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Analyses de marchés

Opinions sur l’allocation d’actifs par J.P.Morgan AM

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2
May
2023
Prudence face aux turbulences bancaires, risque accru de récession. Allocation favorise duration, prudence crédit, affaiblissement dollar, différences régionales.
Opinions sur l’allocation d’actifs par J.P.Morgan AM
  • Nos prévisions et notre positionnement sont dominés par la prudence. Les récentes turbulences dans le secteur bancaire signifient que les conditions d’octroi des prêts vont se durcir et que le risque de récession est plus élevé et plus immédiat. L’année 2023 risque fort d’être une année de croissance décevante et d’ajustements constants.
  • Les risques pesant sur la croissance semblent plus importants aux États-Unis. En Europe, la baisse des prix de l’énergie et les mesures de soutien budgétaire laissent présager une certaine résilience. La réouverture de l’économie chinoise pourrait bénéficier de la demande refoulée et du surcroît d’épargne dans le pays. Sauf récession grave aux États-Unis, l’adage habituel selon lequel « l’Amérique éternue et le reste du monde s’enrhume » pourrait bien ne pas se vérifier.
  • Avec une croissance atone et des risques orientés à la baisse, notre conviction la plus forte consiste à surpondérer la duration. Nous avons une légère sous-pondération des actions, mais la désaffectation à l’égard de celles-ci depuis plus d’un an, la faiblesse du sentiment et le positionnement allégé ne justifient pas une sous-pondération plus importante.
  • Nous sommes neutres sur le crédit avec une préférence pour les titres Investment Grade par rapport aux titres High Yield. Nous pensons que le dollar va s’affaiblir avec un potentiel de hausse pour le yen et l’euro. Les rendements à court terme sont attrayants, mais les liquidités constituent surtout des munitions utiles en cas de dislocations à venir.

Analyse approfondie

S’il y a un mot qui résume notre positionnement, c’est la prudence : les récentes turbulences dans le secteur bancaire signifient que les conditions d’octroi des prêts
vont se durcir et donc que le risque de récession est plus élevé et plus immédiat. Une croissance certes résiliente, mais nettement inférieure à la tendance, associée à une inflation persistante constitue toujours notre scénario de base (mais de peu). Alors que la probabilité d’une récession était retombée aux alentours de 25 % en début d’année, nous pensons qu’elle est aujourd’hui plus proche de 40 %. Nous sommes moins pessimistes que le consensus, qui la voit aux alentours de 60 %, mais les risques penchent malgré tout du côté baissier, ce qui impose de faire preuve de prudence dans l’allocation.

Perspectives globales et impacts sur les marchés

L’espoir d’un atterrissage en douceur orchestré par la Réserve fédérale (Fed), qui avait soutenu les marchés en janvier, s’est évanoui en mars avec l’apparition de fissures dans
le système bancaire. Ces fissures pourraient bien mettre un terme au cycle de hausse
des taux, mais avec le durcissement des conditions d’octroi des prêts qui prend le relais pour resserrer les conditions financières, il y a peu d’espoir qu’un assouplissement de la politique monétaire vienne soutenir les marchés d’actifs. En d’autres termes, 2023 est bien partie pour être une année de croissance décevante et d’ajustements constants.

Malgré cette prudence, nous observons des différences significatives entre régions. Les risques pesant sur la croissance semblent plus importants aux États-Unis, où
les pressions subies par les banques régionales et la faiblesse du secteur immobilier limiteront probablement la production de crédit. En Europe, la baisse des prix de l’énergie et les mesures de soutien laissent présager une certaine résilience. En Chine, il semble que la demande refoulée et l’épargne accumulée pendant les années « zéro COVID »pourront soutenir l’activité dans une économie qui a maintenant réouvert. Sauf récession grave aux États-Unis, l’adage habituel selon lequel « l’Amérique éternue et le reste du monde s’enrhume » pourrait bien ne pas se vérifier. La forte inflation continue de diviser les responsables politiques. La contraction de lamasse monétaire est censée faire baisser l’inflation, mais les tensions sur les marchés de l’emploi sont synonymes de pressions haussières sur les salaires. Même si la crainte de l’inflation est toujours présente, l’attention des investisseurs et des banques centrales s’est déplacée de l’inflation vers la croissance. On observe là encore des différences régionales : la Fed devrait marquer une pause d’ici le mois de mai, la Banque centrale européenne a réaffirmé son orientation « hawkish » et la Banque du Japon mettra probablement fin cette année au contrôle de la courbe des taux. Ces différences de politique exercent des pressions baissières sur le dollar, qui font globalement contrepoids au soutien apporté au billet vert par les flux de capitaux en quête de valeurs refuges lorsque la croissance mondiale marque le pas.

Nos choix d’allocation d’actifs reflètent notre prudence. Ils tiennent également compte de l’asymétrie des risques, de l’incidence du portage liée à l’inversion de la courbe des taux et des divergences régionales en matière de croissance et de politique monétaire.Notre conviction la plus forte est la surpondération de la duration, en particulier aux États-Unis.

Nous surpondérons également les liquidités, mais avec moins de conviction, car elles représentent surtout des munitions de réserve pour nous permettre de tirer parti d’éventuelles dislocations. Nous sous-pondérons légèrement les actions, tout en notant que malgré des bénéfices en baisse et des valorisations pas réellement bon marché, le sentiment s’est modéré et les positionnements se sont allégés. En ce qui concerne le crédit, nous avons un positionnement neutre qui privilégie les titres de qualité (Investment Grade) par rapport aux titres à haut rendement (High Yield).

La fin des cycles de hausse de la Fed coïncide souvent avec une amélioration des rendements des emprunts d’État américains.L’inversion actuelle de la courbe des taux et le rendement élevé des liquidités pourraient signifier que les positions à duration plus longue seront pénalisées par un portage moins favorable.En cas toutefois de détérioration des perspectives de croissance,la performance probable des obligations apporterait un soutien bienvenu aux portefeuilles dans un large éventail de scénarios.

Parmi les marchés obligataires, nous privilégions les États-Unis et le Royaume-Uni. En ce qui concerne les devises, nous préférons le yen et l’euro au dollar, car ces deux monnaies sont avantagées parles différences de politique monétaire. L’évolution de la monnaie américaine pendant les récentes turbulences du marché montre qu’il n’y a pas de pénurie imminente de dollars, une caractéristique courante des marchés stressés par le passé.

En ce qui concerne les actions, les risques sont orientés à la baisse dans tous nos scénarios économiques. Toutefois, le manque d’exubérance des investisseurs après la baisse de 2022 constitue un facteur favorable pour tous les scénarios de croissance, à l’exception des plus sombres. Les bénéfices devraient continuer à se détériorer, ce qui expose les actions à de multiples corrections à mesure que le stress du marché augmentera.

À l’heure actuelle, nous privilégions les secteurs de meilleure qualité, générateurs de flux de trésorerie et plus défensifs. Nous pensons que les grandes capitalisations américaines se comporteront mieux que les petites capitalisations, tandis que les actions européennes et britanniques devraient faire preuve de résilience.L’affaiblissement du dollar est un facteur de soutien pour les marchés émergents, mais ce sont les perspectives de la Chine qui seront déterminantes.

Les spreads du crédit ont augmenté ces dernières semaines, se rapprochant de niveaux qui, historiquement, sont synonymes de rendements élevés. Nous craignons toutefois que le sentiment ne s’affaiblisse encore avec l’augmentation des défauts de paiement.Nous sommes neutres sur le crédit, avec une préférence pour les titres à court terme (échéance inférieure à cinq ans) et de meilleure qualité (note A ou supérieure) d’émetteurs appartenant à des secteurs plus défensifs. Nous observons par ailleurs des opportunités de valeur relative sur certains segments de la dette émergente en monnaie locale.

Dans l’ensemble, la corrélation entre les actions et les obligations devrait se réduire à mesure que l’attention des investisseurs se concentre sur les inquiétudes liées à la croissance plutôt que sur les craintes liées à l’inflation. Bien que cela favorise la diversification au sein des portefeuilles, nous sommes également conscients que l’équilibre des risques économiques pourrait s’orienter à la baisse. Notre préférence pour une surpondération de la duration plutôt qu’une sous-pondération des actions reflète notre opinion selon laquelle les obligations se comporteront bien dans la plupart des scénarios plausibles, alors que les actions sont déjà mal aimées depuis plus d’un an. À ce stade, nous en concluons qu’une sous-pondération significative des actions n’est pas justifiée.

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