Fallen Angels, All Roads : quelles stratégies défensives dans un marché volatil ?

Comment rester défensif sans renoncer à la performance ? Face à des marchés plus volatils et à des primes de risque comprimées, Lombard Odier IM privilégie des approches opportunistes sur le crédit et des solutions de diversification fondées sur le pilotage du risque. Avec Stéphane Vonthron, Directeur France, Belgique et Luxembourg de Lombard Odier Investment Managers, François Mézière, Directeur Général de VIP Conseils et Maxime Alimi, cofondateur d'Equinoxe.

Vincent Touraine : Faut-il être défensif dans le contexte de marché que l'on connaît ? Et si c'est le cas, avec quelle stratégie ? C'est la deuxième partie de ce Face au Marché consacré à Lombard Odier IM et on est toujours avec Stéphane Vonthron ainsi que nos deux experts François Mézière et Maxime Alimi qui vous posent la première question de cette deuxième partie.

Voir ou revoir la première partie du Face au Marché : Pourquoi les marchés résistent malgré le risque stagflationniste ?

Voir l'émission Face au marché en entier : Volatilité des marchés : faut-il être défensif ou opportuniste ?

Le crédit reste-t-il une classe d’actifs attractive ?

Maxime Alimi : Une question très simple, est-ce que le crédit est encore une classe d'actifs utile et attractive ?

Stéphane Vonthron : Oui parce que les niveaux de taux, il y a toujours deux réponses. Le niveau de taux absolu reste attractif parce que les taux de base sont élevés. Après, je vois l'angle de votre question et il est légitime, c'est que les primes de risque sont extrêmement étroites et on est dans le premier décile de cherté historique.

C'est un peu le corollaire de la valorisation d’actions qu'on évoquait tout à l'heure, mais effectivement aujourd'hui les spreads de crédit, les sur-rémunérations, sont extrêmement faibles et c'est un sujet d'attention pour nous.

Pourquoi Lombard Odier IM privilégie les Fallen Angels

Et c'est précisément la raison pour laquelle en fait on a plutôt tendance à privilégier des angles tactiques sur le marché du crédit et notamment des approches telles que celles qu'on propose sur Fallen Angels.

L'idée étant de bénéficier plutôt d'un effet prix négatif au moment d'un downgrade et Dieu sait que le marché est assez propice à cela en ce moment, plutôt que d'aller espérer, ne n'attendre que le rendement, et espérer de la compression de spread et de la baisse de taux.

On a évoqué tout à l'heure, étant donné les pressions inflationnistes, que la probabilité de baisse de taux est très faible. La probabilité de compression de spread l'est sans doute encore plus.

Donc c'est la raison pour laquelle, de notre point de vue, plutôt que de détériorer la qualité de crédit, on va préférer rester sur le haut du panier, et en revanche bénéficier d'éléments techniques qui vont nous permettre de compenser la baisse du rendement par de l'effet prix positif.

Comment fonctionne une stratégie Fallen Angels

François Mézière : Donc ça c'est une façon d'être défensif, Fallen Angels, votre stratégie. Est-ce que vous pouvez nous en dire un peu plus sur votre stratégie Fallen Angels ? Qu'est-ce qu'elle apporte dans le contexte obligataire ?

Stéphane Vonthron : Dans le contexte obligataire, plusieurs choses. D'abord sur un socle relativement défensif. Ça permet d'avoir une approche globale.

C'est relativement rare, c'est-à-dire que globalement l'offre disponible pour les conseillers financiers est très très biaisée euro et c'est légitime.

On arrive dans cette solution à proposer un véhicule qui soit purement euro avec une couverture de risque de change et qui livre des performances qui sont attractives par rapport à ce profil de risque.

Alors comment on le fait précisément ? Eh bien justement en bénéficiant du trou d'air en termes de liquidité qui intervient lorsque les agences de notation dégradent la note de la moins bonne de l'Investment Grade qui est BBB- à la meilleure, généralement, du High Yield qui est BB+.

Dans ce contexte, en moyenne, c'est ce qu'on constate sur les 40 dernières années, d'un point de vue indiciel, l'effet prix, à ce moment-là, c'est -14 %.

Donc, il y a un vrai trou de liquidité, trou de liquidité qui d'ailleurs, dans les conditions actuelles, a plutôt tendance à être encore plus important qu'avant.

ETF, liquidité et dégradations : les nouveaux risques du crédit

Pourquoi ? Parce qu'il y a une mécanisation, sans doute un petit peu plus importante du marché, avec des ratios prudentiels et surtout avec le développement des ETF.

Même s'il est moins prégnant que sur la partie actions, il existe.

Et donc cet aspect automatique du « je sors de l'univers Investment Grade, j'ai un effet prix extrêmement négatif », il faut le comparer aux perspectives de remboursement.

Parce que l'enjeu ne devient plus d'avoir quelque chose qui revient d'Investment Grade, l'enjeu c'est la solvabilité.

Dès lors qu'on a une décote par rapport au prix d'émission et par rapport au pair, l'idée c'est de savoir : « est-ce que j'ai un émetteur face à moi qui va rembourser ? ». C'est ça le sujet.

Des opportunités dans les obligations hybrides et subordonnées

François Mézière : Et vous avez des exemples à nous donner sur ces décotes ?

Stéphane Vonthron : Oui, on peut avoir justement des entreprises, il y a plusieurs types d'éléments.

Il peut soit y avoir des émetteurs qui sont downgradés d'un point de vue global, soit même des émissions parfois hybrides ou subordonnées d'émetteurs Investment Grade.

On a pu avoir le cas sur des émetteurs suisses comme Adecco par exemple, avec de la subordonnée qui devient High Yield alors même que la dette senior est elle-même Investment Grade.

Ça, c'est typiquement le genre d'opportunité qui est très attractif, ou alors des souches qui sont d'émetteurs non US qui émettent en dollars.

Ça, ça peut être un thème aussi assez attractif qui représente une proportion substantielle du fonds où justement on va avoir une prime supplémentaire et une souche qui est parfois un peu plus petite mais plus loin des investisseurs domestiques, l'émetteur est moins connu et donc on peut avoir une prime supplémentaire.

C'est typiquement le genre d'angle qu'on peut utiliser dans cette stratégie.

Les Fallen Angels présentent-ils un risque de défaut plus élevé ?

Maxime Alimi : Et donc, si j'ai bien compris, on va s'investir sur des émetteurs qui viennent d'être dégradés. Est-ce que les risques de défaut ne sont pas plus élevés que sur l'univers High Yield parce que la trajectoire est négative ?

Stéphane Vonthron : Alors, le risque de défaut est plus faible que sur l'High Yield en règle générale.

Pourquoi ? Parce que même si la trajectoire est négative, on reste quand même sur le haut du High Yield.

La note moyenne de ce type de stratégie reste sur du BB+, alors même que le gisement High Yield, en moyenne, c'est du BB-.

Donc, on a deux écarts de note de moyenne, ce qui explique qu'en fait, on n'a pas d'exposition au CCC, ce qui est là où se concentre, à l'heure actuelle, l'essentiel des défauts.

Et c'est la raison pour laquelle le taux de défaut, évidemment, il n'est pas nul.

On peut penser notamment à toute la crise des banques de la côte ouest qu'on avait eue il y a quelques années.

Effectivement, il y a eu des défauts et c'étaient des Fallen Angels.

Donc, ce risque, il existe.

Tout l'exercice est là, c'est d'essayer d'éviter ce risque-là.

Mais ça représente à peu près 15 % du gisement qui va finir en défaut.

Et donc, on a 80 à 85 % du gisement des Fallen Angels qui ne fera pas défaut.

Pourquoi la stratégie All Roads mise sur la diversification

François Mézière : Votre stratégie All Roads, on comprend à peu près ce que ça veut dire, mais est-ce que c'est la pierre philosophale ? Vous avez trouvé quelque chose de formidable ?

Stéphane Vonthron : On aimerait proposer une pierre philosophale, mais je pense qu'on a trop investi sur la recherche pour vous dire que ça existe.

En revanche, c'est sûr que c'est une bonne solution, et notamment là aussi dans le contexte actuel.

Qu'est-ce qu'on disait tout à l'heure ? Qu'en fait, une approche barbell, en bon français je suis navré, justement sur certaines zones de risques assez intenses et puis d'aspects défensifs, peut être intéressante.

Idem d'un point de vue géographique.

Et en fait des approches extrêmement diversifiées dans un contexte où on a moins de vision sur la directionnalité, et où un des seuls éléments que l'on voit poindre de manière sûre et certaine, c'est l'augmentation chronique du risque et de la volatilité, eh bien des solutions diversifiées qui ont elles-mêmes une allocation qui est basée non pas sur la conviction des gérants, mais qui est basée sur un modèle qui lui-même va avoir comme prisme initial, non pas l'attractivité en soi, mais le risque.

All Roads : une gestion décorrélée des actifs traditionnels

Donc qui est focusé sur le risque, ça mène à des stratégies dont le résultat c'est d'être assez peu corrélé avec des actifs traditionnels, assez peu corrélé avec des gestions multi-actifs traditionnelles, d'introduire des opérations, c'est à peu près 15 % du nominal du fonds à l'heure actuelle, sur la volatilité, donc d'avoir une contribution positive de la volatilité à la performance du fonds, de pouvoir aussi intervenir sur des métaux précieux ou métaux industriels légèrement diversifiants.

C'est plus qu'un fonds traditionnel.

Très clairement, ces stratégies sont aussi les réceptacles des fonds de pension de la maison donc quelque chose auquel on croit dans la durée.

Vincent Touraine : Et ça s'appelle All Roads. Parce qu'il y a plusieurs routes. Voilà, c'est tout pour la deuxième partie de ce Face au Marché. Maintenant que l'on a parlé de l'option défensive, on voit comment prendre un petit peu plus de risques, mais avec quelle stratégie de Lombard Odier IM ? La réponse dans un instant, tout de suite.

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