore de la croissance.

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VT : Donc, ils sont à leur prix les marchés d'actions ou ils sont devenus un peu trop chers, vu la remontée de ces dernières semaines ?

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IdM : Non, je crois qu'ils sont là où ils doivent être aujourd'hui. Et nous attendons l'année2024. C'est une année où normalement la désinflation, la baisse des taux d'intérêt et puis la poursuite de la croissance bénéficiaire devraient emmener les marchés un peu plus haut.

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VT : Gilles vous diriez qu’ils peuvent monter un peu plus haut ?

GE : Je suis un peu moins d'accord. De l’inflation, clairement. Baisses des taux, clairement.Les banques centrales ont infligé une décoction de 5 % de hausse en deux ans jamais connue historiquement. Est-ce qu'il y a un effet retard là-dessus sur la croissance, c'est la question qui reste ouverte pour 2024, à notre sens. Quelque part aujourd'hui, nous sommes en train de faire un landing, nous sommes en train d'atterrir, ça, tout le monde est d’accord. Sera-t-il soft ou hard ? Ça sera la question de 2024.

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VT : Igor, vous évoquiez les résultats. Lors des derniers résultats européens, français en particulier, il y a eu des plongeons massifs sur des valeurs, sur lesquelles on ne voit pas ce genre de sanctions. Sanofi par exemple, Worldline... Ça veut dire qu'il y a un tournant là ?Jusqu'aux derniers résultats, les entreprises résistent bien, elles ont un bon pricing power. Les choses sont-elles en train de changer ?

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IdM : Non mais sur les indices de volatilité de marché, il n'y a pas eu une explosion de la volatilité des marchés actions donc c'est un peu singulier. Il n'y a pas beaucoup de volume en tout cas sur les marchés européens. Il y en aura de moins en moins. Et il ne faut pas confondre les problématiques conjoncturelles, Sanofi ou LVMH, qui ont des problématiques de croissance organique ou qui déçoivent par rapport à des estimations et des problèmes structurels. Worldline, c'est un problème structurel de compétitivité et Alstom, c'est un problème de modèle économique depuis 15 ans. Évidemment, ce ne sont pas les mêmes sujetsquand il s'agit d'une recapitalisation pour Alstom, Ou quand il s'agit simplement d'un chiffre d'affaires un peu moins élevé que prévu pour LVMH et Sanofi.

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GE : Ce qui est intéressant c'est la volatilité. Un sujet pour 2024, parce qu'elle est au plus bas depuis 3 ans et il pourrait y avoir de mauvaises surprises aussi de ce côté-là. Attention à la volatilité.

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VT : C'est tout pour la deuxième partie de ce 15' Insight. Tout de suite, nous parlons allocation d'actifs pour 2024.

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VT : Quelle allocation d'actifs pour 2024? C'est la troisième partie de ce 15' Insight, toujours avec Gilles Etcheberrigaray et Igor De Maack. Compte tenu de tout cela, avant de parler allocation,votre état d'esprit alors que 2024 arrive. Igor, vous êtes plutôt prudent,confiant quand vous regardez l'état de l'économie ?

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IdM : Si le mot existait en français, je dirais "prufiant", c'est-à-dire une espèce de combinaison.

VT : C'est un néologisme.

IdM : Prudence, parce quand les volatilités sont très basses, le risque d'une hausse est plus important et il y a des éléments de volatilité, des pics potentiels géopolitiques, liés aux taux d’intérêt. Les marchés directeurs des marchés, c'est les taux d'intérêt. La masse la plus importante, c'est l'obligataire. C'est pour ça qu'il faut toujours avoir ça dans le coin de l'œil. Et puis confiant, je parlais de la hausse des indices des marchés actions, mais nous on ne fait pas de prévision de hausse d'indices, maison pense qu'il y a de la valeur dans les marchés actions, parce qu'il y a de la dichotomie, nous en avons parlé avant, entre segments, grosses capitalisations boursières, petites. Il y a des secteurs qui ont très bien performé.

VT : Les petites peuvent se reprendre ?

IdM : Les petites, là, elles sont vraiment très basses.Ça ne va pas conduire une performance de portefeuille parce qu'on va en mettre de manière homéopathique mais tous les gérants small et mid caps que nous rencontrons sont quand même relativement interloqués par les niveaux de valorisation aujourd'hui.

VT : Gilles, votre état d'esprit d'investisseur ?

GE : Deux choses : un, pour nous ily a un vainqueur, c'est difficile d'être sûr, mais quelque chose d'intéressant,dans tous les cas, c'est les obligations. Il y a des niveaux hauts, la désinflation devrait se poursuivre en 2024. Donc l'obligataire, que ce soit dans un scénario de récession ou d'atterrissage en douceur, c'est quelque chose qui devrait gagner, plus dans un cas que dans l'autre, mais c'est quelque chose qui devrait être gagnant. Donc l'obligataire, pour nous, c'est une partie importante. Sur les actions, je dirais qu'il y a cette dichotomie. Il commence à y avoir des choses très intéressantes sur les small caps, les foncières, sur plein de choses qui sont à des valorisations faibles, mais il y a une espèce d'épée de Damoclès qui sont les grandes valeurs, qui sont une purge, une augmentation de la volatilité. Nous aimerions la voir arriver, nous ne l'avons pas vu arriver en 2024, nous aimerons la voir arriver pour pouvoir s'investir sans état d'âme, sur tous ces secteurs. Il y a effectivement des secteurs aujourd'hui où il y a une dichotomie très forte sur les actions, entre à notre sens, des secteurs trop chers, et des secteurs où personne ne va, à tort probablement, mais il n'y a pas de catalyste pour faire rentrer et faire monter le marché.

VT : En termes d'allocation, d'arbitrage entre les obligations, les actions dans un portefeuille, Igor ?

IdM : Les obligations, Gilles l'a dit, il y a un portage intéressant, une baisse de l'inflation, baisse des taux donc ça va soutenir la valorisation d'un portefeuille obligataire. Si on regarde le crossover ou le crédit, c'est toujours très intéressant notamment dans des secteurs généralement très gros émetteurs comme les banques et sur les obligations senior mais aussi sur les petites subordonnées donc clairement je pense que c'est difficile de ne pas avoir des positions obligataires voire monétaires pour la rémunération du cash. Je pense que les actifs illiquides,immobiliers, Private Equity sont très difficiles aujourd'hui parce qu'il n'y a pas encore eu l'ajustement de valorisation. Donc nous, nous restons persuadés qu'une poche d'actions en titres vifs avec du stock picking sur des choses qui n'ont pas marché.

VT : Des petites idées ?

IdM : Par exemple, je trouve que la banque reste un secteur, tant sur l'obligataire que l'action qui est intéressant Et le précédent cycle pour les banques a été très défavorable. Il y a évidemment des valeurs industrielles qui vont bénéficier de la baisse des coûts matières. Il ya l'aéronautique notamment, Safran, mais aussi de la construction qui a un petit peu souffert du niveau de taux d’intérêt. Donc je pense qu'il y a beaucoup de valeurs. Dans les small et mid, il y en a plein. C'est tout petit. Là,je pense qu'il faut plutôt aller vers des OPCVM, des gérants spécialisés qui vont faire leur choix et nous, nous sommes plutôt dans cette optique de mettre petit à petit des choses qui n'ont pas bien marché sachant que les grandes réussites, LVMH etc. il faut toujours les avoir un peu en portefeuille parce que c'est du fond de portefeuille parce que c'est des entreprises qui ont beaucoup de cash.

VT : Gilles, vous n'êtes pas un stock picker ? Mais dans un portefeuille équilibré, comment faut-il que ce soit réparti ?

GE : Nous sommes dominante taux et même cash, ce qui a été dit, donc cash is back, bien rémunéré, et quelque part, nous ce qui nous gêne un peu, c'est qu'effectivement, nous changeons de cycle, nous avons des taux d'intérêt réels positifs, nous avons de l'inflation donc c'est une rupture très forte par rapport à 2010-2020. Il y a un peu un changement de leader. La structure de marché reste la même et quelque part nous aimerions purger cette structure de marché donc en clair se débarrasser des sept mercenaires ou des sept magnifiques et pouvoir investir sur un nouveau marché où effectivement les bancaires paraissent intéressantes, les foncières, les choses qui avec des nouvelles structures de taux d'intérêt et d'inflation vont bien marcher sur les10 ans qui viennent mais ce marché a du mal à naître et à se transformer.

VT : Ce sera le mot de la fin. Merci à tous les deux d'avoir participé à ce premier 15' Insight. Igor De Maack, Associé Dirigeant de Vitalépargne, et Gilles Etcheberrigaray, Président Directeur des investissements d'Elkano AM. Merci à toutes et à tous de nous avoir suivis. À très bientôt pour une nouvelle émission.

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