Le "douane man show" (Ecofi)

Depuis le début de l’année, Donald Trump s’est érigé au rang de « personnage principal » et impose un narratif que le monde entier suit en tant que spectateur. Le mois d’avril fut en particulier le théâtre de multiples rebondissements. De l’annonce choc des droits de douane réciproques au moratoire de 90 jours, jusqu’aux supposées négociations dans les coulisses…. Les yeux du monde sont tournés vers la Maison Blanche. Mais voilà le hic : l’incertitude s’est installée et l’inconsistance du projet présidentiel engendre de la crispation. De ces éléments, découlent (au moins) deux craintes. La possibilité d’une récession aux États-Unis et celle d’une érosion de l’hégémonie du dollar dans les échanges internationaux

Résilience de la zone euro et fragilité américaine : croissance contrastée des deux côtés de l’Atlantique

En zone Euro, les données d’activité se sont montrées plutôt résilientes. En particulier, la croissance du PIB pour le 1er trimestre est ressortie à 0,4%, contre 0,2% anticipé. Pour les trimestres à venir et en dépit d’une révision à la baisse de nos prévisions, le vieux continent pourrait constituer une poche de résilience dans le marasme actuel. La BCE a par ailleurs baissé ses taux directeurs et devrait poursuivre le mouvement lors de sa prochaine réunion. Aux États-Unis, les chiffres d’inflation publiés en avril ne portent que peu de stigmates des droits de douane promulgués par D. Trump. Ainsi, la désinflation s’est poursuivie, mais cette image paraît déjà obsolète. A contrario, la croissance s’est légèrement contractée au 1er trimestre, en raison d’une forte hausse des importations. Les entreprises ont, en effet, augmenté leurs stocks de produits importés par anticipation de la mise en place des tarifs douaniers. Le solde commercial net (exportations – importations) a donc contribué (très) négativement à la croissance du PIB américain. La consommation des ménages a ralenti sans pour autant s’effondrer, mais le moral des ménages américains est en berne depuis plusieurs mois.

L’environnement imprévisible et incertain imposé par la politique de D. Trump semble pour le moment irréversible et ses canaux de transmission sont pernicieux. Les ménages américains sont moins confiants sur leur avenir et plus précautionneux dans leurs achats. Ils anticipent également une forte augmentation de l’inflation. S’il se prolonge, ce « ressenti » négatif devrait se traduire par un ralentissement plus conséquent de la consommation des ménages (~70% du PIB américain) dans les trimestres à venir, qui devrait par ailleurs être amplifié par la perte de pouvoir d’achat découlant des droits de douane promulgués – même en tenant compte de la pause de 90 jours. Dès lors, une récession est-elle inévitable ? Pas nécessairement. La consommation des ménages dépend de ses variations passées et du revenu disponible des ménages.

Un emploi solide mais un scénario de récession conditionné par l’issue des négociations commerciales

Pour le moment, la situation financière des ménages est plutôt saine, notamment en raison de la santé du marché de l’emploi. Les ménages américains continuent de voir leurs revenus réels augmenter, phénomène par ailleurs accentué par la baisse des cours du pétrole. Mais pour combien de temps ? C’est bien là tout l’enjeu. Selon nous, la variable d’ajustement sera l’issue des négociations avec la Chine. Plus généralement, de toute volonté de l’Administration Trump à tendre vers un peu plus de visibilité sur les discussions en cours. Les chiffres d’inflation à paraître pourraient précipiter les décisions. Toutefois, plus la situation se prolonge et s’enlise, plus le risque de récession s’accroît. Le mécanisme identifié est le suivant : augmentation des droits de douane → choc d’offre négatif → hausse de l'inflation → baisse du pouvoir d'achat → baisse de la demande agrégée → réduction des intentions d'embauche → licenciements → hausse du taux de chômage → récession au sens du NBER*. A chaque embranchement, l’intensité de la relation est accentuée par l’incertitude. La hausse du taux de chômage pourrait être limitée et ne pas aboutir à une récession, dans le cas où (i) la visibilité s’améliore / (ii) les droits de douane moyens appliqués aux partenaires commerciaux des États-Unis diminue / (iii en lien avec ii) l’incidence de ces mesures sur l’inflation est plus faible qu’escomptée.

Fed : le dilemme entre crédibilité anti-inflation et risque de choc sur l’emploi

Concernant la Fed, l’équation à résoudre donne la migraine. Le risque d’un « dérapage » des anticipations d’inflation amenant à des effets de second tour (par le biais de renégociations salariales) n’est pas négligeable. Dès lors, elle pourrait être tentée de laisser ses taux inchangés, voire de les augmenter, dans le but de maintenir sa crédibilité en matière de stabilité des prix. Seulement, le choc d’offre négatif que s’apprêtait à subir les États-Unis ne devrait pas s’accompagner d’un choc de demande positif, comme lors de la pandémie. Il y a donc, selon nous, plus à craindre de l’effet négatif sur l’activité et sur l’emploi. Si le marché du travail se détériore, les pressions inflationnistes observées au même moment seront anachroniques.

Dans le cas où l'incertitude se prolonge et qu'aucune négociation n'aboutit, la Fed fera alors face à un double arbitrage. Un arbitrage classique chômage-inflation et un arbitrage de temporalité. Dans les chocs d'offre négatifs non accompagnés d'un choc de demande,l'évolution de ces deux variables est décalée dans le temps. Une hausse de l’inflation pourrait ainsi mener à une hausse du taux de chômage, qui engendrerait parla suite une baisse de l’inflation. C’est pour cette raison que nous continuons d’anticiper des baisses de taux, dont l’objectif serait de privilégier l’emploi. Dans le même temps, D. Trump et J. Powell semblent vouloir se livrer à un jeu dangereux. L’un ordonne à la Fed de baisser ses taux et l’autre fait la sourde oreille. Cette « bataille »pourrait retarder la décision d’assouplir les taux au moment fatidique…

Un rééquilibrage mondial en marche : vers la fin du monopole du dollar ?

Dans le prolongement de cette réflexion et de la baisse du dollar enregistrée depuis la multiplication des annonces de D. Trump, une autre question se pose. Est-ce la fin de l’exceptionnalisme américain et par extension de l’hégémonie du dollar ? Cette dernière repose sur quelques paramètres en apparence immuables. Les États-Unis sont la première puissance économique et militaire mondiale ; ses institutions sont solides, stables et indépendantes ; son marché de taux est volumineux et très liquide ; les transactions en dollar sont la norme pour le règlement d’un grand nombre de biens et services. Le remplacement du dollar dans les échanges internationaux ne se fera pas du jour au lendemain, et certainement pas du fait d’un seul homme. L’hégémonie du billet vert devrait néanmoins continuer à faiblir, mais cela reflète davantage le prolongement de tendances évoluant à bas bruit, que le facteur politique vient appuyer et accélérer. Parmi celles-ci, citons tout d’abord la plus grande fragmentation du monde, tout particulièrement depuis la guerre en Ukraine. Ce nouvel environnement géopolitique a poussé certaines banques centrales à diversifier leurs avoirs en devises internationales et par conséquent à réduire leur dépendance au dollar. Les États et les entreprises des pays développés font par ailleurs preuve d’une volonté de « dérisquage » s’agissant de leurs approvisionnements, en diversifiant leurs partenaires commerciaux et les lieux de production. Les politiques industrielles et les mesures visant à accentuer l’autonomie stratégique viennent aussi s’y greffer.

Enfin, citons également la montée en puissance de l’euro, du yen ou encore du yuan. Aucune d’entre elles ne représente une menace sérieuse, mais leur utilisation croissante dilue celle du dollar. Au total, il semblerait qu’il faille plutôt voir dans ce « moment Trump », la possibilité d’envisager une forme de rééquilibrage des flux des États-Unis vers d’autres parties du monde, ce qui n’est pas sans conséquence en matière d’allocation d’actifs, mais laissons ce sujet pour une prochaine fois...

Par Florent Wabont, économiste, Ecofi

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Le NBER (National Bureau of Economic Research) est un comité chargé de dater les périodes récessions aux États-Unis. Selon le NBER, une récession se manifeste par la détérioration d’un ensemble de variables, telles que le PIB, le revenu réel des ménages, l'emploi, la production industrielle ou la consommation. Cette définition se distingue de celle de la récession dite technique, qui correspond à une contraction du PIB sur deux trimestres consécutifs.