L'or : des signes de stabilisation qui se dessinent

La correction récente du métal jaune a été à la fois brutale et un peu contre-intuitive car elle s’est produite dans un environnement qui, en apparence, aurait dû être favorable à l’or : tensions géopolitiques élevées, regain d’inquiétudes inflationnistes et rôle traditionnel de l’or comme valeur refuge. L’épisode rappelle que l’or n’est pas une couverture contractuelle : son prix ne monte que lorsque l’afflux d’acheteurs supplémentaires dépasse celui des vendeurs. En mars, les besoins de liquidité et les mouvements de désendettement ont fait pencher la balance en faveur de ces derniers. L’or a semblé sur réagir à la hausse des taux réels américains, eux-mêmes influencés par le contexte et par la remontée des anticipations d’inflation. Si la hausse des taux réels et l’appréciation du dollar ont contribué à la baisse, ils ne suffisent néanmoins pas à expliquer l’ampleur du mouvement. D’autres facteurs, essentiellement techniques et liés au positionnement des investisseurs, ont amplifié la correction.

En premier lieu, le positionnement spéculatif et l’exposition des investisseurs particuliers sur l’or étaient devenus importants. Ce contexte a créé les conditions d’un « flush », c’est à dire de ventes forcées pour réduire le risque. Les positions non déclarables sur le COMEX, souvent assimilées à l’exposition retail, ont fortement reculé, tout comme les positions « Managed Money » associées aux acteurs institutionnels plus spéculatifs. En parallèle, les ETF d’or physique mondiaux ont enregistré des sorties nettes proches de 80 tonnes sur la période, principalement aux États Unis.

En second lieu, les ventes de certains Hedge Funds (CTA - Commodity Trading Advisors) ont vraisemblablement joué un rôle amplificateur. Ces acteurs étaient très longs sur l’or, puis ont rapidement débouclé leurs positions lorsque le prix de l’or a cassé sa moyenne mobile 50 jours, mi-mars, pour la première fois depuis sept mois. Cette rupture de seuil technique a déclenché des ventes automatisées, alimentant encore la dynamique baissière.

En troisième lieu, la baisse de l’or s’inscrit dans un mouvement plus large de désendettement sur l’ensemble des classes d’actifs. Le niveau élevé de dette sur marge a contribué à des ventes massives d’actions, la quasi-totalité des secteurs du S&P 500 reculant sur la période, à l’exception de l’énergie. Dans ce contexte de réduction globale du risque, l’or n’a pas été épargné : les investisseurs multi actifs, y compris ceux exposés à la fois aux actions et à l’or, ont réduit leurs positions pour générer de la trésorerie, couvrir leurs appels de marge et diminuer la VaR globale de leurs portefeuilles.

Les dynamiques du marché obligataire ont également renforcé la pression. Les obligations d’État américaines ont été vendues sur fond de choc d’inflation à court terme, les rendements à deux ans et les anticipations d’inflation progressant rapidement. Cette hausse des rendements nominaux et réels a pesé sur l’attractivité de l’or, actif sans coupon. Les banques centrales ont, elles aussi, été au cœur des spéculations. La décision de la Banque centrale de Turquie d’utiliser environ 50 tonnes d’or comme collatéral, principalement via des opérations de swap, a alimenté des rumeurs de ventes officielles ; même s’il est probable que l’institution ait souhaité utiliser ses réserves comme source de liquidité et ne marque pas un changement de stratégie vis-à-vis de cet actif. La vente de bons du Trésor américain par certaines banques centrales pour faire face à la hausse du coût de l’énergie renforce d’ailleurs ce scénario.

Des premiers signes de stabilisation semblent se dessiner. Le dollar a eu des difficultés à prolonger ses gains et n’a pas franchi durablement ses récents plus hauts, ce qui réduit une source de pression pour l’or. Les flux vers les ETF or sont redevenus positifs au début du mois d’avril, dans plusieurs grandes régions. Le marché des options signale une demande de couverture encore élevée à court terme, mais un positionnement plus constructif sur les maturités plus longues, ce qui suggère que les investisseurs restent globalement favorables à l’or à moyen terme.

Pour autant, des risques subsistent. Si le conflit maintenait les prix du pétrole bien au delà de 100 dollars le baril sur une période prolongée, cela pourrait déclencher de nouvelles vagues de désendettement, des tensions supplémentaires sur les rendements obligataires ou encore inciter certaines banques centrales à mobiliser davantage leurs réserves d’or pour répondre à des besoins urgents de liquidité.

Ainsi, nous pensons que le rôle de l’or en tant que valeur refuge, source de protection contre l’inflation et actif de réserve pour les banques centrales reste porteur. Néanmoins, à court terme, le comportement du prix demeurera probablement très sensible aux besoins de liquidité induits par les conflits et aux mouvements de « deleveraging » sur les marchés financiers, parfois au détriment des signaux macroéconomiques classiques.

L’AISC : un indicateur clé à prendre en compte dans la valorisation d’une société minière aurifère

Présent dans toutes les présentations des compagnies minières, l’AISC (« All-In Sustaining Cost », ou coût de maintien tout compris) a été introduit par le World Gold Council en 2013. Il correspond au coût total d’exploitation d’un projet minier et comprend les coûts au comptant, le capital de maintien, les frais d’exploration et les frais généraux et administratifs. Il est exprimé en « $/oz », afin de pouvoir être directement comparé au prix de l’or. Une moyenne est calculée pour l’ensemble de la durée de vie prévue d’un projet minier avant son lancement.

De nombreux paramètres influencent l’AISC d’un projet minier : la méthode d’exploitation, les teneurs en or exploitées, les crédits de sous-produits, le ratio déchet/minerai, les coûts liés à la construction, les coûts de maintenance, les coûts de l’énergie et de main d’œuvre. L’AISC est généralement revu à la hausse chaque année en raison de l’inflation des coûts et tend à augmenter en fin de vie d’un projet en raison de la baisse des teneurs en or.

Le projet minier aurifère Eskay Creek est situé dans la région du « Triangle d’Or », au nord-ouest de la Colombie-Britannique. Il consiste en un redémarrage d’une ancienne mine souterraine exploitée par le passé. Le projet bénéficie d’un AISC estimé de 687$/oz pour toute sa durée de vie, ce qui en fait l’un des projets avec les plus faibles coûts du secteur. Cela s’explique notamment par des infrastructures déjà existantes et une exploitation à ciel ouvert moins coûteuse. La mise en production est attendue fin 2027.

Dans le contexte économique et géopolitique actuel marqué par des incertitudes persistantes, l’or devrait conserver son rôle d’actif de diversification et de protection. Pour permettre aux investisseurs de tirer parti de ce positionnement via les marchés actions, Edmond de Rothschild Asset Management a lancé le fonds Edmond de Rothschild Goldsphere, investi dans les sociétés liées à l’or.

S’appuyant sur une sélection de valeurs couvrant l’ensemble de la chaîne de valeur, le fonds vise à construire un portefeuille résilient en combinant analyse macroéconomique et sélection rigoureuse des entreprises du secteur aurifère.

Par Edmond de Rothschild AM

Voir aussi : Or : pourquoi autant de volatilité ?