Small Caps internationales : enfin l’heure du rebond ?

Comment vont les Small Caps internationales alors que 2025 s'achève ? Quels sont leurs atouts ? Et pourquoi est-ce le bon moment de s'y intéresser ? C'est la première partie de ce Face au Marché consacré à Janus Henderson Investors, avec vous, Jon Dubarbier, et nos deux experts, Édouard Petitdidier et Thomas d'Hauteville. Avant toute chose, Jon, un petit mot de présentation de Janus Henderson ?

Jon Dubarbier : Bien sûr, Janus Henderson, c'est une société de gestion indépendante anglo-américaine née de la fusion de l’américain Janus et de l’anglais Henderson en 2017. On gère aujourd’hui 455 Mds$ au travers de différentes stratégies sur les actions, les obligations, la gestion alternative et diversifiée, mais uniquement de la gestion active.

Édouard Petitdidier : Quel est l’intérêt pour vous des petites valeurs aujourd’hui d’un point de vue structurel et conjoncturel ?

JD : Les intérêts sont nombreux. D’abord, il faut voir que c’est un univers d’investissement qui est excessivement large, qui est très important, peut-être quatre fois plus grand à peu près que l’univers des Large Caps au niveau global. Donc des perspectives de diversification, des perspectives de s’orienter vers des sociétés qui sont très bien positionnées sur des niches de marché assez spécifiques, avec des positions dominantes. Ensuite, l’autre point très important, c’est que c’est un univers qui est sous-couvert généralement par les analystes. Sur le MSCI World, sur les Large Caps, 99 % de l’univers est couvert par plus de dix analystes. Sur les Small Caps, c’est uniquement 30 % de l’univers qui est couvert par plus de dix analystes, 35 % entre un et cinq analystes, et il y a même 7 à 8 % de l’univers qui n’est pas du tout couvert par les analystes. Donc, une possibilité plus importante d’aller chercher ce qu’on va appeler la perle rare. La perle rare est importante parce que les potentiels de croissance sur les Small Caps sont aussi plus importants. Sur les 25 dernières années, depuis le début du siècle, la croissance des bénéfices est de l’ordre de 6,5 % sur les Small Caps contre 5 % uniquement sur les Large Caps. Ça paraît assez logique, des sociétés plus agiles, plus flexibles, capables de s’adapter au marché, ayant des potentiels de croissance plus importants. Et ensuite, d’un point de vue un petit peu plus conjoncturel, et on pourra y revenir certainement, on sort de trois à quatre années très difficiles sur ce marché. Et ce marché-là, il nous offre aujourd’hui une décote des Small Caps par rapport aux Large Caps, de l’ordre de 16 à 17 % aujourd’hui, alors qu’historiquement, sur les 20 dernières années, on est plutôt sur un marché qui offre une prime, de par ses perspectives de croissance importantes, de l’ordre de 10 %. Donc le timing est parfait.

Thomas d'Hauteville : Justement, par rapport au contexte, vous avez commencé un peu à y répondre, mais est-ce qu’on peut considérer que le retard a été totalement comblé ou au contraire c’est un retard qui va encore durer dans les prochains mois, les prochaines années ?

JD : Non, il y a beaucoup encore à aller chercher. On est, après trois années très difficiles sur le segment, en moyenne, sur les trois dernières années, à 6,5 % de retard par rapport aux Large Caps à peu près chaque année. On est à peu près en ligne avec les performances des Large Caps depuis le début de l’année, encore une fois je parle au global, et on sent juste une inversion sur les derniers mois où on est à 150 points de base à peu près de surperformance des Small Caps par rapport aux Large Caps. Donc beaucoup à aller chercher aujourd’hui, cette sous-valorisation, cette décote dont je parlais tout à l’heure de 16 à 17 % avec des fondamentaux très robustes et un potentiel de croissance important qui est devant nous aujourd’hui.

ED : J’ai une petite question sur une corrélation qui existerait entre la baisse des taux et puis l’appétit et la performance des Small Caps, parce que souvent, qui dit baisse des taux dit aller sur les Small Caps.

C’est quelque chose qu’on entend beaucoup sur le marché. Je crois que c’est plus lié à cette perception et à la confiance du marché. Si on regarde l’histoire, finalement, les périodes de taux relativement élevés, comme la période des années 2000, ont été bénéfiques pour les Small Caps. Les Small Caps ont aujourd’hui un niveau d’endettement en moyenne bien inférieur aux Large Caps. Le ratio de dette sur EBITDA est de l’ordre de 0,5 sur les Small Caps contre 1 pour les Large Caps. L’impact des niveaux de taux élevés n’est pas très important, c’est plus les changements de régime qui peuvent avoir un impact et c’est aussi cette confiance et cette défiance potentielle et cette inquiétude des investisseurs dans des marchés où les taux sont élevés qui peuvent avoir de l’impact sur une classe d’actifs qui est moins structurelle dans les investissements des clients.

TH : Si on prend un peu de recul sur les différentes zones géographiques, est-ce que dans cette classe d’actifs, il y a de grosses différences entre les Small Caps US, émergentes, européennes ? Est-ce qu’on arrive à avoir une vraie différence de santé, de croissance entre les différentes régions ?

Là aussi, ce qui va faire la grande différence, c’est les niveaux de valorisation et donc la perception que vont avoir les investisseurs de ces classes d’actifs. On sait que le marché américain, quand on est sur un trend assez positif, un trend de confiance, est capable d’aller prendre des risques importants et d’avoir une vision assez long terme sur leurs investissements et donc une capacité à se positionner plus rapidement sur ce segment-là. Donc le rattrapage, il a commencé déjà aux US, les écarts de valorisation sont moins importants. Donc c’est plus sur ce niveau-là. Structurellement, ce sont des sociétés qui ont à peu près le même profil, donc une capacité à être flexibles, comme je le disais tout à l’heure, à bénéficier des tendances nouvelles de marché. On parle beaucoup de l’IA aujourd’hui. Il y a énormément de sociétés qui, dans tous les secteurs, bénéficient de cette tendance-là aujourd’hui. Et ça, c’est vrai en Asie, en Europe comme aux US. Et ces sociétés vont également, dans l’ensemble des zones, bénéficier de ce mouvement de deglobalisation. On a beaucoup parlé, bien entendu, de la guerre tarifaire et c’est cet impact positif qu’il va y avoir sur la classe d’actifs.

Janus Henderson Horizon Global Smaller Companies Fund. Qu'y a-t-il derrière ce nom ? Quelle est l'approche du fonds Small Caps International de Janus Henderson, quel process, quel positionnement dans le contexte actuel ? C'est la deuxième partie de ce Face au Marché consacré à Janus Henderson et on est toujours avec Jon Dubarbier ainsi que nos deux experts Édouard Petitdidier et Thomas d'Hauteville. Thomas qui vous pose la première question de cette deuxième partie.

Thomas d'Hauteville : Pour en revenir un petit peu au fonds, je voulais savoir ce qui fait la particularité du fonds en dehors de ce nom d'une longueur exceptionnelle.

D'abord, c'est important de préciser qu'on est sur un fonds purement de sélection de valeurs. C'est un fonds global, mais qui ne va pas du tout travailler sur une allocation macroéconomique, sur des vues macroéconomiques favorables aux US ou à l'Europe. On a une allocation géographique qui est en ligne avec l'univers et avec le benchmark. C'est à peu près la même chose d'un point de vue sectoriel. Nous, ce qu'on veut, c'est aller chercher les valeurs qui vont faire la différence sur deux aspects très importants, et c'est ça qui fait peut-être notre différence. D'abord, c'est aller chercher des valeurs qu'on va appeler de qualité. Donc, de qualité aujourd'hui, ça veut dire pour nous s'appuyer sur des sociétés qui ont des flux de trésorerie très importants et qui sont capables également d'avoir une visibilité très forte sur les flux de trésorerie et l'utilisation de ces flux pour générer la croissance future. Le deuxième point, c'est les niveaux de valorisation que j'évoquais tout à l'heure. C'est très important pour nous aujourd'hui d'aller chercher des sociétés qu'on estime à une valeur plus importante pour le business dans lequel elles se situent.

Édouard Petitdidier : Vous avez mis en place une approche qui combine une approche globale et une expertise sectorielle et géographique. Pouvez-vous nous en dire un peu plus ?

JD : L'approche globale qu'on utilise dans ce fonds-là, c'est d'abord une équipe de gestion basée à Londres, qui a mis en place ce modèle pour identifier des sociétés de manière quasi quantitative, ou en tout cas en s'appuyant sur des données quantitatives, pour définir ce qu'on appelle ces valeurs sous-cotées de qualité. Donc on passe d'un univers de 3 500 à 4 000 valeurs à un univers de 300 valeurs. Ensuite, dans ce sous-univers, on va s'appuyer sur les experts locaux, donc des gérants qui sont experts sur les small caps aux USA, en Asie, au Japon et en Europe, à Londres, pour sélectionner les valeurs qui, d'un point de vue fondamental, suite aux rencontres avec les gérants et aux thématiques sous-jacentes sur ces sociétés, font sens pour nous d'un point de vue investissement. Et dans ces analyses qualitatives, la plateforme globale Janus Henderson, avec des experts sur différentes thématiques et sur différentes régions, nous permet de travailler sur l'ensemble de ces segments-là.

Thomas d'Hauteville : Pouvez-vous nous donner en une phrase un résumé de la stratégie pour que les gens puissent vraiment comprendre en quelques secondes.

JD : Je vais essayer d'être simple. Je dirais que dans ce fonds, on va essayer d'identifier et d'investir sur les perles rares qui sont passées sous les radars à travers le monde et qui sont des valeurs de qualité dans des domaines avec un potentiel de croissance important dans le futur.

TH : En complément, quelle est la taille du fonds aujourd’hui, après six années d’existence, et quelle est la répartition géographique du portefeuille ?

JD : La taille du fonds aujourd’hui, elle est de 1,4 milliard. C’est la taille à fin septembre, la taille ne fait que croître, on rencontre un vrai succès sur ce fonds-là aujourd’hui. On gère au global 11 milliards sur les Small Caps, sur différentes stratégies plus locales, et donc 1,4 milliard sur cette stratégie. En termes de répartition géographique, je le disais tout à l’heure, on est en ligne avec le benchmark. On a globalement deux tiers du portefeuille sur le marché US, une quinzaine de pourcents sur l’Europe, 10 à 12 % sur le Japon et 5 à 7 % sur l’Asie.

TH : Et ces grands équilibres-là, c’est à peu près stable depuis quelques années ?

On reste très stables. Notre volonté, c’est d’être en ligne géographiquement avec le marché.

ED : Si j’ai bien compris, vous avez mis en place une approche de gestion hybride qui allie l’analyse quantitative et après l’analyse fondamentale. Vous pouvez nous en dire aussi un peu plus là-dessus ? C’est ça qui ferait, vous pensez, la surperformance de ce fonds ?

JD : Oui, c’est exactement ça. Ce premier filtre, je dirais, de l’univers, il nous permet de faire une génération d’idées qui va au-delà des connaissances et des intuitions parfois aussi des gérants, d’identifier par des critères quantitatifs qui nous semblent clés, identifiant donc la qualité de la valeur, des bilans sains, des endettements très faibles et des valorisations faibles, un univers, un sous-univers qui nous semble pertinent. Ensuite, bien entendu, et c’est essentiel, vient la gestion qualitative, l’analyse qualitative des sociétés pour analyser ces perspectives et ces données et trouver également la meilleure manière de construire le portefeuille et de trouver les cohérences qui peuvent exister entre différents investissements dans un portefeuille qui fait aujourd’hui entre 100 et 110 valeurs en moyenne. Le turnover est assez faible. On accompagne les sociétés, bien entendu prise de profit quand elles sont nécessaires, quand il y a des risques qui changent. On fait une revue a minima trimestriellement des études de cas, mais bien entendu tous les événements sont suivis au quotidien.

Quelle performance pour le fonds Global Small Caps de Janus Henderson ? Quelle place aussi dans une allocation type ? C’est la troisième partie de ce Face au Marché avec Janus Henderson et notre invité Jon Dubarbier, interrogé par nos deux experts Thomas d’Hauteville et Édouard Petitdidier qui pose la première question de cette dernière partie.

Edouard Petitdidier : Votre fonds a été lancé en 2019. Il suit un indice qui est le MSCI World Small Cap Index. J’ai l’impression qu’il surperforme cet indice depuis 2019. Pouvez-vous nous en dire un peu plus, s’il vous plaît ?

Jon Dubarbier : Alors oui, c’est vrai, merci de le préciser, c’est très important. Depuis le lancement du fonds en 2019, on est en moyenne sur une surperformance annuelle de plus de 6 % par rapport à son univers. Donc on est en performance annualisée à 16,5 %. Ce qui est très intéressant à préciser, c’est que ça a été fait dans un contexte difficile.

ED : Comment est-ce que vous arrivez justement à dégager de la performance ?

JD : C’est justement cette sélectivité très forte sur les valeurs de qualité qu’on va aller chercher qui nous permet ça. Et donc ce qu’il y a d’intéressant à voir, c’est que finalement, depuis cinq ans, le marché des Small Caps a fait une performance annualisée de 11 %, le marché des Large Caps a fait 14,5 % annualisé. Et nous, avec ce fonds-là, malgré qu’on soit sur des Small Caps, on a réussi à générer une performance annualisée sur les cinq dernières années de 17 %. Donc 2,5 % d’alpha, même par rapport aux Large Caps. Donc avec un contexte qui va devenir plus favorable pour les Small Caps, on pense qu’on est très bien positionnés sur le segment.

Thomas d'Hauteville : Est-ce qu’en termes de volatilité, il y a aussi un écart avec l’indice ou finalement vous êtes à peu près en ligne en termes de niveau de volatilité ?

JD : Non, on est en ligne, on est autour de 18 % à peu près de volatilité annualisée. C’est un segment qui est quand même assez volatil. Ce qui est important de voir aussi, c’est la gestion du risque qu’on peut avoir avec ce qu’on va appeler notre participation à la hausse et notre participation à la baisse. Donc le fonds depuis son lancement a une participation à la hausse de 104 %, donc on prend le marché, on va dire globalement, dans ces périodes de hausse, mais on a une participation à la baisse uniquement entre 75 % et 80 %. Donc une capacité à amortir les baisses de marché, ce qui fait que dans des périodes où on a beaucoup de volatilité, même si la tendance est haussière, on a une grosse capacité à générer de l’alpha et de la surperformance.

ED : Dans les plateformes qu’on utilise, il y a surtout des fonds Small Cap Europe. Donc on est assez contents de voir un fonds plutôt Small Cap Monde. Je voulais savoir comment vous pensez qu’il peut s’insérer dans une allocation Small Cap et même dans une allocation globale.

JD : L’univers des Small Caps, très souvent, c’est un univers où on fait de la sélection de valeurs uniquement. Pas nous uniquement, nos pairs aussi, les autres acteurs également. En faisant du global, on a une capacité à aller chercher, à avoir un univers des possibles, un univers de recherche beaucoup plus important. La grande difficulté, c’est que quand vous avez un asset manager qui est basé à Londres, à Paris, ou n’importe où dans le monde, avoir une visibilité, une capacité à analyser les sociétés à travers le monde, c’est très compliqué. Nous, on a la force de notre plateforme internationale, avec des équipes de recherche basées localement pour travailler spécifiquement localement sur ces sociétés-là. Donc notre fonds aujourd’hui, je le disais tout à l’heure, a deux tiers de son portefeuille sur le marché US. Donc pour un investisseur européen qui a déjà décidé de se positionner sur les Small Caps européennes, c’est une capacité de diversification, de diversifier ses positions, ses potentiels de croissance et sa capacité à aller chercher la croissance mondiale, beaucoup plus importante.

TH : Oui, parce que c’est vrai qu’on est plutôt habitué à avoir des fonds européens sur les Small Caps. Est-ce que sur ce fonds-là, le fonds est couvert ou pas ? Et pourquoi ?

JD : La gestion n’est pas couverte à l’intérieur du fonds. Bien sûr, le fonds est géré en devise dollar, en devise de base, donc il y a des parts couvertes qui sont disponibles pour les investisseurs. Mais à l’intérieur, le fonds n’est pas couvert, parce que ça fait partie du business case et de l’analyse de la société de prendre en compte ce risque de devise qui est à l’intérieur de la position. Donc c’est ce qu’on fait sur l’ensemble de nos gestions actions. Sur les fonds globaux, on ne hedge pas le risque de devise, parce qu’encore une fois il est pris en compte dans le cas d’investissement de nos gérants.

ED : J’aimerais savoir quelles sont actuellement les grandes convictions de l’équipe de gestion, surtout en termes de secteur ?

JD : La thématique globale, déjà, elle est autour de l’intelligence artificielle. Je ne vais pas réinventer la roue ici, je sais que tout le monde en parle et tout le monde l’utilise, mais ce qui est important pour nous de voir, c’est que l’intelligence artificielle, ce n’est pas uniquement aujourd’hui les grandes sociétés de la tech, des indices Large Caps, les Mag 7, qui vont en bénéficier. Il y a beaucoup de producteurs dans l’industrie notamment, des sociétés qui travaillent sur la climatisation des centres de données, des producteurs de cuivre ou d’alliages de cuivre qui vont travailler sur les composantes de ces centres de données ou sur des microprocesseurs, sur plein d’industries peu connues, parfois niches, parfois non identifiées, qui vont bénéficier, au degré deux ou trois, de cette tendance structurelle. Donc je dirais que d’un point de vue thématique, c’est l’intelligence artificielle, et d’un point de vue sectoriel, c’est la surexposition structurelle du segment sur les industriels et les matériaux qu’on amplifie un petit peu avec notre sélection de valeurs.

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