Le choc pétrolier va-t-il relancer l’inflation ?

Extrait de la lettre mensuelle APICIL AM

Le mois a été dominé par un choc géopolitique majeur lié au conflit avec l’Iran, entraînant une forte volatilité sur l’ensemble des classes d’actifs. Avec le déclenchement des hostilités le 28 février, l’ensemble des places boursières mondiales a vacillé. La hausse brutale du pétrole (+67 % sur le mois), avec une pointe à 118 $ le baril, a ravivé le thème de la stagflation, tandis que les craintes budgétaires ont pesé sur les obligations, notamment souveraines, qui accusent un fort repli. Le taux à 10 ans allemand progresse de 36 bps, quand celui de l’Italie s’envole de 64 bps.

Les marchés actions réagissent au gré des anticipations sur les répercussions du conflit. Le pétrole est le premier réceptacle des tensions, et entretient une corrélation fortement négative avec les indices boursiers.

Le nouveau centre du monde s’appelle bien Ormuz. 20 millions de barils par jour (mbj) : comment la région limite-t-elle ce déficit ? Plusieurs alternatives existent : contournement du détroit par voie terrestre, utilisation de pipelines (et même gazoduc) vers la mer Rouge, ports alternatifs, libération des réserves stratégiques… Cela ramènerait le déficit à près de 7 mbj. Ceci sans prendre en compte l’augmentation des producteurs hors OPEP ainsi qu’un allégement des sanctions russes. Des hypothèses fragiles, qui ne rendent pas compte des dommages potentiels sur les infrastructures du Golfe Persique.

Sur la base d’une sensibilité du prix du pétrole, couramment acceptée, à ce choc d’offre, un baril à 100$ est cohérent avec une prime de 40$ sur un niveau de début d’année proche de 60$ qui intégrait une prime géopolitique encore faible. La réalité économique pour les entreprises est amplifiée au-delà du prix « papier », les raffineurs doivent payer une prime de 30 $, correspondant au prix « physique » du pétrole, intégrant financement, stockage, assurance et transport.

Les matières premières affectées par le conflit ne se limitent pas au pétrole. De nombreux secteurs sont perturbés par la désorganisation des approvisionnements et la contagion à d’autres denrées (cf le graphique du mois).

Un choc inflationniste différent de celui de 2022

Les craintes inflationnistes font couler beaucoup d’encre. Le spectre de 2022 plane encore dans les esprits. Investisseurs, ménages, entreprises et banquiers centraux sont encore traumatisés par l’envolée des prix. Rappelons quelques différences notables. À l’époque, la hausse des prix avait atteint 10 % en Europe, en partant d’un point de départ post-Covid déjà nettement plus élevé, autour de 5 % au début de la même année, porté par une croissance supérieure à 6 %, ce qui illustrait bien la surchauffe de l’économie.

Le choc actuel est une nouvelle fois différent. En Europe, le CPI rend déjà compte des tensions sur les hydrocarbures et l’alimentaire, mais il est encore trop tôt pour observer des effets de second tour. Le CPI de mars rebondit à 2,5 %, tandis que l’inflation sous-jacente se maintient à 2,3 %. Aux États-Unis, l’énergie pèse moins dans le panier du consommateur, avec environ 6 % de l’indice CPI et moins de 4 % dans le PCE. Plus éloignés du conflit et exportateurs nets, les États-Unis subissent certes des pressions inflationnistes, mais celles-ci restent circonscrites. Début avril, l’inflation totale ressortait en forte hausse à 3,3 %, mais ce mouvement était accentué par un effet de base défavorable, alors que l’indice cœur, retraité des éléments les plus volatils, n’accélérait pas : +0,2 % en rythme mensuel, comme depuis de nombreux mois.

Les anticipations d’inflation à long terme restent ancrées de part et d’autre de l’Atlantique. La BCE ne souhaite pas répéter les erreurs de 2022, lorsque l’inflation avait été jugée « transitoire », et adopte un ton volontairement ferme afin de limiter les pressions salariales. Les anticipations de hausse des taux directeurs se stabilisent autour de deux à trois hausses de la part de la BCE sur l’année, tandis que les Fed funds seraient maintenus à leurs niveaux actuels.

Le scénario d’un cessez-le-feu a refait surface, malgré plusieurs points de fragilité qui ne justifient pas, à ce stade, une réouverture du détroit d’Ormuz à court terme, celui-ci devant rester un moyen de pression dans les discussions. Nous tablons sur une résolution étalée sur plusieurs mois plutôt que sur quelques semaines. Un trimestre de perdu, tant pour la croissance que pour les BPA, qui devront être revus à la baisse.

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