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Les raisons de cette sous-performance sont multiples :
- un contexte d’aversion au risque défavorable aux petites valeurs, jugées plus risquées, notamment au regard de leur moindre liquidité ;
- un fort dégonflement des multiples dans le sillage de la hausse des taux, impactant les sociétés au profil « croissance », plus présentes au sein des petites valeurs ;
- une raréfaction de la liquidité, qui pèse sur la classe d’actif.
Du côté des bonnes nouvelles, cette situation amène un environnement de valorisation sain, en deçà des niveaux historiques, que ce soit en absolu ou en relatif par rapport aux grandes capitalisations.
Autre conséquence, le segment des introductions en bourse en France est à l’arrêt avec seulement 8 opérations réalisées en 2023. Dans le même temps, les Offres Publiques d’Achat se poursuivent avec 22 opérations réalisées en 2023, avec une prime médiane de 38% (sources : Le Journal des OPA, Oddo).
Notre conviction dans cet environnement : se concentrer sur les fondamentaux et se projeter à moyen terme, en attendant un alignement des planètes sur les signaux techniques.
Les fondamentaux sont bons, et il faut rester concentré sur ceux-là. A titre d’illustration, les sociétés de nos portefeuilles Eiffel NOVA Europe ISR et Eiffel NOVA Midcap ISR disposent de bilans solides. L’essentiel des sociétés sélectionnées sont en situation de trésorerie nette ou peu endettées. Leur niveau de profitabilité est élevé avec des marges opérationnelles de 15% à 18%*. Ces entreprises anticipent par ailleurs des niveaux de croissance de leur activité de 7 à 9%* en 2024 et des niveaux de croissance de leurs résultats de 12% à 13%*. A titre de comparaison, pour les large caps européennes, ce niveau est de 7% en 2024 (source : Factset - Oddo). Un retour à la prime des small-caps sur la base de leur capacité à faire croitre plus rapidement leur résultat serait cohérent.
Nous accordons également une place clé à la qualité de la gouvernance dans les sociétés sélectionnées, particulièrement dans les conditions de marché actuelles. En moyenne, les dirigeants des sociétés en portefeuille sont aux manettes depuis plus de 10 ans. Les principaux risques que nous identifions, sont d’ordres globaux et/ou géopolitiques, même s’il ne faut pas sousestimer les effets d’un ralentissement économique.
Du côté des entreprises, le ton nous semble assez pragmatique. Nous avons parlé aux dirigeants d’une soixantaine de société en janvier 2024.
La normalisation de la demande, déjà observée l’année dernière, devrait se poursuivre. L’inflation, qui avait touché tous les postes de coûts, semble elle aussi se normaliser (notamment du côté de l’énergie, des coûts de transports/logistique, matières premières, etc…), alors que le principal sujet de vigilance qui subsiste concerne l’inflation salariale. Dans les domaines touchant à la consommation, les effets de stocks qui avaient pénalisé la croissance semblent proche de toucher ou ont touché leur point d’inflexion. Enfin, les entreprises positionnées sur des niches de marché résilientes devraient continuer de délivrer des performances robustes (notamment dans les logiciels par exemple, ou dans certains pans de l’industrie de pointe). L’innovation continue d’être un soutien solide à la croissance (lancement de nouveaux produits par exemple) et les opportunités de fusions & acquisitions restent au cœur des préoccupations des dirigeants.
Nous entendons donc des messages prudents des dirigeants, notamment à court terme, du fait d’une visibilité qui reste faible sur certains segments, sans pour autant altérer la vision de la dynamique à moyen terme.
Les catalyseurs devraient être surtout techniques et liés au rythme des mouvements sur les taux ainsi qu’ à la normalisation des flux de décollecte sur les small-caps. Pour le premier point, on peut raisonnablement penser qu’ils se stabiliseront puis baisseront dans les prochains mois. Et pour le second, il est intéressant de noter que pour la première fois depuis 8 trimestres consécutifs, la collecte nette des fonds investis en petites et moyennes valeurs a été positive au 4 è trimestre de l’année 2023.
