High Yield, un horizon dégagé ? (Eiffel Investment Group)

Le renouveau des fonds obligataires : des rendements attrayants et une volatilité surprenante

Qu’ils soient datés ou non, les fonds obligataires ont retrouvé une place de choix dans les allocations de patrimoine des investisseurs. Logique au regard de la hausse des taux de 2022 qui a permis aux obligations libellées en euro de renouer avec des rendements positifs, compris entre 2% et 3% pour les obligations d’Etats et de 3,82% en moyenne pour les obligations d’entreprises de catégorie Investment Grade (qualités de crédit les plus élevées - Source : Bloomberg au 21/05/2024).

Fin 2023, l’anticipation d’un desserrement rapide des politiques monétaires de la FED et de la BCE a propulsé les rendements des obligations d’Etat allemandes et françaises sous 2.0% et 2,5%, respectivement. Excessif ! Depuis, l’inflation continue de décélérer mais à un rythme qui pourrait pousser la FED à n’intervenir qu’en fin d’année, voire en 2025 seulement. Les taux d’Etat sont donc remontés de près de 50bp en Zone Euro, pénalisant les obligations souveraines (-1,33% de performance en 2024 - Source : Bloomberg) et dans une moindre mesure les obligations Investment Grade (+0,28% de performance en 2024 - Source : Bloomberg).

A l’inverse, le marché du High Yield surperforme les autres segments obligataires avec une performance de +2,39% au 21/05/2024 (source : Bloomberg). Les raisons sont multiples : le rendement est plus élevé, leur corrélation avec les taux d’Etat est historiquement faible et les défauts demeurent limités à 3% environ (source : JPMorgan). Suffisant pour retrouver de l’intérêt auprès des investisseurs institutionnels. Fait notable, la volatilité du High Yield (sur un an : 2,31%) est aujourd’hui inférieure à la volatilité de l’Investment Grade (sur un an : 3,70%), un segment pourtant considéré comme moins risqué. (Source : Bloomberg)

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Quelles sont les perspectives ?

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Il faut bien garder à l’esprit que les entreprises du segment High Yield, plus endettées, présentent un risque de défaillance plus important que les entreprises du segment Investment Grade. Ce risque pourrait même s’accroître si l’activité économique en Zone Euro ne redémarre plus lentement qu’attendu.
En 2024, très peu de défauts ont été enregistrés, mais plusieurs émetteurs sont en difficulté, à commencer par Atos qui envisage une restructuration de sa dette pour adresser ses échéances de dette à court terme ou encore Altice France / SFR. L’émergence de ces difficultés n’a pour l’heure pas eu d’impact sur l’intérêt des investisseurs pour ce marché. Pour l’heure, les anticipations de défaut des banques et des agences de notation demeurent modérées pour cette catégorie d’émetteur, autour de 3% pour fin 2024 (Source : Moody’s), soit un niveau stable par rapport à l’année précédente.
D'ici à la fin de l’année, avec une inflation qui se rapproche de la cible de 2% et une croissance attendue inférieure à 1% en Zone Euro en 2024 (source : Banque de France), la question qui se pose n’est plus de savoir si la BCE va baisser ses taux, mais quand. Cette question du timing de l’assouplissement est primordiale pour atténuer la volatilité sur les taux de référence. Malgré cette incertitude, nous considérons que la visibilité sur la politique monétaire s’est nettement améliorée puisque les taux directeurs ont très probablement atteint leur point haut : de bon augure pour le marché des obligations d’entreprises avant un probable assouplissement monétaire.

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Comment se positionner ?

Les rendements actuariels des deux principales catégories de notation du High Yield européens sont aujourd’hui de 4,91% sur le BB et de 7,30% sur le B. Cela correspond à un supplément de rendement de 2,38% pour le segment B soit, exception faite du cas particulier de mars 2020, l’un des plus hauts écarts de rendement depuis 5 ans entre les deux catégories.A l’inverse, la prime de risque du BB par rapport au BBB est proche des plus bas : à peine 1% de rendement supplémentaire pour détenir un émetteur High Yield BB par rapport à un émetteur Investment Grade BBB! Ce qui semble aujourd’hui très faible. Sur notre fonds Eiffel Rendement 2028, nous conservons donc notre positionnement majoritairement sur le segment B (notation moyenne B+) dont le rendement semble offrir une compensation contre le risque plus élevé de défaillance. Pour nous éloigner de ce risque, nous avons en outre construit un portefeuille comprenant plus de 100 émetteurs, exclusivement non-financiers puisqu’aucune obligation de banque de premier rang n’offre de rendement supérieur à 5%. Enfin nous conservons notre positionnement exclusivement en Euros et sans obligations perpétuelles pour proposer un fonds présentant une visibilité totale quant à la maturité réelle du portefeuille.

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