La résilience du marché des dettes subordonnées face aux tensions sur les taux (Groupe La Française)

Environnement de marché : Une résistance face aux tensions sur les taux

Le marché des dettes subordonnées a très bien résisté au regain de tensions sur les marchés de taux. Alors que le taux US à 10 ans s’est apprécié au cours du mois d’octobre de 50bp (de 3,78 % à 4,28 %) et le taux allemand de 27bp (de 2,12 % à 2,39 %), l’appétit pour le crédit « High Beta » ne se dément pas. Les AT1 libellées en EUR se sont appréciées de 0,9 % sur le mois, tandis que leurs homologues USD ont vu leur performance se rétracter de 0,7 % en raison de leur sensibilité plus forte aux taux US. Les spreads ont amorti la hausse de la composante taux, avec un resserrement de 45bp sur le gisement AT1€ (à 357bp en fin de mois) et de 31bp sur les souches en USD (à 286bp). Il est à noter que les AT1$ se rapprochent de leurs niveaux de spreads les plus serrés historiquement (le record est à 257bp en janvier 2018 et janvier 2020), tandis que les souches en EUR sont encore éloignées de ces niveaux (le record est aussi à 257bp en janvier 2018, tandis que le niveau était de 300bp en janvier 2020). De manière analogue au segment High Yield, nous constatons un appétit toujours important pour les titres offrant du portage sur le marché du crédit, ce qui est favorisé par l’offre nette stable de papier obligataire. Les dettes Corporate Hybrides ont de leur côté obtenu une performance de +0,5 % sur le mois d’octobre, tandis que les dettes subordonnées d’assurance se sont repliées de 0,1 %.

Un marché primaire actif

Le marché primaire a été dynamique du côté des AT1 CoCos, avec Commerzbank en début de mois ($7,5 % de coupon), puis la banque suédoise SEB en fin de mois ($6,75 %), la banque belge Belfius Bank (€6,125 %) et Landesbank Baden-Württemberg (€6,75 %). Ces deux derniers cas sont caractéristiques des conditions de refinancement favorables des banques européennes sur leur gisement d’AT1. Belfius et LBBW ont chacune une seule souche en circulation avec un call en 2025, et qui disposaient de coupons parmi les moins élevés du gisement (3,625 % et 4 % respectivement). Le placement des nouveaux papiers a été une fois de plus facilité par des offres de rachats sur les titres existants.

Perspectives de refinancements pour 2025

La très grande majorité des titres AT1 avec des dates de calls au S1 2025 a désormais été refinancée. Cela augure de possibles refinancements en avance pour les calls du S2 2025 d’ici la fin de l’année, dans la mesure où la saison de résultats des banques européennes qui se déroule actuellement est de bonne facture dans son ensemble pour le secteur.

Par Paul Gurzal, Co-Head of Fixed Income and Jérémie Boudinet, Head of Financial and Subordinated Debt, Crédit Mutuel Asset Management

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