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Analyses de marchés

Contextes politiques, banques centrales, un point de bascule pour les marchés ? Gilles Etcheberrigaray et Igor de Maack

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3
Jul
2024
15' Insight, c'est le tour d'horizon de l'actualité macroéconomique et financière avec Gilles Etcheberrigaray, d'Elkano AM et Igor de Maack, de Vitalépargne.
Contextes politiques, banques centrales, un point de bascule pour les marchés ? Gilles Etcheberrigaray et Igor de Maack

15' Insight, c'est le tour d'horizon de l'actualité macroéconomique et financière avec Gilles Etcheberrigaray, d'Elkano AM et Igor de Maack, de Vitalépargne.

Partie 1

VT : Quel bilan tirer du premier semestre tant pour les actions que pour les obligations ? C'est la première partie de ce 15' Insight avec Gilles Etcheberrigaray et Igor De Maack. Cette première partie de l'année a été plus atypique que les périodes précédentes.

GE : Oui, tout à fait. Si nous revenons au 31 décembre, aux premières émissions que nous avons faites nous avons anticipé éventuellement un soft landing avec la FED qui baisse ses taux parce que l'inflation baissait. Nous étions un peu sceptiques en disant que c'était peut-être un peu trop d'enthousiasme à l'époque, mais quand même nous étions dans une vision d'atterrissage. Là c'est plutôt sur les taux et devise le scénario de no landing, de non atterrissage, avec une inflation qui résiste, une croissance qui reste dynamique. Donc les perspectives de baisse de la Fed se sont reculées, la BCE en a fait vraiment une pour faire quelque chose et ne semble pas vouloir aller plus loin. Nous parlerons de la France après. Le dollar est resté fort, donc les marchés taux ont été décevants par rapport à ce que nous attendions. La conséquence aurait dû être que les actions suivent et les actions n'ont pas suivi. Et c'est le nœud du problème du semestre. Les actions ont continué de monter, ont touché sur les grands indices des niveaux plus hauts pendant ce semestre alors que les marchés de taux ont plutôt prôné l'inverse.

VT : Atypique Igor, dans quel sens ?

IdM : Oui atypique parce que le semestre en fait c'est pas six mois c'est 5 plus 1 c'est-à-dire que jusqu'à fin mai tout est rose quasiment, un scénario monétaire qui commence à se dessiner même si la FED sera un peu plus en retard que la BCE, des indices qui franchissent leur record, toujours des valeurs phare qui tirent. Nous en parlerons la technologie notamment Nvidia mais aussi le réveil de compartiments qui étaient très endormis, les Smalls et Mids Caps  françaises et puis intervient la dissolution surprise et ça casse cette dynamique au moins pour les actifs français, un peu européens et aussi ça a des conséquences sur les taux d'intérêt et notamment sur les spreads par rapport au Bond qui est l'actif de qualité. Un risque qui intervient de manière étonnante, focalisée, puisque les grands indices américains n'ont pas trop réagi, et même le dollar s'est raffermi. Donc en fait, ceux qui étaient aux États-Unis, investis sur des actifs libellés en dollars, n'ont pas senti. Il faut toujours écouter ceux qui vous disent qu'il faut être diversifié, géographiquement, sectoriellement.

VT : Mais être sur les États-Unis ?

IdM : Les États-Unis, c'est là où il y a le plus de croissance macroéconomique, donc c'est là où il peut y avoir plus de résultats microéconomiques. Combien nous les valorisons ? Pour quels secteurs ? Quelles sociétés ? Nous le verrons dans la troisième partie. Les États-Unis, c'est le marché le plus profond et le plus diversifié. C'est 50% de l'indice mondial des actions aujourd'hui. Et vous avez de tout, de la techno au luxe en passant par tous les secteurs.

VT : Alors ce qui sort du lot dans ce marché très profond, c'est Nvidia qui continue son irrésistible ascension, + 160% depuis janvier, une market cap à 3100 Mds $. 3100  Mds, ça rappelle quelque chose. La dette de la France. Il pourrait rembourser la dette de la France. Que faut-il penser de cette ascension ? C'est quoi ? C'est de l'exubérance ?

GE : 3 trillions de dollars, c'est 3/4 du CAC 40 sur une seule valeur. Il y a une valeur qui fait +10, - 5 certains jours. Donc il faut voir la volatilité associée et la taille de cette valeur. Au début de l'année, nous pensions vu que les taux allaient monter que le secteur de la technologie ferait preuve de moins d'exubérance. C'était en début de semestre. Nous avons eu tord et nous avons analysé pourquoi. Et la réponse est claire : il y a une bulle. Et aujourd'hui, en tout cas sur Nvidia...

VT : Une  bulle, ça éclate.

GE : En tout cas, sur Nvidia et sur le secteur des semi-conducteurs, nous sommes sur des valorisations probablement excessives.

VT : Donc, nous restons à l'écart ?

GE : Nous restons à l'écart. Nous ne participons pas au phénomène Nvidia. Nous, on est même passé short là depuis quelques jours. Nous essayons que le trend arrive au bout. Nous sommes passés short.

IdM : C'est l'été, donc on se met en short. Quand vous êtes dans votre baignoire et que vous mettez du bain moussant, il y a des bulles qui restent très longtemps à la surface.

VT : Ça pourrait être une bulle qui persiste ?

IdM : Pour moi, les valeurs technologiques, ça a toujours été comme ça, là c'est Nvidia, c'était les grands réseaux avant, mais ça représente l'hégémonie américaine économique, financière, technologique. Donc en fait, tant que ce présupposé n'est pas remis en cause ou qu'il y ait des problèmes comptables, ce qui est possible, mais je ne vois pas...

VT : Il n'y a pas de risque d'éclatement ?

IdM : Non, parce que les Américains ont tellement tous attrapé dans cette histoire boursière que ça pourrait avoir des conséquences si tout le monde en sort. Nvidia est au coude à coude en market cap avec Apple, avec Microsoft. C'est le paradoxe parce que Nvidia est le fabricant de microprocesseurs, le fabricant de pelle et pioche. Il est plus gros que ses clients.

VT : Nous en restons là pour la première partie de ce 15' Insight. À suivre : la bourse victime de l'instabilité politique en France. Qu'en penser ? Que va-t-il se passer maintenant ? À tout de suite.


Partie 2

VT : La bourse torpillée par le choc de la dissolution et par la recomposition politique en France. Que peut-il se passer maintenant ? C'est la deuxième partie de ce 15' Insight avec Igor De Maack et Gilles Etcheberrigaray. L'idée n'est pas de faire des projections sur les résultats des législatives. Nous sommes avant le premier tour, au moment où nous enregistrons cette émission. Le but est de s'interroger sur les scénarios possibles pour les marchés. En quelques séances, le CAC 40 a effacé tous ses gains depuis début janvier. Qu'est-ce qui effraie le plus les marchés, Igor ? Les programmes de tel ou tel parti ? Ou l'incertitude en général ?

IdM : L'incertitude. Ça, c'est sûr. Après, comme les marchés financiers sont dirigés par les anglo-saxons, ce qu'ils abhorrent, ce sont les programmes et les partis anticapitalistes. Le parti communiste est interdit aux Etats-Unis. C'est quelque chose qui, dans leur culture, n'est pas acceptable. Une fois que ces deux sujets sont traités, le marché et les investisseurs font le travail de déterminer la prime de risque de l'après, de l'ordre qui va arriver après ce « désordre » ou cette incertitude. Donc rappelons un peu les chiffres en France. En fait, la France est un des très rares pays qui n'a pas fait d'efforts de rigueur. Non seulement depuis 1974, dernier budget en excédent, mais depuis 2012. En fait, vous regardez les évolutions de l'endettement net public sur PIB, il tournait autour de 90-92%. Et puis nous, nous sommes monté, après le Covid, à 115. Même quand ça va bien, nous laissons filer. Alors que les autres pays de la zone euro...

VT ; Là, le Covid, c'est un cas particulier.

IdM : Non, mais les autres pays de la zone euro, eux, sont montés, sont redescendus à 90. Et alors, est-ce que c'est vraiment que la faute de l'État ? Non, c'est tous les agents économiques, c'est-à-dire les ménages et les corporates, les entreprises. On ne prend pas la dette des financières.

VT : En quoi sont-ils responsables ?

IdM : Non, mais je vais vous donner le chiffre c'est-à-dire que nous sommes à 230% du PIB. Et puis nous montons, nous prenons 40 points, puis nous ne baissons pas alors que tous les autres pays baissent. Donc il y a un vrai problème de gouvernance budgétaire. C'est la raison pour laquelle nous sommes en procédure de surveillance. Et c'est ça le vrai sujet, avant les élections, pendant et après.

VT : Gilles, réaction épidermique, ou justifiée par ce que vient de dire Igor ?

GE : Il y a trois dimensions. La crainte des marchés, c'est, un, la dette. Deux, les éventuelles taxation de supers profits par rapport au secteur bancaire.

VT : On se demande toujours ce que sont les supers profits par rapport aux profits.

IdM : Et par rapport aux super pertes aussi.

GE : Ça c'est le CAC 40 spécifiquement. Et après il y a éventuellement le Frexit. Mais  il faut voir quand même que la rigueur budgétaire, là nous avons un concours Lépine de dépenses budgétaires, ce n'est pas au menu des élections françaises.

VT : Tous s'y mettent, même les centristes.

GE : Oui, tous s'y mettent. On dit la France va à la ruine, mais derrière dès qu'il y a l'élection, c'est le concours Lépine de promesses budgétaires. Il n'y a pas de consensus là-dessus en France et même c'est contre-productif électoralement. Les électeurs ont les politiciens qu'ils méritent et aujourd'hui personne n'a envie de défendre la rigueur budgétaire et ce n'est pas vendeur. Donc quelque part dire que la dette est un problème, en tout cas vu des électeurs français, ça ne l'est pas. Autrement, ils sanctionneraient tous les programmes. Aujourd'hui, nous pensons que le spread, ce risque de dérapage budgétaire est un peu pricé, là où il est aujourd'hui, sur la bourse également, aujourd'hui on price ça. Après la question qui se posera à terme, quel que soit les gouvernements, c'est que ce dérapage appelle surveillance, appelle une BCE qui en plus va rester méfiante. Des européens qui au nord ont toujours été frugaux, au sud ont été moins frugaux mais ont été punis, donc personne n'aura envie de faire de cadeaux spécifiques à la France.

VT : Donc qu'est-ce que ça va donner au niveau européen ? Qu'est-ce que nous apprend le cas italien ? La droite nationale est arrivée au pouvoir. C'était fin 2022, et où finalement, la bourse se comporte bien. Les banques ont de meilleurs résultats, en tout cas sont mieux considérées en bourse que les banques françaises. Y-a-t-il un risque de "Mélonisation" de la France ?

IdM : Moi j'aime beaucoup l'exemple italien parce que les Français déconsidèrent beaucoup leurs cousins latins mais  ce sont généralement des très bons marqueurs et anticipateurs politiques. Ce sont de très grands hommes politiques. Il y a eu Catherine de Médicis, Machiavel. En regardant plus court, le populisme a commencé avec Berlusconi, l'émergence des partis avec dominante gauche avec les mouvements 5 étoiles et puis aujourd'hui la droite nationale. En Italie, la droite nationale est arrivée. Elle a eu une conscience fiscale et a fait les efforts qui avaient déjà été entrepris depuis 2012, parce que l'Italie fait un effort depuis 2012. En fait, ce qui se  passe sur les marchés, ça se calme sur les indices français, les indices boursiers, la prime de risque par rapport au Bond tourne autour de 75-80 bips, c'est que les marchés disent, si vous avez une conscience fiscale, bon le dérapage, vous serez remis dans la droite ligne par la BCE, ou si c'est pire, le FMI, comme l'Angleterre.

VT : Ça n'est pas arrivé pour l'Italie.

IdM : Le système monétaire européen, parce qu'avant le FMI...

VT :Gilles, c'est ce qui pourrait se passer en France ? Une situation à l'italienne ?

GE : La "mélonisation" c'est aujourd'hui, je pense, le scénario principal avec la transformation. Mais après, le risque, c'est que ça ne se passe pas comme ça et que nous allions vers une confrontation avec Bruxelles, même si globalement, le pays n'est pas pour.

VT : Nous n'avons pas fini d'en parler. C'est tout pour la deuxième partie de ce 15' Insight. À suivre : qu'attendre du deuxième semestre au-delà du cas de la France ? Quels sont les risques ? Les opportunités ? Restez avec nous.


Partie 3

VT : Et si, au-delà de la politique française, les élections américaines n'étaient pas plus importantes aux yeux des investisseurs ? Quels sont les risques, les opportunités du deuxième semestre qui débute sur les marchés ? C'est la troisième et dernière partie de ce 15' Insight avec nos deux invités, Gilles Etcheberrigaray et Igor De Maack. Gilles, êtes-vous de cet avis qu'il faut surtout regarder les Etats-Unis ?

GE : Oui, il y a  plus d'enjeux au niveau de l'élection américaine qu'au niveau de l'élection française. Parce que l'élection française. Il y a un président. Il y a l'Europe. Il y a plein de choses qui vont contraindre, faire évoluer le jeu. Le Président américain, je n'ose pas le diretout puissant parce qu'il y a quand même un Congrès, il y a quand même des enjeux très forts au niveau du commerce mondial, au niveau de la sécurité. L'élection américaine est probablement la plus importante, d'autant plus que ce sont les marchés actions américains qui ont fait la performance de l'année et qui seront vulnérables à ces événements.

VT : Igor, c'est ouvert ou c'est forcément Trump qui est en passe de l'emporter ?

IdM : Non, les sondages sont ouverts. Il y a un troisième candidat potentiel, il y a la santé de Biden. Il se dit dans les couloirs que Bill Clinton et Obama essaient de trouver un remplaçant potentiel. Il y a quand même un lot d'incertitudes sur les programmes. On sait que le déficit...

VT : Alors attendez, le troisième c'est qui alors ?

IdM : Kennedy Junior.

VT : Ils n'ont jamais percé les troisièmes.

IdM : Oui, mais ils peuvent prendre quelques voix. On a parlé de certains, Ross Perot, dans les années 80. Ils peuvent prendre quelques pourcentages. Et faire la différence. C'est une élection qui est assez complexe par État. Donc, il y a une incertitude. Après, les États-Unis, ça reste les États-Unis, ils vont continuer d'être isolationnistes. un programme, celui de Trump, qui est très...

VT : Ce n'est pas la même chose ?

IdM : C'est une prorogation, baisse d'impôts, hausse des douanes. Bon, ça correspond  à la fin d' augmentation du déficit. Alors baisse d'impôts pour Trump. Hausse d'impôts pour Biden, et puis plus de dépenses publiques. Donc à la fin, il y aura toujours plus ou moins un gros déficit. Donc le même mécanisme avec les États-Unis très protectionnistes et puis qui financent et qui s'autofinancent, enfin qui demandent aux autres de les autofinancer. Et donc une machine qui va continuer. Après sur le plan de la géopolitique, Trump est un peu plus imprévisible que Biden. Donc ça, ça peut jouer aussi sur sur les deux grands conflits.

VT : Mais ce n'est pas le résultat de cette élection qui peut créer un accident sur les grands investisseurs américains.

GE : Hier, Biden, effectivement, n'est pas de son forme, mais Trump n'est pas en forme. Hier, dans un meeting, il disait qu'il préférait être électrocuté qu'être mangé par un requin.

VT :Il dit tellement de choses.

GE : Difficile de tout retenir. Il y a toujours le risque qu'aucun des deux ne se présente. Ça pourrait être Trump aussi. Et la fatigue des campagnes électorales, il y a un risque que les deux ne soient pas présents.

VT : Surtout qu'il est parti très fort Trump, il n'arrête pas depuis des mois.

GE : Il est visiblement fatigué sur les meetings. Oui, pour un aspect qui est quand même très fort, c'est le protectionnisme. Trump a proposé de remplacer l'impôt sur le revenu par des droits de douane intégralement. Ce serait un choc sur le commerce mondial. Les Etats-Unis sont le client final de la planète, de tout le monde. Donc, s'il y avait vraiment une hausse des droits de douane, ce serait un choc très important. Et après, il y a des enjeux de déficit budgétaire. Le déficit budgétaire, nous parlions de l'absence de rigueur française, mais elle est encore plus élevée aux Etats-Unis. Bon, les Etats-Unis ont la devise de référence de la planète.

IdM : Ils ont la capacité de croissance en plus qui peut quand même...

GE : Une partie de ce qui n'est pas sur l'AI est un financement du déficit commercial américain. Nous avons  risque et opportunités sur ce deuxième semestre.

VT : Quelles opportunités il y aura ?

IdM : En regardant les actifs européens, nous nous demandons quand revenir sur les actifs français, sachant qu'en valorisation ils sont dans la moyenne. On ne peut pas dire qu'ils soient très décotés, même après la baisse. Il faudra attendre que ça se stabilise, mais il va y avoir des points d'entrée. Les deux moments de volatilité, les élections françaises et les élections américaines, représentent des points d'entrée. C'est l'ami du gérant, la volatilité.
C'est un peu l'ennemi du client, mais pour nous, c'est un ami. Si je regarde les actifs européens, par exemple, les actifs italiens sont très décotés par rapport à leur moyenne. Et puis, nous serons obligés de regarder les actifs américains. Alors, soit la vente à terme, short, soit à l'achat, parce qu'il y a aussi des secteurs qui sont en retard, parce qu'il va y avoir des bascules. Aujourd'hui, le CAC 40 est étiré entre les valeurs de luxe et puis les valeurs  très peu chères, donc il y a toujours des gros écarts de valorisation. Ça facilite un peu les gestions longs-short des gens qui font des arbitrages aussi, mais il va y avoir des points d'entrée d'ici la fin d'année.

VT : Gilles, qu'est-ce que vous regarderez ?

GE : Alors,  trois jours avant l'élection française, il y a une autre élection importante : le 4 juillet, les élections anglaises, qui vont montrer l'anéantissement du Parti conservateur, qui a promis le Brexit, et probablement le début de la longue marche du retour des Anglais vers l'Europe.

VT : Ah oui ?

GE : Le Brexit aujourd'hui est considéré comme une erreur.

VT : Ils vont revenir en arrière  ?

GE : Ça prendra du temps.

VT ; Tout en restant hors de l'UE, ils vont se rapprocher comme la Suisse ?

GE : Non, mais il y a le FTA. Mais en tout cas, c'est la fin de l'éloignement de la Grande Bretagne de l'Union européenne, le début du retour, je dirais. Et donc, les actifs post-Brexit, les actifs britanniques étaient les moins chers de la planète. Et donc, nous avons acheté un peu de FTSE 350. Donc, nous achetons des actifs anglais parce que nous pensons que c'est le début du retour et de la revalorisation progressive des actifs anglais ? Autre opportunité, si jamais.. alors dans une bulle tout est dans le timing, mais si jamais il y a un problème sur les marchés action : les marchés obligataires. Il y a des taux d'intérêt réels très élevés par rapport à l'inflation, donc si jamais il y a un problème, le marché obligataire fonctionnera bien.

VT : Voilà qui est dit. Merci à tous les deux d'avoir participé à ce 4ème numéro de 15' Insight. Igor De Maack, Associé et Dirigeant de Vitalépargne et Gilets Etcheberrigaray, Président Directeur des investissements d'Elkano AM. Merci à toutes et à tous de nous avoir suivis. À très bientôt pour une nouvelle émission. Au revoir.

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