Surévaluation du yen : pourquoi la correction ne fait que commencer

Par Michaël Nizard, responsable Multi-actifs & Overlay d'Edmond de Rothschild AM

Début juillet, nous avions fait valoir que le yen ne pouvait plus être analysé uniquement à travers le prisme de l'écart de taux entre les États-Unis et le Japon. Sa sous-évaluation était devenue une ligne de fracture plus large, reliant les déséquilibres commerciaux, l'inflation importée au Japon, les marchés des bons du Trésor américain et l'endettement mondial.

Nous avions également fait valoir que les conditions d'une action coordonnée étaient en train de se mettre en place. Washington ne pouvait pas cibler ouvertement le cours USD/JPY, mais il avait de nombreuses raisons de soutenir une correction ordonnée d'une devise dont la faiblesse faussait de plus en plus les flux commerciaux et de capitaux.

L'intervention coordonnée qui a suivi, menée par le Japon et la Réserve fédérale, a donc été bien plus qu'un simple événement de change. Elle a confirmé notre argument central : la faiblesse du yen n'était plus un phénomène de marché anodin.

Le yen, pilier historique du carry trade mondial

Pendant des années, le yen a été le moteur du carry trade mondial. Les investisseurs empruntaient à faible coût en yens, convertissaient en dollars et achetaient des bons du Trésor, des titres de crédit et des actions. La faiblesse du yen n'était pas simplement la conséquence de cette opération ; elle en était l'un des piliers.

Cela est en train de changer. L'appréciation du yen n'est pas seulement une réaction technique à la baisse des rendements américains ou à une Banque du Japon moins accommodante. C'est le début d'une correction d'une devise faussée par des positions de carry trade persistantes et par l'hypothèse selon laquelle la politique japonaise resterait exceptionnelle pour toujours.

Carry trade yen : les risques d'un dénouement brutal

Les carry trades se construisent lentement et se dénouent brusquement.

À mesure que le yen s'apprécie, le risque de change lié aux positions financées en yens revient sur le devant de la scène. Les coûts de financement augmentent en dollars, la couverture devient plus coûteuse et l'effet de levier est réduit. Le dollar perd alors une partie du soutien automatique généré par les capitaux empruntés au Japon.

Un yen plus fort ne signifie pas automatiquement une baisse des rendements des bons du Trésor ni un affaiblissement des actions. Les investisseurs japonais restent des acheteurs importants d'actifs étrangers, et les flux de rapatriement pourraient dans un premier temps perturber les marchés obligataires. Mais la conséquence la plus importante est claire : les marchés mondiaux deviennent moins dépendants du financement bon marché en yen.

Pourquoi Washington a intérêt à une appréciation du yen

Les États-Unis pourraient avoir un intérêt particulier à ce que le yen s'apprécie. Une monnaie fortement sous-évaluée renforce la compétitivité japonaise, aggrave les tensions commerciales et alimente l'inflation importée au Japon. Elle alimente également le « carry trade » financé par le yen, qui a contribué à soutenir les actifs libellés en dollars et à maintenir des conditions financières mondiales accommodantes.

L'objectif n'est pas un renversement désordonné des flux de capitaux japonais. Il s'agit d'un rééquilibrage progressif : moins de pression unidirectionnelle sur le yen, moins d'effet de levier dans les portefeuilles mondiaux et moins de soutien structurel au dollar.

L'intervention coordonnée Japon-Fed : un signal fort pour les marchés

L'intervention ne fixe pas d'objectif officiel pour la parité USD/JPY. Le principe énoncé reste celui de taux de change déterminés par le marché, les mesures étant réservées aux fluctuations excessives ou désordonnées.

Mais elle envoie un signal fort. Le marché ne peut plus partir du principe que la dépréciation du yen sera tolérée indéfiniment. Ce qui était un mouvement à sens unique devient un risque bidirectionnel.

L'ajustement ne devrait pas être linéaire, et il faut s'attendre à des périodes de consolidation ou à un regain de faiblesse face à d'autres devises. Toutefois, si ce changement de régime se confirme, tout recul des paires impliquant le yen devrait de plus en plus être considéré comme une opportunité de reconstituer ou d'accroître son exposition longue sur le yen.

Yen : la fin d'un mouvement, le début d'une normalisation

L'évolution du yen s'explique surtout comme le début d'une normalisation de la dépréciation injustifiée de la devise. Pendant trop longtemps, il s'est négocié principalement en fonction du différentiel de taux entre les États-Unis et le Japon et en tant que volet de financement des stratégies de carry trade mondiales, plutôt qu'en tant que reflet des fondamentaux propres au Japon.

Dans le cadre politique défini par Washington, l'enjeu n'est pas de démanteler le carry trade pour le simple plaisir de le faire. Il s'agit plutôt du fait qu'une devise structurellement faible parmi les principaux partenaires commerciaux peut aggraver le déficit commercial américain et peser sur les entreprises et les travailleurs américains. Dans ce contexte, le yen est devenu un canal de transmission clé, reliant les marchés des changes, ceux des bons du Trésor, la dynamique de l'inflation et les flux de capitaux japonais.

Ce changement fondamental est donc autant conceptuel que dicté par les marchés : le yen pourrait bien recommencer à s'échanger comme une véritable devise fondamentale. Cela ne marque pas la fin de l'ajustement ; cela marque la fin du commencement.

Logique retenue : chaque intertitre reprend le mot-clé « yen » (souvent associé à « carry trade », « appréciation » ou « intervention coordonnée ») pour renforcer la cohérence sémantique et le maillage sur ces requêtes, tout en variant les formulations (question, affirmation, formule choc) pour éviter l'effet robotique.

D'autres analyses de marchés