Le marché de la dette émergente, terra incognita pour les ETF (IVO Capital Partners)

Les ETF : Une révolution dans l’investissement, mais des difficultés à s’imposer sur le marché obligataire

Introduits pour la première fois en 1990, les Exchange-Traded Funds (ETF) ont révolutionné le paysage de l’investissement en offrant un accès économique à la diversification des fonds communs de placement, à la négociabilité semblable à celle des actions, à la réplication des rendements et à une exposition à des classes d’actifs spécifiques. Initialement centrés sur les actions, les ETF se sont étendus aux produits obligataires au début des années 2000, portant le marché mondial des ETF à près de 12 000 milliards de dollars d’actifs sous gestion (AUM) en 2024. Cependant, les ETF obligataires ont eu du mal à pénétrer significativement le marché, représentant systématiquement seulement un cinquième du total des AUM des ETF.

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Des inefficacités structurelles limitent l’adoption des ETF dans la dette des marchés émergents

Dans la dette des marchés émergents (EM), seulement 2 % des actifs sont gérés via des ETF, ce qui souligne leur adoption limitée dans cette classe d’actifs. Les inefficacités structurelles inhérentes à la dette EM, combinées aux contraintes des ETF, entravent leur capacité à gérer efficacement le risque de crédit et à générer des rendements. Les défis incluent une exposition forcée aux grands émetteurs de dette et aux crédits peu attractifs, un accès inexistant aux nouvelles émissions, ainsi que des contraintes de liquidité. Malgré leur attrait en tant que solution d’investissement à faible coût, ces limitations ont conduit les ETF à sous-performer systématiquement par rapport à leurs indices de référence et aux gestionnaires actifs.

La supériorité de la gestion active sur les ETF dédiés à la dette des marchés émergents

Dans l’univers de la dette des marchés émergents, les stratégies de gestion active s’affirment comme une alternative bien plus adaptée que les ETF dédiés à cette classe d’actifs. Elles offrent une flexibilité accrue dans les choix d’investissement, un accès privilégié à des opportunités de rendement souvent inaccessibles aux ETF, ainsi qu’une expertise spécialisée indispensable pour évoluer dans des marchés complexes et moins efficients.

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Un manque d’engouement pour les ETF dans l’obligataire

Les ETF sont apparus dans les années 1990 et ont été conçus pour combiner les avantages de diversification des fonds communs de placement avec la négociabilité des actions, tout en offrant un accès à faible coût à diverses classes d’actifs. Cette innovation financière a rapidement gagné en popularité. Selon Morningstar, le marché mondial des ETF est désormais évalué à environ 12 000 milliards de dollars (2024).

Initialement axé sur les actions, le marché s’est élargi au début des années 2000 pour inclure les ETF obligataires, représentant 1 700 milliards de dollars d’actifs nets à la fin de 2024. Ces produits ont transformé l’investissement obligataire en offrant un accès transparent, liquide et économique à des portefeuilles obligataires diversifiés. Ces ETF séduisent les investisseurs recherchant des revenus, de la stabilité et de la flexibilité. Morningstar indique que, rien qu’aux États-Unis, les ETF et les stratégies passives représentaient 60 % des actifs en actions gérés par des tiers en 2024, contre seulement 20 % en 2011.

Cependant, malgré leurs avantages annoncés, les ETF obligataires ont eu du mal à conquérir une part de marché plus importante, représentant constamment seulement un cinquième des actifs totaux sous gestion des ETF. En outre, dans la dette des marchés émergents, les ETF ne représentaient que 2,5 % de la taille globale du marché, estimée par Goldman Sachs à environ 1 200 milliards de dollars (en excluant les obligations souveraines locales des EM, qui constituent désormais une classe d’actifs de 7 000 milliards de dollars).

La croissance impressionnante des ETF principalement alimentée par les actions, de 2008 à 2023

Le manque d’intérêt des investisseurs se reflète dans l’offre actuelle limitée et insuffisante d’ETF sur la dette des marchés émergents (voir Graphique 2). Environ 50 % des actifs sous gestion dans les ETF de dette EM sont concentrés dans un seul véhicule. Les 5 plus grands ETF (chacun gérant plus d’un milliard de dollars) appliquent des frais que nous considérons relativement élevés, allant de 20 à 50 points de base, et se concentrent principalement sur la dette souveraine. Les ETF actifs dans la catégorie de la dette EM ne représentent que 2 % des actifs totaux, soit environ 600 millions de dollars. Leur adoption limitée s’explique par plusieurs facteurs, notamment des frais plus élevés (en moyenne 0,64 %) et des spreads bid/ask plus larges, atteignant près de 0,75 %, contre moins de 0,1 % pour les principaux ETF passifs.

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L’inadéquation structurelle des ETF face aux spécificités de la dette des marchés émergents

Comme mentionné précédemment, depuis leur introduction au début des années 2000, l’intérêt limité suscité par les ETF obligataires, en particulier dans la dette des marchés émergents (EM), met en évidence les désavantages structurels persistants de ces instruments financiers pour accéder à ce marché spécifique. Ces limitations, telles qu’une flexibilité d’investissement restreinte et un potentiel de rendement ajusté au risque relativement faible, entravent leur capacité à exploiter pleinement les opportunités du marché et à surperformer les gestionnaires actifs :

Les ETF manquent de gestion active du risque de crédit et sont fortement exposés aux grands émetteurs de dette

Les ETF passifs, qui représentent la grande majorité des ETF de dette EM, détiennent des obligations sans analyse active ni évaluation des risques, conservant généralement une obligation jusqu’à son défaut. Le principal facteur déterminant le poids d’un émetteur dans un indice est sa taille, bien qu’il n’existe pas de corrélation forte entre la taille d’une entreprise et son risque de défaut.

Un exemple notable dans les marchés émergents est celui du promoteur immobilier chinois Evergrande. En 2020, Evergrande était l’un des plus grands émetteurs de dette en dollars américains au monde, mais il a finalement fait défaut. Cela illustre que des pondérations importantes dans les indices peuvent être exposées au risque de défaut, soulignant pourquoi les ETF ne sont peut-être pas adaptés à la classe d’actifs crédit.

Cela contraste fortement avec les actions, où les marchés ont de plus en plus adopté une logique de “winner-takes-all”, où les poids importants dans les indices représentent souvent les meilleures performances. Dans le crédit des marchés émergents, une telle tendance n’existe pas. Au contraire, un émetteur High Yield avec une dette croissante année après année est souvent un signal d’alarme, comme le montre le cas d’Evergrande avec ses 100 milliards de dollars de dette.

Cette différence fondamentale est l’une des raisons pour lesquelles nous pensons que les ETF ne sont pas adaptés à notre classe d’actifs, où une analyse approfondie du crédit et une gestion active des risques sont essentielles pour naviguer dans les risques et identifier des opportunités d’investissement attractives.

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Les ETF sont fortement exposés à des crédits peu attractifs avec des dynamiques risque-rendement discutables

Un exemple notable est Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC), la plus grande position de l’indice J.P. Morgan CEMBI BD (2,57 %). Située à Taïwan, cette entreprise offre actuellement un spread moyen de moins de 50 points de base par rapport aux bons du Trésor américain. Après prise en compte des frais des ETF, le rendement est équivalent à celui des bons du Trésor, apportant peu ou pas de valeur ajoutée. De plus, TSMC est l’une des entreprises les mieux notées de l’indice, mais elle porte un risque géopolitique significatif.

Cette situation rappelle des leçons tirées d’événements passés dans cette classe d’actifs. Par exemple, fin 2021, les émetteurs russes représentaient environ 2,5 % de l’indice CEMBI BD, avec un écart moyen de 253 points de base, inférieur à la moyenne de l’indice de 318 points de base à l’époque. Suite à la guerre et aux sanctions, les obligations russes ont été retirées de l’indice avec une valorisation nulle, entraînant des pertes importantes pour les investisseurs en ETF.

En revanche, notre fonds phare, le fonds IVO EM Corporate Debt, n’avait aucune exposition à la Russie, car nous avions évalué le profil risque-rendement et déterminé qu’il offrait un potentiel limité tout en présentant des risques importants. Cette capacité à exercer une flexibilité géographique est, selon nous, essentielle pour créer de la valeur supplémentaire et naviguer efficacement dans les incertitudes géopolitiques accrues d’aujourd’hui — en particulier à la lumière des dynamiques mondiales changeantes, comme le retour de Donald Trump à la présidence des États-Unis.

Les ETF n’ont pas accès à la « prime des nouvelles émissions »

Une autre source potentielle d’alpha que les ETF manquent est la « prime des nouvelles émissions » disponible sur le marché primaire des obligations, accessible uniquement aux gestionnaires actifs. Les ETF ne peuvent pas participer aux marchés primaires, où des obligations ou des titres de dette nouvellement émis sont vendus directement par les émetteurs. Cette limitation empêche les ETF d’intégrer les opportunités d’investissement les plus récentes et potentiellement attractives dans leurs portefeuilles.

Les nouvelles émissions primaires offrent souvent des investissements intéressants grâce à la « prime des nouvelles émissions », qui peut inclure des rendements plus élevés, de meilleures conditions ou des profils de crédit améliorés par rapport aux obligations existantes. En n’ayant pas accès à ces opportunités, les ETF sur la dette des marchés émergents renoncent à la possibilité de capturer ces rendements potentiellement plus élevés, ce qui entraîne une performance sous-optimale des portefeuilles.

Les fonds d’IVO Capital Partners, en revanche, participent activement au marché primaire, tirant parti des nouvelles opportunités d’investissement tout en renforçant les positions existantes du portefeuille. Notre équipe d’investissement effectue des revues continues des nouvelles émissions primaires, tant d’émetteurs établis que d’émetteurs émergents. En plus de nos relations solides et de longue date avec les banques émettrices, la taille de nos fonds, y compris l’IVO EM Corporate Debt, avec 800 millions d’euros d’encours, nous permet d’obtenir des allocations privilégiées sur de nouvelles émissions à des prix attractifs, offrant un potentiel de hausse. Cet avantage stratégique nous permet de générer de l’alpha et de délivrer des performances supérieures.

Les mécanismes inefficaces des ETF pour naviguer sur des marchés moins liquides

Le processus de création et de rachat, central au fonctionnement des ETF et essentiel pour aligner leur prix de marché avec leur valeur liquidative (NAV), est fondamentalement inadapté pour accéder aux marchés obligataires, en particulier à la dette d’entreprise des marchés émergents (voir Annexe A). Cela s’explique par la liquidité plus faible, l’efficacité réduite et la fragmentation accrue de ces marchés.

Contrairement aux actions, où chaque émetteur est représenté par un titre principal unique, les marchés obligataires incluent plusieurs instruments par émetteur. Par exemple, l’indice J.P. Morgan CEMBI BD comprend environ 750 émetteurs, mais plus de 1 800 titres. Cette fragmentation peut avoir un impact significatif sur la liquidité, en particulier en période de tension sur les marchés.

Alors que les investisseurs en fonds communs peuvent effectuer des transactions à la NAV quotidiennement, les investisseurs en ETF peuvent subir des décotes importantes. Bloomberg a rapporté qu’au cours de la crise du COVID-19, les ETF obligataires ont été négociés avec des décotes impressionnantes par rapport à leur NAV, ce que certains ont qualifié de « boucle fatale d’illiquidité » : en 2020, environ 70 ETF obligataires ont été négociés avec des décotes dépassant 5 % de leur NAV, et 16 ont enregistré des décotes dépassant 10 %. Cela met en évidence les coûts significatifs liés à la recherche de liquidité pendant des périodes de crise et de dysfonctionnements des marchés.

Des performances décevantes confirment les insuffisances des ETF pour accéder aux marchés de la dette des marchés émergents

En raison des principales contraintes structurelles mentionnées précédemment, les ETF sur la dette des marchés émergents ont constamment sous-performé à la fois par rapport à leurs indices de référence et aux gestionnaires actifs spécialisés dans la dette EM sur le long terme.

Conclusion

Bien que les ETF aient gagné en popularité comme moyen économique d’accéder à diverses classes d’actifs, telles que les actions, ils peinent à s’imposer sur le marché obligataire en raison de lacunes structurelles importantes. Notre analyse approfondie du marché des ETF sur la dette EM révèle que ces véhicules, qu’ils soient passifs ou actifs, sont mal adaptés pour naviguer sur des marchés moins liquides, moins efficients et plus complexes comme celui de la dette des marchés émergents.

Leur promesse de coûts réduits ne compense pas leur sous-performance constante par rapport aux indices de référence et aux gestionnaires actifs comparables. De plus, les ETF présentent des inconvénients notables par rapport aux fonds gérés activement, tels que le fonds IVO EM Corporate Debt. En nous appuyant sur notre équipe d’investissement expérimentée, un cadre de recherche fondamentale robuste, une expertise locale approfondie, des outils analytiques avancés et une gestion active des risques, nous sommes mieux équipés pour gérer les risques, exploiter les opportunités d’investissement et générer de l’alpha sur les marchés de la dette EM.

Extrait de l'analyse de Jeremy Landau sur le marché de la dette émergente, terra incognita pour les ETF