Démystifier les CLO

Par Private Corner

‍
Les Collateralized Loan Obligations, ou CLO, ont souvent la réputation d’être des produits financiers complexes, réservés à une poignée d’initiés. Pourtant, derrière cette appellation technique se cache une logique à la fois sophistiquée et accessible.

Leur objectif ? Transformer un portefeuille de prêts accordés à des entreprises en opportunités d’investissement adaptées à différents profils de risque. Mais avant d’être un véhicule financier, le CLO est d’abord un outil au service de l’économie réelle : celui du financement des entreprises.

Le financement des entreprises, terreau des CLO

Toute entreprise, à un moment de son développement, a besoin de capitaux. Que ce soit pour financer sa croissance, réaliser une acquisition, moderniser ses outils de production ou accompagner un changement d’actionnaire, elle s’appuie sur deux leviers : les fonds propres, apportés par les actionnaires, et la dette. Lorsqu’il s’agit d’entreprises détenues par des fonds de private equity dans le cadre d’un Leveraged Buyout (LBO), on parle alors de leveraged loans. La plupart sont des prêts senior sécurisés, généralement à taux variable, et prioritaires en cas de difficulté, sont accordés à des sociétés rentables, générant des flux de trésorerie réguliers et disposant d’actifs solides pour garantir leurs emprunts. Ils constituent aujourd’hui l’un des principaux modes de financement des entreprises accompagnées par les acteurs du private equity.

Ensuite, les prêts sont généralement syndiqués entre plusieurs investisseurs avant d’être progressivement acquis par différents fonds spécialisés ou CLO. C’est ici que les CLO entrent en jeu : ils n’interviennent qu’une fois les financements accordés aux entreprises. Leur rôle ? Permettre aux banques de ne pas immobiliser ces prêts jusqu’à leur remboursement, mais de les revendre à des investisseurs spécialisés, afin de continuer à financer l’économie en continu.

Le CLO achète un grand nombre de ces leveraged loans pour constituer un portefeuille largement diversifié. Plutôt que de s’exposer à une seule entreprise, il achète des prêts auprèsde plusieurs centaines de sociétés, réparties entre différents secteurs d’activité et zones géographiques. Cette diversification, comparable à celle d’un portefeuille d’actions, réduit significativement le risque lié à un emprunteur isolé. Mais comment un CLO finance-t-il l’acquisition de plusieurs centaines de millions d’euros de prêts ? La réponse réside dans sa structure même, fondée sur deux piliers : les actifs et les passifs.

Une architecture financière ingénieuse

Le CLO détient un portefeuille de prêts, mais il doit lui-même se financer. Pour ce faire, il émet plusieurs catégories de titres, appelées tranches, chacune répondant à des attentes différentes en matière de risque et de rendement. Les tranches les mieux notées (AAA ou AA) sont remboursées en priorité et offrent un rendement modéré, mais sécurisé. À l’inverse, la tranche junior ou Equity, située en bas de la structure, est remboursée en dernier. Elle ne bénéficie d’aucun coupon garanti et ne perçoit que les flux résiduels, une fois toutes les autres tranches rémunérées. 1
On parle de waterfall, ou cascade de paiements : les intérêts versés par les entreprises servent d’abord à rémunérer les investisseurs des tranches senior, puis les tranches suivantes, jusqu’à ce que le solde revienne enfin à la tranche Equity. C’est cette organisation qui explique son potentiel de rendement élevé. Ce mécanisme, appelé levier économique, ne provient pas d’un recours supplémentaire à la dette mais de la hiérarchie contractuelle des flux de paiement entre les tranches. Les investisseurs senior bénéficient d’une sécurité accrue, mais leur rendement est plafonné. À l’inverse, la tranche Equity accepte un risque plus élevé en échange d’un potentiel de gain supérieur.
‍

Exemple :
Imaginons un portefeuille de prêts de 500 millions d'euros qui génère un rendement moyen de 6 % par an. Le portefeuille produit donc 30 millions d'euros d'intérêts.
Pour financer ces 500 millions d'euros de prêts, le CLO émet différentes tranches. Supposons que 90%, soit 450 millions d'euros, soient financés par des investisseurs en tranches senior. En contrepartie de leur priorité de remboursement, ils perçoivent un rendement de 5%, soit 22,5 millions d'euros par an.
Une fois ces investisseurs rémunérés, il reste 7,5 millions d'euros. Ces 7,5 millions reviennent intégralement à la tranche Equity. Or cette tranche ne représente que 50 millions d'euros, soit seulement 10% du financement total. Elle génère donc un rendement de 15% dans cet exemple. On comprend alors pourquoi la tranche Equity peut offrir un potentiel de rendement supérieur à celui du portefeuille de prêts lui-même.
‍

C'est ce que l'on appelle le levier économique d'un CLO. Le levier provient uniquement de la manière dont les flux sont répartis entre les différentes tranches.
- Les investisseurs senior bénéficient d'une priorité de remboursement, mais leur rendement est plafonné.
- À l'inverse, la tranche Equity accepte d'être remboursée en dernier et capte, en contrepartie, l'ensemble du surplus de rendement.
‍

Ce mécanisme fonctionne aussi dans l'autre sens. Lorsque certains prêts connaissent des difficultés, c'est également la tranche Equity qui absorbe les premières pertes. La tranche Equity bénéficie des flux résiduels lorsque les entreprises remboursent normalement leurs prêts, mais elle supporte également les premières pertes lorsqu'une partie du portefeuille se dégrade. La véritable question n'est donc pas de savoir si une tranche Equity est plus risquée. Elle l'est, par construction. La vraie question est plutôt : quelle est la probabilité que ces pertes surviennent ?

Exemple Imaginons que 1% des prêts du portefeuille subissent une perte définitive. Sur un portefeuille de 500 millions d'euros, cela représente 5 millions d'euros.

Comme la tranche Equity absorbe les premières pertes, sa valeur passe de 50 à 45 millions d'euros, soit une baisse de 10%. C'est précisément le principe de cette structure.

Le risque et sa gestion

La question n’est donc pas de savoir si la tranche Equity est risquée (elle l’est, par construction), mais plutôt d’évaluer la probabilité que ces pertes surviennent. C’est ici que l’expertise du gestionnaire devient cruciale. Un gérant reconnu en la matière* a historiquement enregistré un taux de perte moyens de l'ordre de 0,2 % par an, malgré 2
plusieurs crises majeures. L'hypothèse de 1 % de perte retenue dans notre exemple est donc volontairement prudente, soit près de cinq fois supérieure à ces observations historiques. Un CLO n’est pas qu’un produit financier complexe. C’est avant tout un outil qui permet de financer l’économie réelle en transformant un portefeuille diversifié de prêts d’entreprises en profils d’investissement adaptés à différents niveaux de risque et de rendement. La structuration joue un rôle clé : elle répartit les flux et les risques entre les investisseurs. Mais elle ne suffit pas à elle seule à créer de la valeur. Comme pour l’ensemble des actifs privés, la performance dépend avant tout de la qualité des actifs sous-jacents et de l’expertise du gestionnaire. La structure répartit le risque, mais c’est la qualité des crédits qui crée durablement la valeur. C’est sans doute l’idée la plus importante à retenir sur les CLO. Par ailleurs, les CLO étant majoritairement à taux variable, les revenus du portefeuille s’ajustent à l’évolution des taux d’intérêt. Cette caractéristique distingue les CLO de nombreuses obligations traditionnelles à taux fixe. Enfin, il est essentiel de dissocier les CLO des CDO (Collateralized Debt Obligations), souvent associés à la crise financière de 2008. Contrairement à ces derniers, majoritairement adossés à des crédits immobiliers résidentiels de mauvaise qualité, les CLO investissent dans des prêts à des entreprises, activement gérés, largement diversifiés et ayant traversé plusieurs cycles économiques. Les confondre revient à méconnaître leur nature profonde.
*Pour le cas de CVC, partenaire de Private Corner dans le cadre de son fonds de dette privée Private Corner Credit Yield

‍

Lire aussi :

Comprendre les CLOs

‍Les CLO notés AAA ont-ils encore une utilité dans un contexte de baisse des taux ?