Tikehau Capital : Le point sur Tikehau International Cross Assets (INCA)
EN BREF
- Suite à des publications macroéconomiques plutôt rassurantes, les marchés d'actions et de crédit ont connu un fort rebond au cours des dernières semaines.
- Nous sommes sceptiques quant à l'ampleur de ce rebond et plaidons donc pour un positionnement défensif.
- Par conséquent, nous avons maintenu une exposition nette actions relativement faible (environ 20 % au 5 décembre 2022), tout en constituant progressivement une poche crédit (environ 19 % au 5 décembre 2022).
- Notre agilité nous donne la possibilité de modifier notre positionnement lorsque nous le jugeons nécessaire et en fonction des opportunités d'investissement que nous identifions.
LE POINT MARCHÉS : UN FORT REBOND DES ACTIFS RISQUÉS
Ces dernières semaines, nous avons commencé à constater des signes de ralentissement de l'inflation, l'IPC publié étant inférieur au consensus du marché. Cela a renforcé l'idée que le pire de l'inflation est peut-être derrière nous et que la Fed pourrait bientôt commencer à ralentir le rythme de ses hausses de taux.
En parallèle, les indices PMI flash américains pour le mois de novembre sont apparus nettement inférieurs aux attentes. Le PMI manufacturier en particulier est tombé à 47,6 (contre 50,0 attendus), son plus bas niveau depuis le début de la pandémie1. Les signaux négatifs liés à la publication des PMI flash ont été davantage renforcés par des données plus faibles que prévu sur les demandes d'allocations chômage.
Suite à la publication de données plus faibles qu’attendues en novembre, les investisseurs ont commencé à tabler sur un rythme de hausses de taux de la Fed moins agressif au cours des prochains mois. En parallèle, les bénéfices des entreprises ont fait preuve de résilience dans l'ensemble, en particulier en Europe, où près des deux tiers des sociétés de l'Euro Stoxx ont dépassé les estimations consensuelles du troisième trimestre2.
En outre, les craintes d'un rationnement de l'énergie se sont apaisées en Europe et les autorités chinoises ont commencé à mettre en œuvre des politiques anti-Covid moins restrictives ainsi qu'un soutien supplémentaire aux promoteurs immobiliers chinois.
En conséquence, les marchés ont rebondi au cours des dernières semaines, les actions de la zone euro ayant fortement progressé ; depuis fin septembre, l'indice Euro Stoxx a augmenté de +19,7 %3 (performance du 30/09/2022 au 30/11/2022 en EUR), ramenant sa performance depuis le début de l'année à -7,8% (du 31/12/2021 au 30/11/2022 en EUR). Pour mettre ce rebond en perspective, le S&P 500 a augmenté de "seulement" +14,1% (performance du 30/09/2022 au 01/12/2022 en USD et +8,3% en EUR)4.
Sur la même période, le marché du crédit a également connu un rebond important : l'indice européen Haut Rendement (High Yield – Indice HEC0) a affiché une performance de +5,46% (du 30/09/2022 au 30/11/2022), tandis que l'indice européen Investment Grade (Indice ER00) a enregistré une performance de +2,98% sur la même période (du 30/09/2022 au 30/11/2022) 5.
De notre point de vue, ce net rebond des actifs risqués est lié à un certain nombre d'évolutions macroéconomiques quelque peu rassurantes à un moment où le positionnement des investisseurs semblait plutôt baissier.
LE POINT DE VUE DE TIKEHAU CAPITAL : ACTIFS RISQUÉS : UN TROP PLEIN D’OPTIMISME
En résumé, nous sommes sceptiques quant à l'ampleur de ce rebond. Compte tenu de la persistance des niveaux élevés des valorisations ajustées du cycle économique des actions et des risques macroéconomiques considérables à venir, nous considérons que l’optimisme lié aux actifs risqués est trop important.
Si l’on se penche sur les prix du gaz, il semblerait juste de dire qu'un scénario catastrophe est probablement évité en Europe étant donné le niveau actuel des réserves. Cela dit, la situation est loin d'être idéale et un hiver froid pourrait potentiellement faire augmenter les prix. En outre, la situation de l'offre dans la région reste inconfortable si l'on considère le prochain hiver, qui n'est pas si éloigné.
En ce qui concerne l'inflation, bien que certains signes d'assouplissement aient été observés récemment, nous restons à des niveaux jamais vus depuis des décennies. À cet égard, les récents chiffres de l'emploi non agricole (Non-Farm Payrolls) 6 publiés le 2 décembre 2022, ont souligné la résilience du marché du travail et de l'économie américaine, ce qui montre qu’un pivot de la part des banquiers centraux à court terme pourrait bien s'avérer trop optimiste.
Enfin, les prévisions de bénéfices des entreprises devront s'ajuster à la baisse face à un risque croissant de récession, ce qui pourrait peser sur les actions. Alors que la saison des résultats du troisième trimestre a montré une demande plutôt résiliente dans l'ensemble, il y a des signes de fissures. Le ralentissement de la demande et la pression inflationniste persistante laissent présager une compression des marges, un scénario qui n'a pas encore été pris en compte dans les attentes et la valorisation des actions.
UN POSITIONNEMENT DÉFENSIF
Bien que les marchés aient fortement rebondis au cours des dernières semaines, effaçant plus de la moitié de leur baisse depuis le début de l'année 7, nous craignons qu'il s'agisse d'un nouveau rallye baissier. Par conséquent, nous plaidons toujours pour un positionnement défensif, une conviction inchangée ces dernières semaines.
- Une exposition nette actions relativement faible
Nous avons maintenu une exposition nette aux actions relativement faible cette année, reflétant notre analyse selon laquelle les valorisations ajustées du cycle économique étaient globalement peu attrayantes, tandis que le momentum du marché, principal soutien de sa performance ces dernières années, s'était détérioré. Notre exposition nette actions a donc évoluée entre 20% et 30% depuis le début de l'année et s'élève actuellement à 20,1% (au 05/12/2022).
- La qualité devrait commencer à porter ses fruits
Au sein de notre poche actions, nous sommes exclusivement investis dans ce que nous considérons comme des sociétés de qualité qui se négocient à un prix raisonnable selon nous. La qualité a généralement surperformé dans les périodes de stress du marché (Covid, récession 2008/09...), bien qu’étonnamment, cela n'ait pas été le cas jusqu'à présent en 2022. Compte tenu de l’ensemble des risques qui persistent, nous pensons qu'être exposés à des actifs de qualité à un prix raisonnable devrait s'avérer être un positionnement approprié pour 2023.
- Capturer la qualité au sein de notre poche crédit
Contrairement aux actions qui traitent à des niveaux de valorisations peu attrayants selon nous, la sous-performance constatée du crédit en 2022 suggère qu'il existe désormais une rémunération du risque attractive au sein de cette classe d'actifs selon nous. Par conséquent, nous avons décidé de construire progressivement une poche crédit qui représente environ 19% (au 05/12/2022) d’InCA. Le rendement de notre poche crédit au 30 novembre 2022 était de 5.0%, avec une duration contenue à 2,3.
Nous avons investi dans une combinaison d'obligations Investment Grade, Haut Rendement et non notées. À ce stade, notre sélection se concentre exclusivement sur les émetteurs présentant des caractéristiques opérationnelles défensives, c'est-à-dire capables de faire face à un scénario de récession combiné à une hausse des taux d'intérêt. Nous considérons ces émetteurs comme des émetteurs de qualité aux fondamentaux solides.
De plus, comme sur les marchés actions, la qualité au sein des marchés crédit a sousperformé depuis le début de l'année, alors que le risque de récession s'est renforcé.
Globalement, nous pensons que le fonds est bien positionné pour naviguer dans un environnement incertain, marqué par un manque de visibilité en termes de politiques monétaires, de forts risques de récession et un réajustement quant aux opportunités de valeur relative. Notre agilité nous donne la possibilité d’adapter notre positionnement lorsque cela est jugé nécessaire et en fonction des opportunités d'investissement que nous identifions.
Nous estimons que l'environnement est favorable à notre stratégie :
- Nous avons adopté un positionnement plutôt défensif à la suite d'un fort rebond et en prévision de mois difficiles sur le plan macroéconomique. En outre, pour renforcer notre position défensive sur ces marchés volatils, nous utilisons des produits dérivés, pour lesquels nous bénéficions d'une solide expertise interne. Cela nous aide à rechercher les couvertures les plus appropriées et les plus rentables dans diverses configurations de marché.
- Nous disposons encore de la flexibilité et de l'agilité nécessaires pour tirer parti de l'évolution rapide des marchés et de dislocations majeures.
- Nous restons très sélectifs dans le domaine de la qualité, qui a sous-performé cette année, tant au sein des marchés crédit qu’actions, de manière contre intuitive.
- Selon nous, l’univers du crédit offre désormais un ratio rendement/risque plus attrayant qu'auparavant. En ce sens, nous avons activement augmenté notre exposition à cette classe d'actifs, en maintenant la qualité à un prix raisonnable au centre de notre analyse et de notre sélection.
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