Jouer le méga-thème IA dans les obligations (Janus Henderson Investors)

L’accélération rapide des dépenses d’investissement liées à l’intelligence artificielle (IA) remodèle le paysage obligataire, principalement par une forte augmentation des émissions d’obligations de la part de grands émetteurs fortement axés sur la technologie et les infrastructures.

Les implications à court terme pour les investisseurs sont nuancées, la dynamique de l'offre, la discipline du bilan et le choix du point d'entrée jouant un rôle décisif dans les résultats.

Par conséquent, l'évaluation des marchés d'obligations à travers le prisme de l'IA nécessite d'aller au-delà des gros titres et de se concentrer plutôt sur la façon dont les émetteurs financent les dépenses d'investissement (CapEx) liées à l'IA, sur la question de savoir si les spreads compensent le risque et sur la façon dont les opportunités d'entreprises de qualité investissement (IG) se comparent aux alternatives liées à l'IA dans les secteurs high yield et titrisés.

Entreprises IG

Le déploiement de l'infrastructure d'IA (centres de données, puces, alimentation électrique, réseaux) stimule d'importants programmes d'investissement pluriannuels, notamment chez les hyperscalers.¹ Les émissions liées à l'IA représentent des centaines de milliards de dollars par an au niveau des entreprises et se sont jusqu'à présent concentrées sur les marchés de l'indice de qualité. Par conséquent, même les émetteurs solides subissent un frein technique à court terme en raison de la forte augmentation de l'offre.

L’augmentation des émissions brutes n’a pas eu d’effet uniforme sur l’écart de crédit (spreads). Nous avons plutôt commencé à observer une divergence notable au niveau des titres, les impacts sur le crédit différant sensiblement selon la solidité du bilan, le modèle économique et la volonté de l'émetteur de protéger les obligataires. Selon nous, cette divergence rend la gestion active encore plus importante dans le contexte actuel.

Comme le montre le graphique 1, les spreads des hyperscalers sont restés faibles (à notre avis, de manière non durable) par rapport aux industriels pendant une grande partie de 2025, avant de commencer à s'élargir en fin d'année pour refléter leurs ambitieux plans d'investissement.

‍

Les recherches historiques montrent que les cycles importants d'investissements financés principalement par la dette ont généralement été suivis d'un élargissement significatif des spreads. Malgré l'élargissement récent de cet écart, nous pensons que le segment des hyperscalers reste historiquement cher, car les spreads actuels reflètent toujours une forte confiance dans l'exécution, laissant une marge d'erreur limitée.

En résumé, nous pensons que les spreads devraient sensiblement évoluer par rapport aux niveaux actuels avant que les valorisations des hyperscalers ne commencent à paraître intéressantes.

2. high yield

Le développement rapide de l'infrastructure IA élargit les opportunités pour le high yield, où les indicateurs techniques sont beaucoup plus favorables que pour les obligations d'entreprises de qualité investissement. Le high yield est moins touché par le volume massif d'émissions des hyperscalers notés IG, tandis que des opportunités intéressantes s'ouvrent dans les industries auxiliaires.

Les premiers bénéficiaires de high yield ont été les producteurs d'électricité – en particulier les producteurs indépendants d'électricité (IPP) – compte tenu des besoins énergétiques croissants des centres de données IA et des contrats d'électricité à long terme des hyperscalers. (Pour mettre en perspective la demande en énergie des puces d'IA et de leurs applications, certaines estimations suggèrent qu'il faudra l'équivalent de trois fois la consommation électrique de la ville de New York pour alimenter le réseau d'ici 2030.)

Face à l'intensification des contraintes énergétiques, les opportunités se sont étendues aux centres de données liés à l'IA, notamment aux entreprises qui passent du minage de Bitcoin au calcul haute performance (HPC), soutenues par des structures de financement innovantes adossées à des contrats de location qui privilégient le service de la dette.

Une nouvelle catégorie d’opérateurs « néo-cloud » natifs de l’IA élargit encore l’univers des investissements, tandis que les fournisseurs en amont dans les domaines de la mémoire et des réseaux ajoutent une exposition cyclique et séculaire.

Enfin, alors que les alliances concurrentielles dans les domaines des puces, du cloud et des logiciels remodèlent l'écosystème et créent à la fois des opportunités et de la volatilité, les investissements en capital (CapEx) globaux liés à l'IA devraient continuer à soutenir un nombre croissant d'émetteurs high yield tout au long de la chaîne d'approvisionnement des centres de données.

Nous pensons que les valorisations sont également plus attrayantes dans le high yield. À titre d'exemple, Terawulf Inc., société notée BB, est devenue la première entreprise de minage de Bitcoin à se tourner vers le HPC grâce à un bail à long terme avec Google et à exploiter le high yield pour son financement. Son obligation 2030 – qui est assortie d'une garantie de location de Google – offre actuellement environ 260 points de base (bps) de spread supplémentaire par rapport aux bons du Trésor américain, tandis que l'obligation de Google de même durée n'offre que 35 bps de spread par rapport aux bons du Trésor.

3. Crédit titrisé – ABS et CMBS

Selon nous, certaines des opportunités les plus intéressantes liées à la construction de centres de données se trouvent dans les titres adossés à des actifs (ABS) et les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS). Cela dit, ces transactions comportent également des risques et une incertitude potentiellement plus élevés, et il est donc crucial d'adopter une approche active et fondée sur la recherche. La structure des contrats est très importante, tout comme la technologie qui sous-tend le centre de données, son emplacement, l'identité des locataires, etc.

Les produits techniques sur le marché des ABS et des CMBS nous semblent plus intéressants que ceux du secteur des obligations d'entreprises de catégorie IG. En combinant les ABS et les CMBS, nous prévoyions des émissions nouvelles de 25 à 30 milliards de dollars par an. Nous pensons que c'est facilement acceptable pour un marché de titrisation d'environ 5 000 milliards de dollars (hors MBS d'agences).

Nous estimons que les valorisations des obligations liées à l'IA sont également les plus attractives au sein du crédit titrisé, offrant le potentiel de hausse le plus élevé. À titre indicatif, diverses opérations CMBS et ABS notées BBB offrent actuellement un spread de plus de 300 points de base par rapport aux bons du Trésor, tandis que les ABS automobiles de premier ordre notés de la même manière peuvent se négocier dans une fourchette de 125 points de base. En substance, on peut obtenir le double de la spread de certaines autres obligations de classe d'actifs avec la même notation de crédit via un crédit titrisé.

Bien que Janus Henderson ne s'appuie jamais sur une notation pour évaluer pour évaluer le risque et déterminer la valeur relative, elle met en évidence le décalage entre les secteurs sur les marchés titrisés où notre bottom-up approche, axée sur la recherche, peut permettre de déceler des opportunités.

Résumé

Compte tenu des difficultés d'offre qui pèsent sur le crédit aux entreprises de catégorie IG, notamment parmi les hyperscalers, nous pensons que les spreads devraient évoluer sensiblement par rapport aux niveaux actuels avant que les valorisations des hyperscalers ne commencent à paraître attrayantes. En revanche, le high yield et les segments titrisés peuvent offrir des opportunités croissantes liées à l'IA avec de meilleurs indicateurs techniques et des valorisations plus attractives.

Il est important de noter que l'évolution du paysage des obligations peut s'accompagner de risques et d'incertitudes potentiellement plus élevés, ce qui nécessite, selon nous, une approche active et axée sur la recherche, appuyée par une équipe solide possédant une vaste expérience en matière d'investissement sur les marchés des entreprises et des titres titrisés.

Le modèle de collaboration et de partage des connaissances de Janus Henderson entre les analystes de recherche sur les obligations, les titres titrisés et les actions peut nous permettre de fournir des analyses différenciées et bien documentées.

Par Janus Henderson Investors