Les investisseurs de NVIDIA sont-ils en train de rater le coche ? (Janus Henderson Investors)

‍La plus grande dépréciation de stock jamais annoncée par NVIDIA après l'interdiction des puces H20 en Chine suite à l'annonce des tarifs douaniers du président Trump en avril, ainsi que les problèmes de fabrication en cours pour les racks Blackwell ont conduit à une autre annonce de résultats précédée d'une certaine trépidation.

• La montée en puissance de la génération de tokens par l’IA ouvre la voie à de nouveaux cas d’usage des applications d’intelligence artificielle et renforce leur capacité cognitive, donnant du poids au débat sur la justification des investissements massifs en capital dans le domaine de l’IA.
• Le design des racks Blackwell de NVIDIA introduit une infrastructure IA de nouvellegénération dans un monde fondé sur le raisonnement, avec pour objectif de répondre à une demande toujours croissante en matière d’apprentissage automatique, d’inférence et demodèles de raisonnement.
• L’innovation dans les modèles de raisonnement provoque un basculement de la demandeen infrastructure IA, qui passe de clusters d'entraînement à des systèmes d’inférence, afin de soutenir l’accélération de la génération de tokens. Cela crée un horizon de croissance plus long, plus vaste et plus durable pour les entreprises technologiques.

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Les tokens sont (vraiment) le nouveau pétrole

Les tokens d'IA (les unités de données traitées par les modèles d'IA pendant la formation et l'inférence) sont le nouveau pétrole, étant donné les récents accords sur les puces d'IA annoncés par le président Trump et Jensen Huang en Arabie saoudite et aux Émirats arabes unis. Microsoft a également révélé qu'elle avait généré 100 000 milliards de tokens au premier trimestre 2010, soit une augmentation de 5 fois par rapport à l'année précédente, et qu'elle avait traité 50 000 milliards de tokens en mars. Google, quant à lui, a révélé la semaine dernière, lors de son événement I/O, qu'il traitait désormais plus de 480 billions de tokens par mois, soit une augmentation de 50 fois par rapport à l'année précédente.

NVIDIA a affirmé que la génération de tokens a été multipliée par dix au cours de l'année écoulée. Il s'agit d'une inflexion très importante pour un certain nombre de raisons. Le marché a débattu des cas d'utilisation de l'IA, la génération de tokens étant un indicateur clé de l'utilisation et del'intelligence. Cette montée en flèche met également en lumière les idées fausses qui ont marqué le « moment DeepSeek » au début de l'année, lorsque le marché s'est trop concentré sur lesfaibles dépenses d'IA nécessaires pour former le modèle, et a ignoré l'intensité de calcul nettement plus importante du modèle de raisonnement publié par DeepSeek. Selon NVIDIA, les modèles deraisonnement peuvent être 100x à 1000x plus gourmands en ressources informatiques qu'une simple requête d'un chatbot, étant donné que le modèle « réfléchit », explore plusieurs voies pour résoudre une requête plus complexe et vérifie sa réponse. Cela génère également un nombre exponentiel de tokens, tout en permettant de nouveaux cas d'utilisation de cette intelligence accrue, qu'il s'agisse d'IA agentique pour les consommateurs ou les entreprises, ou de véhiculesautonomes et d'humanoïdes alimentés par l'IA physique. L'innovation en matière d'IA multiplie lescas d'utilisation de l'IA, ce qui permet d'obtenir un retour sur investissement crédible et des dépenses d'infrastructure d'IA plus durables grâce à ce retour sur investissement. Cela permet desoutenir l'utilisation croissante de l'IA par le biais de l'inférence plutôt que d'augmenter la capacité de calcul pour former des modèles d'IA de plus en plus complexes.

Blackwell, pour un monde où l’intelligence guide l’action

De la même manière que la puce Hopper a été spécialement conçue pour entraîner de grands modèles de transformateurs de langage, NVIDIA a spécifiquement conçu sa puce Blackwell pour répondre aux exigences de performance des modèles de raisonnement de la prochaine génération. Interagir avec un modèle de raisonnement et assurer une qualité de service raisonnable, tout en évitant un coût ou une consommation d'énergie prohibitifs, a obligé NVIDIA à concevoir pour la première fois au niveau du rack ─ le NVL72 pèse deux tonnes avec 1,2 million de composants. Le résultat est une performance d'inférence 40 fois supérieure à celle de Hopper, apportant une infrastructure d'IA de nouvelle génération dans le monde du raisonnement d'IA, répondant à de nombreuses questions de l'année dernière sur les mérites relatifs des ASICs par rapport aux GPUs.

La montée en puissance de Blackwell a été loin d'être sereine, avec un re-spin de la puce sous-jacente chez TSMC à la fin de l'année dernière, ainsi que de récents problèmes de cartes et derendement avec les racks GB200. Toutefois, ces problèmes semblent enfin être dans lerétroviseur, ce qui permet au marché d'envisager une augmentation significative de l'offre de racks pour le reste de l'année. NVIDIA a parlé des hyperscalers qui déploient désormais en moyenne près de 1 000 racks NVL 72 par semaine, soit 72 000 GPU Blackwell par semaine. Les racks Blackwell Ultra GB300 sont également en cours d'échantillonnage et avec le même encombrement physique et la même conception de rack que le GB200, cela pourrait se traduire par une augmentation de l'offre beaucoup plus régulière à partir de S2 2025 pour répondre à la demandecroissante en matière d'inférences avec des performances supérieures d'environ 50 %.

Géopolitique et implications de la démondialisation

L'IA est en première ligne de la géopolitique et de la suprématie des superpuissances. Après l'interdiction du H20, il semble que nous soyons proches de la fin des activités de NVIDIA dans ledomaine des centres de données en Chine, mais Jensen Huang a poursuivi son plaidoyer passionné en affirmant que ces restrictions étaient malavisées. En effet, elles n'empêcheront pas la Chine d'avoir de l'IA ou des puces d'IA, car elle a déjà les deux. Une meilleure stratégie consisterait à s'assurer que l'un des plus grands marchés de l'IA au monde, avec la moitié des développeurs d'IA, soit construit sur des plates-formes et des infrastructures américaines.

NVIDIA continue d'explorer les possibilités de fournir à la Chine une puce aux performances d'IA encore plus dégradées, mais il reste à voir si cela sera autorisé ou si ces puces peuvent être compétitives. Sur une note plus positive, l'annulation de la règle de diffusion de l'IA del'administration Biden, qui devait entrer en vigueur le 15 mai, a permis les récents accords enArabie saoudite et aux Émirats arabes unis. NVIDIA a également précisé que si Singapour représente une part importante de ses ventes, la grande majorité des calculs d'IA finissent chez des clients basés aux États-Unis, réfutant ainsi les récents rapports sur le détournement de puces pour contourner les restrictions à l'exportation.

Enfin, NVIDIA a confirmé qu'en l'espace d'un an, elle produirait des puces d'IA à partir des usines TSMC en Arizona et assemblerait des superordinateurs d'IA dans des usines au Texas. Le soutiende NVIDIA à l'objectif du président Trump de renforcer les capacités de fabrication aux États-Unis poursuit la démondialisation des chaînes d'approvisionnement à laquelle nous avons assisté après la pandémie, face à la géopolitique, aux guerres commerciales... et à la démographie.

L’arbre qui cache la forêt

Alors que les marchés considèrent généralement les résultats de NVIDIA comme un indicateur du secteur technologique et des signaux géopolitiques, étant donné son rôle dominant dans la vague de l'IA, nous pensons que l'attention à court terme risque de ne pas voir l'arbre qui cache la forêt. Alors que l'IA continue d'innover avec des modèles de raisonnement, l'IA agentique et physique crée des cas d'utilisation et des modèles de monétisation convaincants. Cela entraîne une réorientation de la demande d'infrastructures d'IA, des clusters d'entraînement vers l'inférence, afin de soutenir une inflexion dans la génération de tokens à mesure que les modèles de raisonnement et leur utilisation prolifèrent, créant ainsi une piste de croissance plus longue, plus importante et plus durable pour le secteur technologique et l'économie mondiale.

Sources: NVIDIA 1st Quarter FY26 Financial Results earnings call transcript, 28 May 2025. NVIDIA blog; NVIDIA Newsroom.

Par Richard Clode, gérant de portefeuille chez Janus Henderson

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