Intégrer la dimension politique dans son allocation d'actifs, Igor De Maack (Vitalépargne)

Les marchés financiers dépendent des conditions économiques

Le PIB, premier facteur d’évolution des marchés financiers

L’analyse historique de la performance du S&P 500 sur les cent dernières années montre que l’évolution de l’indice boursier suit de manière très corrélée les évolutions du PIB américain et mondial. Pourquoi ? Tout simplement parce que les marchés financiers et notamment les actions constituent des dérivés mathématiques premières et secondes du momentum économique. Sans économie, point d’agents créateurs de valeur, point de création d’entreprise, point de besoin de financement et donc point de marchés de capitaux, point de valorisation, point de performance. C’est l’économie qui dirige les marchés et non la politique. C’est peut-être regrettable, mais le capitalisme global doit se penser comme une force en marche plus puissante que certaines décisions politiques localisées. Évidemment, des décisions politiques ou un manquement de gouvernance diplomatique et politique peuvent entraîner des déraillements économiques. On pense particulièrement aux chocs pétroliers de 1973 et de 1979, sans oublier les deux guerres mondiales. Les marchés actions agissent toutefois aussi comme de véritables sismographes. Ils enregistrent les secousses et peuvent détecter de futurs chocs. C’est en cela qu’ils font souvent le travail avant une échéance électorale, mais rapidement, le risque d’éruption volcanique est vite éclipsé.

Les profits engendrés par les entreprises créent la valeur boursière

Les profits engendrés par les entreprises constituent le second ingrédient pour l’évolution court et moyen terme des marchés financiers.
Les marchés actions réagissent sur le long terme aux évolutions de deux piliers :
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1/ la croissance des bénéfices des entreprises (BPA)
2/ aux multiples de valorisation de ces mêmes profits
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La dissolution de l’Assemblée Nationale en juin 2024 en est un bon exemple. Si on analyse les profits des entreprises du CAC 40, une partie d’entre elles (LVMH, L’Oréal…) ne réalise plus la majeure partie de leur marge sur le territoire français. Évidemment, si la situation économique française se dégrade et si la dette française est attaquée, les entreprises françaises, principalement les plus fragiles, en souffriraient. Si un événement politique majeur devait entamer le PIB de manière durable ou grever le profit des entreprises, alors à coup sûr, les marchés actions le prendraient en compte. Mais, pour cela, il faudrait que ce soit un choc majeur régional, mondial ou systémique. Comme la France n’a pas opté pour le Frexit, les dernières élections ont donc uniquement débouché sur une correction boursière de circonstance et sur une revalorisation de la prime de risque des obligations souveraines françaises.

La politique/la crise représente souvent une opportunité de « trading »

Tous les investisseurs gardent en tête des résultats d’élection qui étaient présentés comme potentiellement dangereux : les élections italiennes de 2018, le vote référendaire du Brexit et l’élection de Donald Trump. À chaque fois, les marchés actions ont été volatils puis ont baissé à l’annonce du résultat (prévu ou non par les sondages). Puis, ils ont rapidement récupéré leur baisse pour reprendre leur progression. D’où provient cette nature à surmonter l’obstacle électoral ou l’imprévisible politique ? D’abord parce qu’un vote ne change pas tout de suite les conditions économiques globales (surtout quand on parle du vote d’un seul pays sauf pour les États-Unis peut-être). Ensuite parce que les promesses électorales n’engagent que celles et ceux qui les écoutent et que l’accession au pouvoir signifie souvent promettre l’impossible alors que l’exercice du pouvoir implique toujours de réaliser le possible. Cependant, il faut aussi noter que lors de crise majeure politique ou financière, les indices actions perdent rapidement entre 15 et 30% de leur valeur en un mois. C’est ce qui était arrivé en France en mai 1981 (-31%) ou en 1940 (-15%) ou plus récemment en 2008 (-16%). C’est aussi dans ces moments-là qu’il faut investir, mais c’est là où l’indice de la peur est le plus élevé (VIX).

Les taux d’intérêt fonctionnent un peu différemment

Si les marchés d’actions demeurent soumis à la logique macro et micro-économique, les marchés obligataires, eux, réagissent d’abord à la politique monétaire et à la solvabilité des emprunteurs (publics et privés). Les banques centrales ont pour mission d’analyser et d’offrir les conditions financières adéquates aux agents économiques pour financer leur activité et leurs projets par le biais des taux de dépôt et des taux d’emprunt. Les banques leur servent de courroie de transmission de la politique monétaire. Les obligations sont bien évidemment aussi soumises au risque économique ; notamment pour les obligations émises par les entreprises, car elles dépendent de leur qualité de crédit (capacité de couverture du service de la dette). L’élément le plus observé par les investisseurs demeure le risque souverain de chaque pays. Ce dernier est mesuré en Europe par le spread (écart) entre l’actif obligataire de plus grande qualité – Bund 10 ans et celui qu’on mesure – OAT 10 ans pour la France ou BTP 10 ans pour l’Italie. À la suite de la crise de la zone euro en 2010-2011, tous les spreads des fameux PIGS (Portugal, Italie, Grèce, Spain) se sont envolés. De même en Italie, après 2018, le spread s’est envolé à plus de 220 points de base avant de redescendre à 150 points de base après deux ans de mandature de Giorgia Meloni.

Les marchés financiers évoluent dans un cadre institutionnel et monétaire

Les zones monétaires définissent les modalités d’échange financier

Une des plus grandes nouveautés monétaires s’avère sans aucun doute la création de la zone euro, sur la base de l’ECU, qui consolida les plus grandes économies de l’Union Européenne continentale. Cette formidable arme économique devait :
1/ faire figure de facteur d’union entre tous les pays (malgré un manque de règles et de solidarité budgétaire qu’il fallut corriger après la crise de 2011)
2/ organiser la libre circulation des flux financiers notamment pour stimuler l’investissement intra-communautaire.

Par ailleurs, les nouvelles règles prudentielles imposées au système bancaire (Bâle III) à la suite de la crise de la zone euro ont représenté aussi de bons exemples de décisions politiques qui, par nature, renforcent l’environnement d’investissement. Pour les investisseurs de tout bord, la pérennité de la zone euro (tout comme celle de la zone dollar) en tant qu’entité monétaire représente de nos jours le bien le plus précieux. Dès que ce cadre peut être remis en cause (2008 puis 2011 surtout), les marchés financiers réagissent très négativement. L’exercice le plus compliqué réside dans la capacité à prévoir les risques systémiques de cette nature. La faillite de Lehman Brothers, suivie de la crise mondiale, nous l’a enseigné.

Les mesures protectionnistes peuvent contraindre les marchés financiers

Le protectionnisme, éclairé ou non, n’est pas apprécié par les investisseurs, car il renchérit le coût du commerce mondial et le réduit naturellement, chaque pays ayant tendance à rétorquer aux mesures protectionnistes de sa contrepartie par une escalade de mesures similaires. À ce titre, les trajectoires des politiques américaines (Obama, Trump puis Biden) ont toutes eu pour conséquence de renchérir le flux des affaires entre les États-Unis et la Chine. Ainsi, un exportateur global comme la Chine, verra sa croissance freiner (et c’est le cas) si on lui impose des restrictions à l’export (augmentation des droits de douane, impossibilités d’acquérir des actifs dans ses pays clients…). La croissance mondiale a donc probablement perdu autour de 0,5% à l’issue du choc tarifaire entre les deux mastodontes (Chine et Etats-Unis). Le capitalisme repose sur la libre circulation des biens, des personnes et des capitaux. Toute contrainte l’affaiblit ainsi durablement. C’est donc plus la politique douanière et commerciale qui est fondamentale de nos jours.

Les évolutions de cadre sont rares dans le système capitaliste

Les grands changements du capitalisme global néo-libéral ont été rares, mais fondamentalement structurants. On peut citer par exemple l’institution du système Bretton-Woods qui définit les grandes lignes du système financier global autour de l’étalon or-dollar. Et on peut aussi citer son abandon avec la convertibilité de toutes les monnaies en elles. La création/l’échec du serpent monétaire européen puis celle de l’euro parachèvent des fondements de l’organisation économique européenne. Enfin, la décision du Royaume-Uni de sortir de l’Union Européenne (UE) lors du Brexit constitue la preuve la plus récente d’une décision hautement politique dont les conséquences sur les marchés financiers ont été faibles à court terme, mais négatives à moyen terme (au vu de l’évolution du taux de change de la livre sterling contre euro/dollar). Ces grandes évolutions ont des conséquences non seulement sur le prix des actifs, mais aussi sur la valeur des monnaies d’échange et le commerce mondial. Mais généralement, il faut plusieurs années, voire des décennies, pour en apprécier les véritables impacts.

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Les investisseurs doivent évaluer le risque politique en définissant la prime

Il existe différentes natures de risque politique (élections, guerre…)

Tous les risques politiques ne se valent pas. La guerre en Ukraine ne peut être assimilé aux élections législatives françaises. Les conflits géographiquement localisés ne peuvent être comparés aux deux guerres mondiales. Les élections sur un sujet déterminant (sortie d’une union économique, monétaire...) ont plus de poids qu’une élection de la vie institutionnelle courante des États. Par ailleurs, il faut aussi remarquer que dans bien de pays et la Chine en premier lieu qui représente presque 15% du PIB mondial, il n’y a pas d’élection démocratique…Cependant, le pouvoir chinois en renforçant les contraintes sur certains secteurs ou en agissant sur la liberté des dirigeants de grandes sociétés (disparition momentanée de Jack Ma chez Alibaba par exemple) contribuent à créer les conditions d’une suspicion d’un risque politique élevé chez les grands investisseurs internationaux. Certains avaient dû oublier que le système politique chinois fonctionne avec un parti unique…

Il faut identifier les classes d’actifs les plus sujettes au risque politique

Les classes d’actifs immédiatement impactées par un risque systémique sont les obligations souveraines ; d’abord parce qu’elles sont le reflet de la qualité d’un environnement d’affaires pour une zone économique ou un pays, ensuite parce qu’elles servent de méthode de calcul dans l’actualisation des flux (valorisation des entreprises par la méthode Discounted Cashflow – DCF). Clairement en zone euro, les obligations des États sont les premières attaquées. On l’a vu dans le cas de la France à la suite de la dissolution surprise de l’Assemblée Nationale en juin, le spread OAT 10 ans et Bund 10 ans est passé de 50 points de base à 80 points de base. De facto, un marché obligataire nationale qui dégringole (hausse rapide des taux d’intérêts) entraîné le marché actions dans sa chute. Ainsi, le CAC 40, cible des investisseurs anglo-saxons, a été massivement vendu (-8% en une semaine). Certaines décisions (OPEP, Russie sur les quotas de productions) peuvent aussi avoir des conséquences sur des positions sur le pétrole et sur les valeurs pétrolières.

Le calcul de la prime du risque politique est intégré dans l’allocation

Après quelques jours ou semaines, les marchés financiers ont généralement réalisé leur exercice de calcul de la prime de risque ; ainsi, faut-il toujours attendre cette phase d’atterrissage. Comme un pendule qui doit s’arrêter au milieu de son chemin, ce dernier met du temps avant de stabiliser au milieu. Les investisseurs peuvent valoriser ce qu’ils connaissent et en politique la matière est évolutive voire visqueuse. Pour la crise de 2008 (qui n’était pas une crise politique mais une crise de l’endettement et qui a ensuite débouché sur une crise politique majeure), les marchés actions ont mis un an à corriger. Pour toutes les élections citées précédemment l’exercice de calcul de la prime de risque par les investisseurs a duré quelques jours ou semaines. La politique est donc fondamentale pour la conduite des États mais les structures du capitalisme actuel sont mondialisées et certains agents supranationaux possèdent parfois plus d’impact (banques centrales, FMI…).

Sans écarter le risque politique, il faut l’intégrer dans son risque de portefeuille comme une partie d’un puzzle plus complexe. Aujourd’hui, celui qui est défiant sur la France, préférera avoir des actions internationales (ou américaines) que des actions françaises, ni plus ni moins.

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Par Igor de Maack, Associé Dirigeant Vitalépargne

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