La politique monétaire est-elle entre les mains de la Fed ou du Trésor ? (Natixis IM)

Mabrouk Chetouane de Natixis IM et David Rolley de Loomis Sayles évaluent la menace qui pèse sur l'indépendance de la Fed.

Mabrouk Chetouane (MC) : Les inquiétudes concernant la situation fiscale des États-Unis ont été un thème récurrent pour les marchés en 2025.

Comment les États-Unis peuvent-ils réduire leur déficit public ?

David Rolley (DR) : Il existe plusieurs façons de résoudre le problème. La méthode traditionnelle consiste à augmenter les impôts et à réduire les dépenses, puis à revenir à un certain équilibre primaire. C'est ce que les Britanniques ont fait après avoir atteint un déficit de 200 % du PIB pour faire face à Napoléon. Ils ont enregistré un excédent budgétaire pendant 80 ans en maintenant cet équilibre primaire. Cela s'est fait sous l'étalon-or, avec des taux d'intérêt oscillant entre 3 % et 4 % la plupart du temps, même si la croissance réelle n'était que de 2 %. Les Victoriens ont appliqué une austérité fiscale rigoureuse. Ils étaient durs. Nous, nous ne le sommes pas – nous avons un plan différent, qui consiste à croître pour nous en sortir.

Pour cela, le taux de croissance doit être supérieur au taux d'intérêt réel. Cela signifie que la croissance nominale doit être supérieure aux taux d'intérêt nominaux. Je pense que nous pourrions voir des mesures visant à augmenter la demande pour les obligations du Trésor grâce à un assouplissement des exigences de capital pour nos plus grandes banques. Nous avons des exigences de capital complémentaires et celles-ci pourraient probablement être assouplies spécifiquement pour les avoirs en bons du Trésor. La vice-présidente pour la supervision, Michelle Bowman, a déclaré que la Fed entendait revoir les exigences de capital.

Il y a également une volonté au sein de l'administration actuelle de promouvoir significativement l'utilisation des stablecoins, une sorte de banque étroite où les entités acceptent des dépôts mais sont limitées dans la possibilité d'octroyer des prêts et ne peuvent investir que dans des actifs très sûrs, de haute qualité et liquides, comme les bons du Trésor à court terme. L'espoir est que cela augmentera la demande pour les bons du Trésor.

MC :

Pensez-vous donc que l'indépendance de la Fed est menacée ?

DR : Eh bien, jusqu'à présent, c’est surtout des promesses. Mais il y a aussi une contrainte, qui concerne la dominance fiscale. Lorsque les décisions de dépenses et de taxation d'un gouvernement déterminent la politique monétaire de son pays, forçant effectivement la banque centrale à prioriser les objectifs du gouvernement par rapport aux siens, on parle de dominance fiscale selon les économistes macroéconomiques.

Donc oui, je pense qu'il y a une volonté d’avoir une majorité des membres du Conseil des gouverneurs qui serait finalement nommée par la Maison-Blanche et favorable au Trésor. Je pense qu'il y a un désir de faire baisser les taux d'intérêt, indépendamment de l'évolution de l'inflation et du chômage, avec une dimension de financement fiscal dans la politique qui est nouvelle. Cela n'a pas été ainsi que la politique monétaire a fonctionné aux États-Unis depuis longtemps. Il faudrait remonter à la Seconde Guerre mondiale et aux cinq années qui ont suivi. La Fed avait un accord avec le Trésor, et ils ont fixé l'ensemble de la courbe des taux pour la maintenir basse. La Fed a imposé cela avec l'accord du Trésor.

Un retour à la dominance fiscale augmenterait probablement les risques d'inflation à moyen terme. On s'attendrait à voir des taux d'intérêt politiques plus bas compensés par une courbe des rendements plus pentue, à moins de revenir à un assouplissement quantitatif explicite sous la forme d'achats d'obligations à long terme par la Réserve fédérale. Nous n'en sommes pas encore là, mais ce sont des questions que le marché prend en compte.

MC :

À votre avis, quel est le risque le plus significatif pour les investisseurs ?

DR : Le risque de prime d'inflation, ou plutôt la manière dont les investisseurs sont appelés à être compensés pour le risque d'inflation. Regardez les attentes d'inflation à cinq ans. Les données actuelles, stables autour de 2,5 %, ne montrent pas qu'il y ait une sorte de grève des acheteurs de bons du Trésor. Le seul signe que nous avons observé d'une grève des acheteurs est survenu en début d'année, lorsque, en réaction à certaines initiatives tarifaires, vous avez vu les taux des fonds fédéraux à terme diminuer. Mais les bons du Trésor à 10 ans et à 30 ans ont augmenté, et nous avons intégré un risque de prime d'inflation de choc d'approvisionnement dû aux tarifs dans les obligations à long terme, d'environ 40 à 50 points de base. C'était nouveau, mais cela indique que nous sommes dans un monde différent.

Ces pics de prime à terme vont probablement devenir plus fréquents qu'ils ne l'ont été par le passé. Cela a peut-être surpris les marchés parce que c'était si inhabituel. Cela faisait partie d'une période d'environ un mois que l'on pourrait qualifier de "Vendez l'Amérique", que l'on a observée à la fois sur les marchés boursiers et obligataires.

Cependant, il semble que nous en soyons sortis au cours de l'été et que cela soit moins présent actuellement. Mais la dominance fiscale des bons du Trésor commence à émerger en tant que nouveau facteur potentiel, et je pense qu'elle pourrait avoir un pouvoir de durabilité.

Lire la suite sur le site de Natixis IM

Lire aussi :

“Entre shutdown et guerre commerciale, la Fed tente d’apaiser les marchés”