Cigogne Credit Opportunities : quatre leviers pour exploiter les marchés de crédit. Joffrey Czurda (Cigogne Management), Thomas d’Hauteville (Financière d’Hauteville) et Sébastien Delattre (Ambre Patrimoine)

La stratégie de Cigogne Credit Opportunities, qu’y a-t-il derrière ce nom ? Quelle est sa pertinence dans le contexte de marché actuel ? Joffrey Czurda, CEO de Cigogne Management, revient en détail sur la stratégie du fonds Cigogne Credit Opportunities. Pensé pour tirer parti de l’élargissement des spreads de crédit et de la volatilité accrue, le compartiment repose sur quatre piliers : arbitrage de crédit, arbitrage de convertibles, portage d’émetteurs Investment Grade et couverture des risques extrêmes. Avec Thomas d’Hauteville, Fondateur de La Financière d'Hauteville et Sébastien Delattre, Associé Gérant d'Ambre Patrimoine.

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Une stratégie multi-crédit articulée autour de quatre moteurs de performance

Sébastien Delattre : Pouvez-vous nous expliquer quels sont les grands axes de la stratégie de votre fonds et ses moteurs de performance ?

Joffrey Czurda : Sur ce fonds Credit Opportunities, nous avons voulu essayer de profiter du contexte d’écartement des spreads, d’augmentation de la volatilité sur tous les marchés de crédit. Nous développons donc une approche multi-stratégie. Je vais essayer de résumer rapidement, mais il y a quatre grands types de stratégies dans ce compartiment. La première concerne les stratégies d’arbitrage de crédit entre deux instruments. Cela peut être deux obligations l’une contre l’autre, une obligation contre un CDS, ou un secteur contre ses composantes. Nous sommes dans l’univers de l’investissement de crédit et combinons deux instruments. La deuxième spécialité est l’arbitrage d’obligations convertibles, dans lequel nous sommes généralement acheteurs de l’obligation convertible et vendeurs à découvert de l’action sous-jacente. C’est ce que nous appelons l’arbitrage de volatilité entre l’obligation convertible et son action de référence. La troisième spécialité est une stratégie de portage sur des émetteurs Investment Grade, sur lesquels nous allons chercher une prime de risque de crédit. Je tiens à insister sur le fait qu’il s’agit bien d’une prime de risque de crédit, car nous couvrons le risque de taux sur ces positions, qui sont en général de maturité courte. Et enfin, la dernière spécialité est une stratégie global macro, mise en place de manière épisodique, à travers des stratégies optionnelles visant à couvrir les risques extrêmes. Cela peut inclure des couvertures contre l’écartement des spreads de crédit ou contre une chute brutale des marchés actions.

Une allocation dynamique selon les opportunités de marché

Thomas d’Hauteville : Quel est le positionnement actuel du portefeuille ? La répartition entre les différentes classes d’actifs et également la répartition géographique aujourd’hui dans le fonds ?

JC : Sur les différents types de stratégies, nous aimons avoir une base de portage, qui apporte un matelas de performance récurrente, tout à fait appréciable. Cela représente entre 20 et 30 % du portefeuille. Ensuite, cela dépend des opportunités. Nous avons vu ces dernières semaines, avec la volatilité sur les marchés de crédit, de nombreuses opportunités sur les stratégies d’arbitrage de base, notamment papier contre CDS. C’est cette partie qui a été mise en avant. L’année dernière, nous étions plutôt sur des arbitrages de convertibles. L’idée est d’avoir une approche dynamique, opportuniste sur ce segment multi-stratégie du crédit. Ce dynamisme se traduit également dans les zones géographiques. Si les opportunités se présentent en euros, aux US ou en Asie, nous avons la capacité d’allouer le capital là où elles se présentent. De manière épisodique, nous avons observé ces dernières semaines un certain climat de défiance pesant sur les émetteurs américains. Nous avons vu par exemple des spreads d’émetteurs américains émettant en euros, sur des niveaux assez larges et intéressants. Ce sont typiquement des stratégies que nous avons mises en place.

Une flexibilité revendiquée comme ADN du fonds

TH : Vous n’avez pas de bornes préétablies ?

JC : Non, nous ne nous fixons pas de bornes car nous voulons conserver un maximum de flexibilité dans ce compartiment. C’est son ADN. Nous voulons qu’il garde cette identité alternative, cette flexibilité, cet opportunisme. Évidemment, nous ne changeons pas 100 % du portefeuille du jour au lendemain, mais comme nous avons la chance d’être en croissance sur l’encours, cela nous permet de déployer le portefeuille selon les opportunités.

Un pilotage précis de la liquidité via des outils bancaires et dérivés

SD : Y a-t-il en ce moment une fragmentation de la liquidité ? Et si oui, comment sélectionnez-vous vos opportunités d’investissement ?

JC : La liquidité est évidemment un point crucial dans la gestion alternative. Je vous ai parlé tout à l’heure du recours à l’effet de levier. Lorsqu’on utilise cet effet de levier, il est essentiel de pouvoir refinancer les positions. Nous avons développé un desk de refinancement, au sein de la salle des marchés du CIC, mais aussi chez nous. Nous devons nous assurer que nos positions soient refinançables, pour ne pas être pris dans un stress de liquidité, ce qui est fondamental pour nous.
Comment faisons-nous ? Pour mettre en place ce type de stratégie, les papiers que nous achetons – obligations ou actions – sont prêtés sur le marché contre du collatéral. Nous empruntons du cash et mettons les titres en garantie. C’est la meilleure manière de refinancer les portefeuilles. La deuxième manière d’utiliser l’effet de levier est l’usage de produits dérivés, ce qui permet d’éviter certaines contraintes de liquidité.

Une performance alignée avec les objectifs et un drawdown très contenu

TH : Pour conclure, un élément essentiel, notre juge de paix : quelles ont été les performances passées ? Et pouvez-vous dire quelques mots sur le max drawdown historique du portefeuille ?

JC : L’objectif de performance de ce support est de générer un monétaire +2 à +3 %. Il a été calibré ainsi, avec une volatilité cible autour de 3 %. Nous sommes très satisfaits du démarrage de ce fonds, qui va bientôt fêter ses deux ans de commercialisation. Nous approchons les 200 M€ de souscription, et je suis très content de ce développement. C’est le résultat de performances très encourageantes : nous sommes dans une fourchette de monétaire +2 à +2,5 % depuis la création. Concernant le drawdown, c’est également un indicateur clé. Nous avons parfois été interrogés sur le fait que le démarrage avait été favorable, avec un environnement porteur. Or, nous avons montré que le drawdown est resté très encadré dans les récents stress de marché et de crédit : de l’ordre de -1 %, entre -0,80 % et -1 %. Cela démontre à la fois la qualité du portefeuille, et également – comme je l’ai évoqué précédemment – des time to recovery très courts. Sur ce fonds Credit Opportunities, le rebond s’est fait en quelques semaines, ce qui reflète bien la qualité du portefeuille mis en place, et l’opportunisme dont nous faisons preuve. Car c’est dans ces moments de dislocation de marché que nous avons trouvé les meilleures opportunités.