Le bruit et la fureur (Pictet AM)

Ce n’est plus « The Art of the Deal » – en référence au livre écrit par Donald Trump en 1987, c’est la guerre commerciale. Le 2 avril, l’administration Trump a annoncé une hausse du taux du droit de douane pondéré des États-Unis de 2,5% à près de 20%. En tenant compte des exemptions, il est possible qu’il tombe de manière effective autour de 13-15%. C’est déjà énorme. Nous revenons à des droits de douane que nous n’avons pas connus depuis 1909. Donald Trump démontre sa volonté de passer d’un régime économique basé sur la consommation à un régime basé sur les exportations – une vision qui n’est pas sans rappeler l’Amérique du 19ème siècle.

Flou artistique à court terme : l’impact économique est négatif. On considère qu’une hausse des droits de douane de 10% entraîne en moyenne une baisse de 0,5 point de la croissance. Mais c’est évidemment plus compliqué en réalité. Le plus dur à factoriser reste l’effet global sur les chaînes logistiques, les effets de second tour, les éventuelles modifications du contexte concurrentiel induite par la hausse des droits de douane et les stratégies de contournement des entreprises. Par ailleurs, la situation est très mouvante : certaines marchandises pourraient finalement échapper aux droits de douane et on ne sait pas, à ce stade, quelles mesures de rétorsion vont être déployées par les pays visés. Enfin, un risque d’engorgement existe. La CBP, l’agence américaine chargée de percevoir les droits de douane, ne possède pas suffisamment de personnel pour faire face à l’explosion des taxes. Seul un petit pourcentage des droits de douane pourrait être réellement perçu.

Les taux longs ont baissé en fin de semaine dernière car le marché anticipe une récession. Cela nous paraît peu probable. Ils sont plutôt amenés à augmenter en raison des conséquences inflationnistes des droits de douane.

Des représailles incertaines : la Chine a dégainé la première, dès vendredi, avec l’imposition de droits de douane à 34% sur toutes les importations américaines et de nouvelles restrictions aux exportations de terres rares. Ce sera effectif dès jeudi. L’Europe devrait présenter un paquet de mesures en réaction aux annonces du 2 avril à la fin du mois. Cela laisse un peu de temps aux négociations. Certains évoquent la possibilité que l’Europe coupe le financement des États-Unis en vendant les bons du Trésor qu’elle détient. C’est peu vraisemblable. Selon le Département du Trésor, les investisseurs européens détenaient plus de 3200 milliards de dollars d’emprunts d’État américain fin 2024. Ils sont donc les premiers investisseurs étrangers devant les Japonais (1060 milliards de dollars) et les Chinois (760 milliards de dollars). Ce levier est une arme de destruction financière massive qui aurait pour conséquence de déstabiliser l’ensemble des marchés au pire moment. Nous nous attendons plutôt à des annonces symboliques, ayant un effet faible sur le consommateur européen, et laissant la porte ouverte à des négociations et à une désescalade.

Panique et exagération boursière : à chaque fois lorsqu’il y a une correction, le marché sur-réagit, notamment à cause du poids de la gestion algorithmique, digère, et finit par repartir. Ce n’est pas nouveau, c’est le cycle. Ce sera également le cas cette fois-ci. Les deux seules différences par rapport à la correction d’août dernier, c’est que celle en cours est beaucoup plus longue et que l’incertitude est plus élevée.

Une baisse des taux en urgence par la Fed ?C’est ce que beaucoup d’analystes américains anticipent afin de calmer la panique boursière. Il n’y a pas de problème de liquidité et de refinancement majeurs sur les marchés financiers pour le moment. Donc cette possibilité nous paraît hors de propos. Lors de son discours de vendredi dernier, Jerome Powell n’a d’ailleurs pas ouvert la porte à une action de la banque centrale. Cette dernière devrait rester concentrée sur l’inflation, au moins jusqu’à l’été. Les pressions inflationnistes sont nombreuses, à la fois résultant du protectionnisme et de la hausse du coût du logement qui reste le principal contributeur de l’inflation en variation mensuelle. La publication des prix à la consommation pour le mois de mars cette semaine pourrait réserver une mauvaise surprise. Ce n’est qu’en seconde partie d’année, en fonction de l’ampleur du ralentissement économique, que des baisses de taux pourraient se matérialiser.

Quatre éléments à surveiller pour un retournement :

Le sentiment : il est déjà très bas (fear and greed index à 4)
La volatilité : le VIX est au-dessus de 45 mais il était à 65 en août dernier
Les niveaux de support qui pourraient permettre un rebond : 7154 points pour le CAC 40, 4823 points pour le S&P 500 et 15400 points pour le Nasdaq Composite
Le séquençage des réponses aux droits de douane américains. Qui va opter pour le rapport de force ? Qui va privilégier la négociation ? Faut-il redouter une guerre commerciale généralisée ? Tout ceci va créer de la volatilité et de l’incertitude, dans les séances voire les semaines à venir.
Acheter au son du canon et vendre au son du clairon : une fois que la tempête boursière liée aux nouveaux droits de douane sera passée, des opportunités fortes se présentent sur les actions, notamment aux États-Unis. Elles sont revenues à des niveaux de valorisation attrayants. Prenons AMD qui est coté sur le Nasdaq et dont le cours a chuté de 15% en un mois. Son ratio cours sur bénéfice est désormais à 24,3. Au cours des huit dernières années, ce fut systématiquement une zone d’achat de l’action. Une configuration similaire est présente pour quasiment toutes les valeurs technologiques.

Nous nous attendons à ce que le dollar reste sous pression dans les mois à venir en raison des risques de dévaluation unilatérale par les États-Unis. Il a temporairement perdu son statut de valeur refuge au profit de l’euro et du franc suisse, d’où l’importance d’opter pour des stratégies de couverture du risque de change.

Nous considérons que le risque de récession américaine est exagéré. Par conséquent, nous sommes sereins sur le crédit qui offre une prime de 300 points de base de rémunération en plus par rapport aux obligations souveraines, ce qui constitue un matelas de sécurité intéressant en cette période. C’est également le cas du private equity qui devrait bien résister – les gérants connaissant par cœur les chaînes d’approvisionnement des entreprises dans lesquelles ils investissent.

Par Christopher Dembik, Senior Investment Adviser, Pictet AM, article original