Crédit des marchés émergents - L'année 2023 marque-t-elle un tournant ? (Mainfirst)

La hausse des taux d'intérêt et les actions musclées des banques centrales ont pesé sur le marché des titres à revenu fixe en 2022, y compris sur le crédit aux entreprises des marchés émergents (ME). La guerre en Ukraine a accentué le désarroi des investisseurs et poussé les prix des matières premières à la hausse. La hausse de l'inflation et des prix à l'importation a conduit à la défaillance de certains marchés frontières faibles comme le Sri Lanka, contribuant à la perception erronée que tous les ME souffriraient également de la hausse des prix. 2022 a également été l'année où la croissance économique chinoise a été la plus lente depuis le milieu des années 1970. Les lockdowns et restrictions stricts à travers la Chine ont entraîné un problème de chaîne d'approvisionnement au niveau mondial, privant le monde de son deuxième moteur de croissance économique le plus puissant, ce qui est particulièrement important pour de nombreuses autres économies des ME orientées vers l'exportation. Dans cet environnement incertain, les actions mondiales ont perdu 18,1 % l'année dernière, tandis que les crédits américains et ceux des pays émergents ont perdu 13 % et 12,3 % respectivement. Les grands gagnants ont été les matières premières, qui ont bénéficié de la rareté et des perturbations, et le dollar, qui a profité du resserrement monétaire agressif de la Réserve fédérale.

Cependant, maintenant que 2022 est derrière nous, nous pensons que le paysage actuel est très différent de celui d'il y a trois mois et que la toile de fond est désormais favorable aux économies en développement. Les chiffres de l'inflation ont commencé à ralentir et les banquiers centraux discutent ouvertement de la fin de ce cycle de hausse, étant donné l'impact négatif du resserrement des conditions financières sur l'économie réelle. Cette situation a déjà poussé les rendements du Trésor à la baisse et contribué à affaiblir le dollar, ce qui a profité aux actifs des ME (les investisseurs ont tendance à associer un dollar fort à des problèmes de refinancement croissants pour les entreprises et les États des ME). Nous pensons que cette tendance n'est pas encore terminée et nous prévoyons une baisse des rendements du Trésor et un affaiblissement du dollar par rapport aux niveaux actuels. Pour renforcer encore le sentiment, la Chine a décidé en novembre de faire marche arrière et de rouvrir son économie. Ce changement de stratégie permettra à l'économie chinoise de rebondir en 2023, avec des retombées positives pour les autres pays, notamment ceux des marchés émergents. D'autre part, l'une des rares choses qui n'a pas changé depuis trois mois est que les prix des matières premières sont toujours à des niveaux élevés, ce qui représente un avantage pour de nombreux exportateurs de matières premières des marchés émergents. Dans ce contexte, nous sommes optimistes quant au crédit aux entreprises des pays émergents et nous nous attendons à ce que cette classe d'actifs continue d'offrir des rendements positifs cette année, après la hausse de 10 % enregistrée depuis novembre 2022. Alors que la croissance va inévitablement ralentir cette année, le différentiel de croissance entre les marchés émergents et les marchés développés devrait se creuser en faveur des premiers. Dans le même temps, les entreprises des ME présentent des fondamentaux solides et leurs valorisations ne sont pas chères.

Nous présentons brièvement ci-après nos principales convictions pour 2023 et les raisons pour lesquelles nous pensons qu'elles rendent le crédit aux entreprises des marchés émergents intéressant à la fois en termes absolus et par rapport aux autres classes d'actifs à revenu fixe.

Les entreprises des ME ont des fondamentaux solides et sont capables de résister à un ralentissement de la croissance économique cette année. Elles abordent 2023 avec des niveaux d'endettement historiquement bas. L'effet de levier net (dette nette/EBITDA) s'élève à 1,1x, le niveau le plus bas depuis 2008. Cela souligne la forte capacité des entreprises des ME à gérer leur dette et à éviter une vague massive de faillites en cas de ralentissement de la croissance mondiale. Des zones de tension subsistent, mais elles se limitent aux événements idiosyncratiques de 2022, à savoir la crise du secteur immobilier en Chine et la guerre entre la Russie et l'Ukraine. Pour mettre les chiffres ci-dessus en perspective, l'effet de levier net des entreprises investment-grade (IG) et high-yield sur le marché EM est actuellement de 0,9x et 1,8x respectivement. Ces chiffres sont à comparer aux 2,5x et 3,6x pour les IG et HY américains et aux 3,3x et 5,0x pour les IG et HY européens. Bien que l'effet de levier net puisse augmenter légèrement cette année en raison du ralentissement mondial, cette augmentation devrait être limitée et ne pas dépasser 0,2x/0,3x. De ce point de vue, une certaine croissance économique relative des économies en développement par rapport aux économies développées devrait apporter un certain soutien. Cette année, comme le montre le graphique 1, l'écart de croissance entre les économies émergentes et les économies développées devrait se creuser en faveur des premières. Les dernières projections de croissance du FMI vont dans ce sens.

Graphique 1. Comparaison des taux de croissance des pays émergents et des pays développés. Les taux de croissance sont calculés comme le taux de croissance moyen des 7 plus grands pays émergents (hors Russie) et le taux de croissance moyen des 7 plus grands pays développés. Le différentiel est calculé comme la différence entre ces deux moyennes.

Dans de nombreux pays des MD, les perspectives de croissance s'assombrissent, car la dette en pourcentage du PIB a fortement progressé à la suite de la pandémie. Au Japon, la dette brute/PIB a augmenté de 27,5 % sur la période 2019-2022, tandis qu'aux États-Unis, en Allemagne et en Italie, elle a augmenté de 12 à 15 %. En parallèle, la dette a été beaucoup plus stable dans de nombreux marchés émergents , notamment en Amérique latine et au Moyen-Orient. Le Brésil et le Mexique en sont de bons exemples, puisque leur dette brute/PIB n'a augmenté que de 0,32 % et 3,5 % respectivement. Au Moyen-Orient, si l'on prend l'Arabie saoudite, un pays qui a bénéficié des prix élevés de l'énergie, ce ratio n'a augmenté que de 2,3 %. Cela suggère que les MD pourrait rencontrer des difficultés à l'avenir du point de vue de la viabilité de la dette. En outre, des facteurs à long terme tels qu'une population plus jeune et, dans de nombreux cas, en constante augmentation, plaident également en faveur d'une croissance économique plus forte dans les économies en développement, tandis que le vieillissement et la diminution de la population constituent un obstacle majeur à une croissance future.

Des fondamentaux solides s'accompagnent de valorisations attrayantes. Les obligations d'entreprises des ME ne sont pas chères. Historiquement, lorsque les spreads de la classe d'actifs se situaient au-dessus des niveaux actuels (321 pb), le rendement sur les 12 mois suivants était d'environ 10 %. L'indice CEMBI BD (notre référence) offre actuellement un rendement à l'échéance (YTM) de 6,6 %, tandis que notre fonds offre un rendement de 9,5 % (données de janvier 2023). Ces chiffres semblent très attractifs dans un contexte d'inflation en baisse mais toujours élevée cette année. Les segments de titres à revenu fixe des marchés émergents offrent généralement un rendement supérieur à celui de leurs homologues des marchés développés. Le graphique 2 illustre le rendement supérieur des marchés émergents comparé à celui des obligations d'État et du crédit aux États-Unis et en Europe.

Graphique 2. YTM des principaux segments à revenu fixe en USD. Pour les segments en EUR, le rendement bénéficie d'une couverture en USD.

Les marchés émergents tirent profit de la flambée des marchés des matières premières. Des fondamentaux solides et de meilleurs taux de croissance dans les marchés émergents ont également été associés à la hausse des prix des matières premières au cours des deux dernières années. À l'exception de l'Australie et du Canada, les principaux producteurs de matières premières se trouvent tous dans les marchés émergents. L'histoire à long terme est liée au fait que les fondamentaux du marché restent très favorables. Les niveaux de stocks sur les marchés physiques sont parmi les plus bas depuis longtemps, et ne font que se resserrer. En outre, le cycle CapEx n'a pas encore vraiment démarré, ce qui repousse la réaction de la production à plus tard et aggrave le déficit de l'offre. Si le CapEx est légèrement plus élevé en glissement annuel en 2022, cette augmentation reflète simplement l'inflation. À court terme, lorsque la Fed mettra fin à son cycle de hausse des taux d'intérêt et que les perspectives économiques s'amélioreront, nous assisterons à la prochaine hausse des prix des matières premières, semblable au dernier cycle qui a débuté en 2002 ou à celui des années 1970 . La réouverture de la Chine joue également un rôle important au niveau des prix des matières premières, étant donné que le pays représente plus de 50 % des importations totales de certains métaux.

La réouverture de la Chine est un facteur stimulant pour les marchés émergents. La levée des restrictions profitera à la Chine en premier lieu, mais aussi à d'autres pays. Le risque de nouveaux variants subsiste et nous continuons à suivre cela de près, mais en fin de compte, cette réouverture sera bénéfique pour la croissance chinoise et permettra au pays de se remettre des souffrances qu'il s'est lui-même infligées l'année dernière. Le graphique 3 montre les révisions à la hausse des estimations de croissance des économistes pour 2023. Cependant, le rebond de la croissance économique pourrait ne pas se faire de manière linéaire, car de nombreux consommateurs pourraient encore se montrer réticents à se déplacer et à se comporter comme ils l'auraient fait en 2019. Si une grande partie de la croissance découlera de la hausse des dépenses de consommation et des services, d'autres pays devraient également en bénéficier, notamment dans la région de l'ASEAN. Des pays comme la Thaïlande, par exemple, sont très dépendants du tourisme, qui représente généralement 10 à 12 % du PIB. Une grande partie des touristes en Thaïlande et en Asie du Sud-Est viennent de Chine, si bien que ces pays bénéficieront de la hausse des dépenses de voyage et de l'amélioration de la mobilité en Chine. D'autres pays, comme l'Afrique du Sud, devraient également en profiter, compte tenu de ses liens commerciaux étroits avec la Chine.

Graphique 3. Chine - Prévisions économiques médianes du PIB pour 2023 (% en glissement annuel)

Enfin, nous pensons que le crédit aux entreprises des pays émergents bénéficiera de la baisse des rendements et de l'affaiblissement du dollar. Comme nous l'avons mentionné au début, si les rendements du Trésor américain et le dollar ont baissé par rapport aux sommets atteints en septembre/novembre de l'année dernière, nous pensons que cette tendance n'est pas encore terminée. Les données économiques américaines se sont détériorées au cours des deux derniers mois, notamment sur le marché du logement. À l'avenir, nous pensons que la Fed devra changer de ton à mesure que les données continueront de se détériorer et adapter sa politique monétaire en conséquence. Nous nous attendons à ce que cela pousse les rendements encore plus bas. Lorsque les données ont commencé à se détériorer, plusieurs intervenants de la Fed ont déjà commencé à parler d'un ralentissement dans les hausses de taux et d'un pic des taux. Bien sûr, les données inflationnistes plus faibles soutiennent également notre point de vue. Avec la baisse des taux d'intérêt américains, le dollar s'affaiblira davantage, tandis que les devises plus cycliques seront également soutenues par la réouverture de la Chine et la hausse des prix des matières premières. Alors qu'un dollar plus faible favorisera la viabilité de la dette des économies émergentes, en particulier celles qui ont une dette importante en dollars, il convient également de noter que de nombreux grands pays émergents comme le Brésil, le Mexique, le Chili et l'Indonésie ont développé au cours des dernières années des marchés en monnaie locale et des systèmes de retraite qui fonctionnent bien. Cela permet à ces économies d'éliminer le risque de change et de diversifier la composition de leur dette, parfois avec une alternative plus attrayante (prime de risque plus faible sur les taux d'intérêt). Le Brésil, où les entreprises empruntent désormais principalement en monnaie locale, en est un exemple. En d'autres termes, les pays en développement sont moins vulnérables au dollar que ne le pensent de nombreux investisseurs.

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