France : les taux longs, élément clef des marchés européens (Dorval AM)

Montée du risque politique français et réactions des investisseurs

Alors qu’ils se sentaient de plus en plus à l’aise au sujet des perspectives européennes, les investisseurs sont pris à rebrousse-poil par la montée soudaine du risque politique français. Le saut dans l’inconnu que provoquerait l’arrivée du RN au pouvoir en France interroge à la fois l’édifice européen, la signature de l’État français, et l’environnement fiscal et réglementaire en France.

Probabilité de l'arrivée du RN au pouvoir

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Si l’on en croit les sondages, le Rassemblement national a de fortes chances d’arriver au pouvoir en France le 7 juillet prochain avec une majorité absolue ou relative. Ce n’est pas une grande surprise : depuis le début des grands chocs populistes des années 2016-2018 – le Brexit, Donald Trump, puis l’Italie et le Brésil – les investisseurs ont eu le temps de s’habituer à cette nouvelle tendance politique « populiste ».

Caractéristiques des mouvements populistes

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Les dénominateurs communs à ces mouvements sont les attaques contre le libre-échange, la lutte contre l’immigration, le rejet de l’orthodoxie budgétaire et la remise en cause des politiques climatiques. Certaines de ces positions ont d’ailleurs déjà infusé les discours et les actes des gouvernements et institutions en place, comme le prouve par exemple la mise en place récente de taxes à l’importation sur les véhicules électriques chinois par la Commission européenne.

Spécificités du cas français et réactions des marchés

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Le cas français possède cependant des spécificités qui ont amené les marchés à intégrer rapidement des primes de risque à la fois financières et microéconomiques sur les marchés des obligations et des actions. Du côté obligataire, le statut de la dette française est questionné à plusieurs titres.

Déficit public et perspectives économiques

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À 5,5% du PIB en 2023, le déficit des administrations publiques en France est le plus élevé de l’histoire moderne hors période de récession. Le FMI estimait qu’il aurait beaucoup de mal à passer sous les 5% du PIB avant 2026 au mieux. Le programme économique concret du RN n’est pas encore établi, mais nul doute qu’il porte en lui les germes de déficits toujours très élevés, et donc d’une poursuite de la dégradation de la note de la dette française.

Impact de la dégradation de la note de la dette française

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En soi, cependant, cette dégradation est loin d’être un problème insurmontable. Historiquement, le niveau et la prime de risque des taux français a relativement peu de lien avec le rating de la France car beaucoup d’autres éléments plus importants entrent en jeu : croissance, inflation, taux mondiaux, etc. Ainsi, la baisse de la notation de la France de 2012 à 2015 n’a pas empêché une forte baisse des taux longs et même du spread avec l’Allemagne pendant la même période.

Évolution des taux français et contexte mondial

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Quant à la remontée des taux français depuis 2021, elle accompagne un mouvement mondial indépendant des questions françaises. Enfin, les phases de stress sur les spreads souverains s’accompagnent souvent d’une baisse des taux longs allemands (fuite vers la qualité) qui tend à limiter la hausse des taux des pays en difficulté. C’est d’ailleurs ce qui s’est passé au cours des derniers jours : la hausse du spread France-Allemagne, de 50 à 75 points de base, a été presque entièrement due à la baisse des taux longs allemands. À 3,10-3,20%, les taux longs français ne sont clairement pas à des niveaux inquiétants. Quant au spread OAT-BUND, il a simplement rejoint son niveau de la campagne électorale de 2017.

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Risque de crise et statut de la dette française

Cette situation pour l’instant assez bénigne pourrait-elle se dégrader et se transformer en véritable crise ? Le statut européen et mondial de la dette française est bien différent de celui de l’Italie, ce qui justifie cette interrogation. Avec les obligations allemandes, les OAT sont utilisées comme réserve de change en euro par de nombreux pays dans le monde (Suisse, Japon, pays du Moyen-Orient, etc.). De plus, la France est perçue comme un pilier de la construction politique, économique et monétaire de l’Europe, ce qui accroît considérablement les enjeux. Si la position de la France sur ce terrain-là venait se modifier, c’est l’architecture européenne d’ensemble qui vacillerait, avec de fortes conséquences économiques et financières.

Éléments limitant les risques

Les enjeux sont donc importants, mais certains éléments-clefs limitent les risques. Le paradoxe du RN, d’abord, est qu’il a été démontré que ses chances d’arriver au pouvoir sont inversement proportionnelles à son agressivité anti-européenne. Le Frexit est sorti de son programme depuis la débâcle de Marine Le Pen au second tour des élections de 2017, et le discours sur la préférence nationale est parfois remplacé par « préférence européenne » (par exemple sur l’accès aux marchés publics). D’autre part, Emmanuel Macron semble décidé à demeurer en place, ce qui rassurera les investisseurs quant aux engagements européens de la France. Dans ce cadre institutionnel, la BCE pourra monter au créneau à chaque fois que les remous de marchés lui sembleront exagérés, dans le cadre de son mécanisme de stabilisation dit « TPI » (Transmission Protection Instrument).

Scénario macroéconomique et impact sur les entreprises cotées

Selon nous, tant que les taux longs français ne partent pas en assureurs, les sociétés d’autoroutes, les fournisseurs d’énergie, les opérateurs télécom, etc.

Ces primes de risque sont-elles suffisantes ? On peut remarquer que la baisse des valeurs financières françaises (-11%) est désormais équivalente à celle observée enItalie l’année dernière au moment de l’annonce de la taxe exceptionnelle de 40%. C’est une indication, d’autant que les financières sont désormais très biencapitalisées et beaucoup plus rentables que pendant les années 2010. Etant donné leur évaluation très basse (graphique 3), seul un choc majeur justifierait de fortesbaisses supplémentaires. Inversement, une levée des incertitudes provoquerait un net rebond.

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