Naviguer sur une mer agitée : profiter de la résilience procurée par la titrisation européenne (Janus Henderson Investors)

Le discours sur les droits de douane ayant considérablement accru la volatilité de marché, les investisseurs ont été plongés dans un océan d’incertitudes. Colin Fleury, responsable du Crédit sécurisé, Ian Bettney, gérant et Kareena Moledina, gérante responsable des portefeuilles clients pour la région EMOA, évoquent l’importance du contexte historique, les rendements initiaux et le rôle essentiel de la diversification.

Hausse des spreads sur les CLOs AAA : un point d’entrée attractif ?

Une mer très agitée

La volatilité s'est répandue sur les marchés depuis l’annonce des tarifs douaniers par le Président américain Donald Trump, les marchés obligataires ne s’en sortant pas indemnes. Un élargissement des spreads s’est produit sur les marchés des obligations à la qualité de crédit inférieure, à l'image du High yield qui a particulièrement été affecté. En prenant un sous-ensemble des marchés titrisés, les CLOs AAA européens se négocient généralement à 20-30 points de base de plus qu’il y a une semaine, passant à un spread d’environ 140 points de base[1]. Même si la volatilité peut bien sûr être déconcertante, le point d’entrée sur les CLOs AAA semble encore plus attrayant désormais, avec des spreads qui se situent autour du 70ème percentile sur un historique de 10 ans. Or une semaine auparavant, les spreads des CLOs AAA se situaient autour du 40ème percentile[1]. Compte tenu de la vitesse de ces variations, il convient de prendre en considération le contexte dans lequel les investissements titrisés ont généré des performances positives, tant en termes de liquidité que de prix, lors des précédentes baisses de marché.

Crédit structuré : pourquoi les CLOs AAA traversent mieux les crises ?

Des eaux agitées peu profondes

Les investissements titrisés tels que les CLOs sont un produit de crédit et, en tant que tels, leurs spreads s’élargissent souvent pendant les périodes volatiles. Il convient toutefois de noter que les CLO notés AAA (ou même A ou AA) n'ont jamais fait l'objet d'un défaut de paiement, même pendant la crise financière mondiale. Leurs dislocations sont souvent de courte durée et modérées par rapport à d’autres produits de crédit et aux actions. Dans l'Illustration 1, nous examinons les récentes baisses observées sur les marchés européens des actions et des obligations. Nonobstant la variation du percentile de spread mentionnée ci-dessus, les performances des CLOs AAA européens depuis le début du mois n’ont reculé que de 0,46 %, soit juste un peu plus que les replis subis par les obligations d’entreprises européennes Investment grade, bien que ces dernières aient bénéficié de la baisse des taux d’intérêt (en tant qu’investissements à taux fixe à plus longue duration).

Titrisation : la résilience de la liquidité européenne à l’épreuve des crises

La profondeur de la liquidité est essentielle

La liquidité a également bien résisté dans le secteur européen de la titrisation en période de tensions sur les marchés, comme pendant la pandémie de COVID ou les turbulences liées à la crise de la gestion actif-passif (« Liability-Driven Investment » ou LDI) au Royaume-Uni en 2022. Environ 13 milliards d’euros de titrisations européennes ont été vendues en quatre semaines à partir de la fin septembre de cette année-là et ces volumes ont été bien absorbés[2]. Si de nombreux investisseurs détiennent des CLOs AAA sur le long terme, certains utilisent la classe d’actifs comme une allocation à plus court terme, en déployant leur capital dans d’autres secteurs du marché, comme les actions, en période de dislocations sur le marché. Les marchés des CLOs sont restés extrêmement liquides et en bon ordre pendant les périodes de turbulences historiques. Au cours de la récente période volatile, le marché européen des CLOs est resté ouvert, liquide et fonctionnel, avec des valorisations rationnelles. Nous avons constaté que le coût moyen de la liquidité – la différence entre le cours acheteur et le cours vendeur d'une obligation spécifique (ou le spread acheteur-vendeur) – a environ plus que doublé par rapport aux 20 points de base[3] avant l’annonce des droits de douane. Or cette variation est conforme à ce que l’on pourrait attendre en période de tensions et elle est tout à fait rationnelle.

Faire face à la guerre commerciale : repères pour les investisseurs obligataires

Comment naviguer sur une mer agitée ?

Pour les investisseurs, le défi consiste à faire face à une telle volatilité tout en tenant compte de la solidité des portefeuilles, non seulement dans le contexte des informations en notre possession, mais également en tenant compte des « inconnues connues » concernant toute nouvelle intensification de la guerre tarifaire. Nous pensons que les investisseurs devraient :

• Replacer les baisses de marché dans leur contexte. Les actifs obligataires se comportent comme prévu dans cet environnement, avec une dispersion observée entre les marchés.

• Rappelons que les actifs de titrisation enregistrent souvent des variations en décalage par rapport au marché du crédit : bien que la classe d’actifs ait fait preuve de résilience, une nouvelle volatilité des spreads ne serait pas surprenante, compte tenu de l’ampleur de la correction de marché. Toutefois, l’histoire a montré qu’au cours des périodes de volatilité passées, la titrisation de qualité supérieure pouvait renforcer la résilience des portefeuilles.
• La volatilité des cours n’est pas automatiquement synonyme de défaut : les investisseurs peuvent être assurés que les investissements dans la titrisation affichent des performances conformes aux attentes. Lorsque des secteurs des titrisations de grande qualité, tels que les CLO notés AAA, enregistrent une certaine volatilité, il ne s’agit que d’une volatilité de la valeur de marché et non de pertes ou de défauts réalisés. Pour replacer les performances dans un contexte plus large, 84 % des performances quotidiennes du CLO Index se situent entre -3 pb et +3 pb, même s'il y a de brèves périodes extrêmes qui ont tendance à être de courte durée. En cas de forte instabilité du marché, une dispersion des valorisations entre CLOs AAA est observable, de sorte qu'une approche active peut contribuer à gérer le risque et à saisir les opportunités qui se présentent.

La titrisation offre une protection

De toute évidence, beaucoup d’incertitudes ne montrent encore aucun signe d'affaiblissement. Nous pensons qu’il est important pour les investisseurs, y compris nous-mêmes, de prendre le temps de faire le tri afin d’identifier les principaux thèmes qui résulteront de cet environnement. Les taux constituent une autre source d’incertitude persistante. Les investissements à taux variable comme les instruments de titrisation sont bénéfiques dans les environnements marqués par une volatilité des taux d’intérêt, comme nous l’avons vu avec les prévisions de marché en matière de taux qui changent fréquemment en réponse au sentiment à l’égard de facteurs tels que la croissance ou l’inflation.

La dispersion récente des valorisations des obligations sert de piqûre de rappel des avantages de la diversification au sein d’un portefeuille de crédit multisectoriel. Notre style fondamental et la grande flexibilité de cette classe d’actifs dans de tels portefeuilles nous placent en bonne position pour traverser ce genre de périodes et tirer parti de la volatilité en présence de valeur relative. À titre d'exemple, la dette titrisée de grande qualité de crédit, comme les CLOs AAA, a mieux résisté à la volatilité, contrairement aux actifs à bêta de crédit élevé tels que le High yield.

Disposer d’une protection dans des environnements agités peut également aider, et c’est ce que le revenu offre en tant que protection des performances. Un flux de revenus attrayant, associé à la duration de spread plus faible des investissements titrisés, explique que la classe d’actifs représente une opportunité défensive de revenus attrayants dans un contexte de forte volatilité de marché.

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[1] Source : Bloomberg, Janus Henderson Investors, au 8 avril 2025.
[2] Source : estimations de Janus Henderson Investors et volumes mesurés par les BWIC entre le 30 septembre 2022 et le 21 octobre 2022.
[3] D’après les observations de JHI en utilisant nos systèmes internes qui contrôlent les transactions sur CLOs.

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