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Analyses de marchés

Edmond de Rothschild AM : le retour en grâce des obligations

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21
Nov
2023
Edmond de Rothschild AM fait le point sur les marchés mondiaux et notamment sur le retour en grâce des obligations
Edmond de Rothschild AM : le retour en grâce des obligations

Les obligations américaines ont bénéficié du reflux de l'inflation et des indicateurs économiques témoignant d'un ralentissement graduel aux États-Unis. La Réserve fédérale est perçue comme ayant terminé son cycle de relèvement des taux, avec une anticipation de 100 points de base de baisse des taux en 2024. Les rendements à 5 ans et à 10 ans ont baissé de 60 points de base depuis leur pic de 5% fin octobre, passant sous 4,40%.

Les actions ont rebondi grâce à la baisse des taux et aux solides résultats des entreprises américaines, surpassant les attentes avec une croissance de plus de 4% des EPS. La profitabilité des entreprises devrait être soutenue en 2023 et 2024, notamment dans les secteurs technologique, de la consommation cyclique et financier.

Le président chinois Xi Jinping a convenu avec Joe Biden de mieux gérer les tensions entre les deux pays lors de sa première visite aux États-Unis en six ans. Cet apaisement est crucial alors que la crise immobilière s'aggrave en Chine malgré les mesures de relance gouvernementales. Les tentatives de relance depuis août n'ont pas réussi à redresser le secteur, pesant sur la reprise économique chinoise.

La pause de la Fed nous a incités à augmenter tactiquement notre exposition aux actions. Le reflux de l'inflation, en particulier dans le secteur immobilier, et la baisse des taux pourraient prolonger le rebond des actifs risqués. Nous conservons une position positive sur la duration pour sa protection en cas de risques géopolitiques ou de ralentissement économique.

Les actions européennes

La semaine précédente a été mitigée pour les marchés européens, oscillant entre les résultats positifs des entreprises et les tensions croissantes liées aux taux souverains. Cependant, cette semaine a été nettement plus encourageante, marquée par l'influence prédominante des banques centrales sur les marchés actions. Les données macroéconomiques, notamment l'inflation CPI aux États-Unis, ont été scrutées de près et ont montré un léger repli, entraînant une baisse des taux souverains. De plus, les perspectives d'un conflit accru au Moyen-Orient semblent s'éloigner, avec Téhéran affirmant ne pas vouloir s'engager dans un tel conflit.

Ces éléments ont renforcé la confiance des investisseurs, ce qui s'est reflété dans la forte hausse des marchés cette semaine. En conséquence, presque tous les secteurs composant l'indice ont enregistré des gains. Les ressources de base et l'immobilier se sont particulièrement bien comportés, soutenus par la stabilité des taux, tandis que le secteur de l'énergie a été l'un des rares à afficher une baisse, en raison de la nette baisse du prix du brent.

Sur le plan microéconomique, le champion français Alstom semble rencontrer des difficultés croissantes suite à l'annonce d'un programme de cession d'actifs pour réduire sa dette, ainsi que d'une éventuelle augmentation de capital fortement dilutive si les ventes ne sont pas suffisantes. De plus, le groupe prévoit une réduction de 10 % de ses effectifs, soit 1500 postes, ce qui suscite des inquiétudes parmi les investisseurs, se traduisant par une lourde sanction sur le titre.

En revanche, Renault présente des perspectives plus encourageantes avec la feuille de route du projet Ampère, axé sur les véhicules électriques et le logiciel, dont l'introduction en bourse est prévue au premier semestre 2024. Ampère vise la parité des prix entre véhicules thermiques et électriques d'ici 2027/2028, avec le lancement de 7 véhicules d'ici 2031 en Europe.

Par ailleurs, Sanofi aurait entamé des discussions avec R&Co pour la scission de sa division santé grand public, susceptible d'être valorisée à plus de 20 milliards de dollars. Plusieurs acteurs du capital-investissement manifestent un intérêt pour une éventuelle acquisition, incitant le groupe à solliciter d'autres conseils pour l'opération.

Du côté britannique, Burberry subit une forte baisse de son cours, affecté par le ralentissement économique mondial qui pèse sur les dépenses de consommation.

En Allemagne, le fabricant de puces électroniques Infineon connaît une forte hausse après avoir publié un chiffre d'affaires supérieur aux attentes, témoignant de la demande soutenue pour les semi-conducteurs, notamment dans les domaines de l'électromobilité et des énergies renouvelables, particulièrement en Chine.

Enfin, le géant Siemens a présenté des résultats du quatrième trimestre sans surprise majeure mais toujours excellents, avec une croissance de plus de 4 % du chiffre d'affaires ajusté au quatrième trimestre 2022/2023, atteignant 21,39 milliards d'euros contre 20,99 attendus. Dans l'ensemble, toutes les divisions du groupe ont légèrement dépassé les attentes en termes de résultats, notamment Digital Industries, qui a enregistré une solide performance de ses activités logicielles.

Les actions américaines

Les marchés américains ont été stimulés cette semaine par des données macroéconomiques mitigées, suggérant un atterrissage en douceur de l'économie. L'indice des prix à la consommation pour octobre est resté stable, tandis que les inscriptions hebdomadaires au chômage ont augmenté, atteignant leur plus haut niveau en trois mois. En réponse, les rendements obligataires ont reculé, avec le taux à 10 ans atteignant 4,40% après avoir culminé à 4,69% en début de semaine. Le S&P, le NASDAQ et le Russell 2000 ont tous enregistré des gains sur les cinq dernières séances.

Sur le plan politique, la réunion entre J. Biden et X. Jinping lors du sommet de l’APEC à San Francisco s'est révélée constructive. Dans le secteur de l'énergie, la baisse des prix du pétrole persiste en raison de signaux de stocks élevés aux États-Unis et de préoccupations concernant la demande en Chine. Les valeurs énergétiques comme Hess Corp, Halliburton et Baker Hughes ont reculé en conséquence.

Dans le secteur de la distribution, Home Depot a progressé après avoir publié des ventes dépassant les attentes, tandis que Walmart a été pénalisé par des chiffres inférieurs aux attentes aux États-Unis. Cisco a connu une baisse en raison d'un ralentissement des commandes et de prévisions décevantes pour le prochain trimestre.

Dans le secteur automobile, les grèves au sein du Big Three de Detroit ont abouti à des accords salariaux, avec une augmentation de salaire pour les travailleurs de General Motors. Les valeurs bancaires ont bénéficié de la baisse des rendements obligataires, avec Bofa et Citigroup enregistrant des gains.

Enfin, le Sénat a approuvé le financement temporaire du budget 2024, évitant ainsi une fermeture partielle du gouvernement.

Les actions japonnaises

Le NIKKEI 225 et le TOPIX ont enregistré une hausse cette semaine, avec des gains de respectivement +2,38% et +1,43%. Cette tendance positive a été soutenue par la baisse des rendements des bons du Trésor américain, qui a suivi le repli de l'indice des prix à la consommation. Les secteurs des produits pétroliers, du charbon et des métaux non ferreux ont profité de résultats solides, tandis que le secteur pharmaceutique a connu un déclin. ENEOS Holdings Inc. a progressé de 11,9% après une révision à la hausse de ses prévisions de bénéfices. En ce qui concerne le marché des changes, le taux USD/JPY a été sujet à une certaine volatilité, terminant près de 151 après avoir brièvement touché les 150 yens par dollar.

Comment se portent les marchés émergents ?

Cette semaine, l'indice MSCI EM a enregistré une progression de 3,6%, surpassant ainsi les marchés développés qui ont affiché une hausse de 2,6%. Taïwan, la Corée du Sud et le Brésil ont été les pays les plus performants, avec des gains respectifs de 5,6%, 4,8% et 4,3% en dollars. En Chine, malgré des émissions d'obligations importantes, les données sur l'encours du financement social total (TSF) pour octobre étaient en deçà des attentes, reflétant une impulsion du crédit plus faible que prévu.

La production industrielle et les ventes au détail ont cependant enregistré des augmentations conformes aux attentes. Pendant ce temps, la PBoC a maintenu le taux d'intérêt des prêts à 1 an (MLF) inchangé et a alloué 1 000 milliards de yuans pour la rénovation des villages urbains et les programmes de logements abordables. Sur le plan géopolitique, la rencontre entre Joe Biden et Xi Jinping lors du sommet de l’APEC a été globalement positive, avec des annonces sur la coopération dans plusieurs domaines. En ce qui concerne les résultats d'entreprise, Tencent, JD.com, et Alibaba ont dépassé les attentes, tandis que Weibo et Tencent Music ont publié des chiffres conformes aux anticipations. À Taïwan, les principaux partis d'opposition ont confirmé leur alliance en vue des prochaines élections présidentielles.

En Corée du Sud, Hynix prévoit d'augmenter ses dépenses d'investissement de manière significative pour 2024, avec un accent particulier sur l'expansion de sa capacité de production de puces mémoire.

En Inde, les autorités ont demandé aux banques et aux établissements financiers non bancaires d'augmenter leurs fonds propres, tandis que les données sur l'inflation et les importations/exportations ont été publiées.

Au Brésil, le président Lula a exprimé son objectif de déficit nul pour le prochain budget, tandis que les entreprises comme Natura, NuBank et Anima ont publié des résultats contrastés.

Au Chili, les résultats de SQM ont été inférieurs aux attentes, tandis que les banques chiliennes ont enregistré un solide revenu net d’intérêt.

Les dettes des entreprises

La semaine dernière a été marquée par un revirement significatif sur les marchés des taux, suite à la publication du taux d'inflation américain à 3,2% annualisé, mettant en évidence l'efficacité de la politique de resserrement menée par les banques centrales. Associée à des signes de faiblesse sur le marché de l'emploi, cette situation a entraîné une baisse de 20 points de base des taux américains à 10 ans, qui se situent désormais à 4,44% jeudi soir. Du côté européen, les taux à 10 ans en Allemagne ont également reculé de 15 points de base pour atteindre 2,55%. De manière contre-intuitive, cette diminution des taux a également eu un impact positif sur les primes de risque.

La baisse des taux a permis de réduire la pression sur le coût de refinancement des entreprises, ce qui a eu des répercussions très favorables sur les primes de crédit.

Dans le segment du High Yield, l'indice cross over s'est resserré de 15 points de base, passant de 410 à 395 sur la semaine, franchissant ainsi le seuil psychologique des 400 points de base. Les primes en cash ont également diminué, l'indice passant de 460 à 440 points de base. Les notations de bonne qualité ont connu une dynamique similaire avec un resserrement d'environ 10 points de base sur la semaine, à 145 points de base. Cette appétence accrue pour le risque s'est également traduite sur les obligations les plus subordonnées dans la structure de capital des banques, avec les CoCos euro qui ont connu un rallye important d'environ 150 points de base sur la semaine (passant ainsi de 910 à 760 points de base).

Suite aux émissions d'UBS et de Société Générale la semaine précédente, plusieurs émetteurs ont profité d'un marché très porteur pour tester l'appétit des investisseurs pour des transactions largement sursouscrites : Barclays a émis 1,75 milliard de dollars d'AT1 à un taux de coupon de 9,625%, avec un carnet d'ordres dépassant les 22 milliards. Toujours dans le domaine des CoCos en dollar, Santander a émis deux tranches perpétuelles callable : l'une avec une échéance dans 5 ans pour 1,3 milliard € et l'autre dans 10 ans pour 1,2 milliard €, avec un taux de coupon de 9,625% et un carnet d'ordres combiné de 9 milliards €. Sur le segment des T2, Bawag a émis jeudi à un taux de 6,75% pour 400 millions de dollars, avec une échéance en 2034. Enfin, sur le segment des obligations hybrides, Veolia a également profité du contexte porteur en émettant 600 millions d'euros à un taux de 6%, soulignant ainsi l'attrait des investisseurs pour les structures subordonnées.

Grâce aux taux et aux primes, les signatures de qualité ont progressé de 0,86% sur la semaine (+4,2% depuis le début de l'année), de même que le haut rendement, qui a enregistré une hausse de 0,64% sur la semaine (+7,5% depuis le début de l'année). À ce jour, le rendement des marchés obligataires Investment Grade s'établit à 4,2% et celui du marché High Yield à 7,4%.

Les convertibles

Le marché des obligations convertibles a tiré profit des solides chiffres de l'inflation aux États-Unis pour enregistrer une deuxième semaine de rebond consécutive. Ces données ont dissipé les craintes d'un resserrement excessif de la part des banques centrales et ont soutenu les différents moteurs de performance de la classe d'actifs convertibles, notamment les actions, le crédit et la duration. Malgré de nombreuses publications de résultats d'émetteurs, Delivery Hero a brillé en progressant de plus de 15% sur la semaine, soutenu par une croissance prévue du volume d'affaires de 5% à 7% pour 2023 et des flux de trésorerie positifs pour le deuxième semestre 2023. En revanche, HelloFresh a émis un avertissement sur ses résultats, avec une baisse de la croissance des revenus et une augmentation des coûts. Cependant, cela ne devrait pas avoir d'impact durable sur la croissance des ventes et des bénéfices en 2024.

Aux États-Unis, la société de cybersécurité Palo Alto a dévoilé des facturations pour le premier trimestre inférieures aux estimations et a révisé à la baisse ses prévisions pour l'année complète. Néanmoins, la société maintient une rentabilité solide.

Seule une nouvelle émission primaire a été observée cette semaine, avec l'émission de 3 mois obligataires de Ni Source Inc, une entreprise énergétique spécialisée dans le transport, le stockage et la distribution du gaz naturel, pour un montant de 862 millions de dollars.

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