Perspectives économiques : Résilience en période de croissance... et d’inflation (JP Morgan AM)

Le contexte économique et financier de début d'année 2024

En début d'année, les marchés étaient portés par un optimisme généralisé. Ils prévoyaient une amélioration de la croissance mondiale et des performances des entreprises, un ralentissement de l'inflation, et d'importantes réductions des taux directeurs par les banques centrales. L'engouement pour l'intelligence artificielle ajoutait à cet enthousiasme, laissant espérer un scénario économique idéal.

Cette perspective favorable a initialement dynamisé les marchés obligataires et actions. Cependant, ces attentes se sont révélées trop optimistes. Bien que la croissance ait effectivement montré sa résilience, l'inflation est restée tenace. Cette situation a favorisé les actifs risqués, mais a fragilisé les obligations d'État, car les espoirs de baisses de taux rapides et significatives se sont estompés.

L'évolution des dynamiques de croissance mondiale

Le déficit public américain

Pour l'année à venir, nous anticipons une croissance mondiale robuste, mais avec une répartition géographique changeante.

Aux États-Unis, l'élan consommateur s'essouffle. Les effets des aides fiscales et de l'épargne accumulée pendant la pandémie s'atténuent. Si les propriétaires ayant contracté des prêts à taux bas pré-pandémie sont épargnés, le coût croissant du crédit à la consommation commence à se faire sentir.

Un ralentissement modéré est souhaitable après la surchauffe économique récente. Cependant, les transitions économiques sont rarement douces. Pour l'instant, aucun signe de difficulté majeure n'est visible. La solidité financière des entreprises devrait limiter les licenciements, préservant ainsi la consommation.

Le point faible réside dans les finances publiques américaines. Le déficit actuel de 6%, inhabituel en période de plein emploi, contribue significativement à la résilience économique du pays. Cependant, la réduction des dépenses publiques ou la hausse des impôts pour combler ce déficit sont notablement absentes des discussions politiques à l’approche des élections américaines. En effet, les deux candidats parlent plutôt d’une augmentation des dépenses et d’une réduction des impôts. Les États-Unis, qui sont la source de la monnaie de réserve mondiale, ont longtemps été décrits comme jouissant d’un « privilège exorbitant », leur permettant d’enregistrer des déficits que d’autres pays ne peuvent pas se permettre. Ce privilège semble certainement poussé à ses limites, ce qui constitue un facteur de risque pour l’année à venir (voir Scénarios et risques).

Reprise en Europe

Alors que la dynamique s’affaiblit aux États-Unis, elle s’intensifie en Europe. Le choc du coût de la vie s’estompe et l’économie européenne entre dans un environnement plus favorable, avec une reprise significative de la croissance, bien que celle-ci parte de niveaux très bas. Avec l’augmentation des salaires réels et de la confiance des consommateurs, une reprise est évidente, se manifestant par une amélioration des ventes au détail et une demande accrue de services. La solidité des marchés du travail, la poursuite de l’augmentation des salaires réels et le montant important des économies réalisées pendant la pandémie, qui n’ont pas encore été dépensées, pourraient continuer à soutenir la consommation.

La lenteur de la mise en oeuvre des investissements du Fonds de relance (en particulier en Italie) devrait permettre aux dépenses publiques de contribuer davantage à ce rebond. Malgré le fait que la Commission européenne soit de plus en plus convaincue de la nécessité de revenir à la prudence budgétaire, nous doutons que cela ait une grande incidence sur les plans de dépenses.

Les perspectives macroéconomiques des pays plus industrialisés comme l’Allemagne devraient également être soutenues par une reprise de la demande de produits manufacturés. La faiblesse de l’industrie manufacturière au cours des deux dernières années reflète probablement l’incidence plus intense du choc des coûts sur ce secteur de l’économie, ainsi qu’une suraccumulation de biens pendant la pandémie. Toutefois, cette suraccumulation semble s’être normalisée et la demande de produits manufacturés à l’échelle mondiale semble s’améliorer.

Dans l’ensemble, nous ne prévoyons pas que l’Europe dépasse les États-Unis, mais une convergence de l’activité semble probable.

L’inflation persiste

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La question clé aujourd’hui est de savoir si le maintien de la croissance aux États-Unis et la reprise en Europe permettront à l’inflation de revenir rapidement et durablement vers l’objectif de 2 %. La baisse de l’inflation aux États-Unis s’explique en grande partie par la stabilisation des prix des denrées alimentaires et de l’énergie. Ces « effets de base » favorables ont été plus lents à se matérialiser en Europe et contribuent désormais à la baisse de l’inflation globale. Mais l’inflation sous-jacente aux États-Unis s’avère très persistante, aux alentours de 3,5 %. Dans la zone euro et au Royaume-Uni, les composantes sous-jacentes, telles que les services, semblent également se maintenir respectivement à environ 4 % et 6 % en glissement annuel.

Selon nous, cette rigidité de l’inflation sous-jacente devrait persister. Toutefois, tant que la croissance américaine ralentit et que l’accélération de l’Europe reste modeste, nous ne prévoyons pas de réaccélération majeure de l’inflation. Le marché du travail est ferme, mais n’est plus en surchauffe.

Les travailleurs ne sont pas tentés de se lancer dans de nouveaux emplois avec la promesse d’un salaire toujours plus élevé, comme c’était le cas il y a un an. En Europe, la prévalence de l’indexation devrait permettre à une inflation globale plus faible de se traduire par un léger ralentissement de la croissance des salaires.

Il est important de noter que même si l’inflation est quelque peu persistante aux alentours de 3 % en glissement annuel, nous pensons que les banques centrales occidentales s’en contenteront. La communication de ces banques centrales au cours des six derniers mois a, selon nous, révélé beaucoup de choses sur leur fonction de réaction et les risques de croissance qu’elles sont prêtes à tolérer pour ramener l’inflation à 2 %. Dans ce contexte politique tendu, il semble que les banques centrales tolèreront un dépassement continu de l’inflation, car il s’agit du prix à payer pour s’assurer que le taux de chômage reste faible.

Réaction des banques centrales

Par conséquent, nous nous attendons à ce que toutes les grandes banques centrales occidentales commencent à réduire leurs taux avant la fin de l’année, ce qu’elles présenteront comme une normalisation de leur politique par rapport à des niveaux restrictifs plutôt que comme un assouplissement. En l’absence d’un choc qui perturberait la croissance, nous ne prévoyons guère plus de 100 points de base de réduction au cours des 12 prochains mois, de sorte que les taux resteront bien plus élevés par rapport à la période précédant la pandémie.

Perspectives pour les obligations

Malgré le récent passage douloureux de taux d’intérêt bas à un niveau « normal » pour les investisseurs obligataires, nous devons nous rappeler que les perspectives actuelles pour les rendements obligataires sont positives. Les obligations retrouvent leur rôle, qui est de fournir des revenus stables et une diversification par rapport aux chocs de croissance (voir Une hausse prolongée est bénéfique pour les obligations). Il est important de noter que malgré des taux d’intérêt relativement élevés, nous pensons qu’il existe de meilleures sources de revenus durables pour les investisseurs que les liquidités.

Actions et bénéfices des entreprises

Une croissance résiliente et une inflation persistante sont de bonnes nouvelles pour les bénéfices des entreprises. Dans l’ensemble, ce contexte devrait soutenir les valorisations des actifs à risque, mais nous pensons que la reprise des bénéfices devrait se répartir plus équitablement entre les secteurs et les régions au cours des 18 prochains mois (voir Changement de vitesse dans le leadership des actions).

La situation en Chine et dans les pays émergents

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En Asie, peu de signes indiquent que la Chine est sur la voie d’une reprise significative. Les consommateurs sont réticents à dépenser, compte tenu de la récente baisse de leur patrimoine causée par la débâcle des marchés boursiers et du déclin lent mais continu des prix de l’immobilier. Pékin a annoncé de nouvelles mesures de relance au cours du premier semestre 2024, notamment la suppression du plancher des taux hypothécaires, la réduction des exigences en matière d’acompte et, surtout, la création d’un nouveau fonds qui permettra aux gouvernements locaux d’acquérir l’offre de logements excédentaire et de la convertir en logements abordables. Toutefois, compte tenu de l’ampleur du problème immobilier, ces mesures semblent plus susceptibles d’empêcher la situation de se détériorer davantage que de servir de catalyseur à une reprise significative.

La difficulté pour Pékin est qu’en l’absence d’une reprise de la consommation, il n’y a pas de moteur évident pour une reprise forte de la croissance. Le manque de demande intérieure pousse les entreprises chinoises à se concentrer sur les exportations, ce qui a donné une impulsion désinflationniste à l’économie mondiale. Cependant, cette situation commence à contrarier les dirigeants occidentaux et il semble que nous soyons à l’aube d’une nouvelle guerre commerciale.

Une question fréquente que nous nous posons est de savoir si les marchés émergents au sens large peuvent être performants si les marchés chinois restent moroses. À court terme, il restera difficile pour la croissance économique chinoise de mettre en oeuvre les moyens habituels pour soutenir l'ensemble des secteurs interconnectés, tels que la demande de matières premières et le tourisme. Mais il existe des supports cycliques et structurels qui pourraient se développer au fil du temps pour soutenir l’activité ailleurs dans les marchés émergents.

De nombreuses économies émergentes ont été beaucoup plus rapides à répondre à l’apparition des pressions sur les prix post-pandémiques et ont donc contrôlé l’inflation avec des taux réels élevés. En avance sur la tendance, elles ont la possibilité de baisser leurs taux dès qu’il est absolument clair que la prochaine décision de la Réserve fédérale est à la baisse.

En outre, certaines des difficultés de la Chine profitent à d’autres marchés émergents. Il existe désormais des preuves irréfutables que les entreprises transfèrent leurs chaînes d’approvisionnement vers d’autres économies, peut-être en recourant au « friend-shoring » (délocalisation amicale), afin de se protéger contre le risque d’un nouveau conflit géopolitique. En 2015, avant que les relations entre les États-Unis et la Chine ne commencent à se détériorer, la Chine représentait 21 % des importations américaines. Ce chiffre est désormais tombé à 14 %. En revanche, la Corée du Sud, le Vietnam, Taïwan et l’ANASE ont vu leur part passer de 11 % à 17 % des importations américaines. Le Mexique est un autre grand bénéficiaire, sa part des importations américaines passant de 13 % à 16 %.

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