Les marchés obligataires face à l’explosion de la dette publique

Le Roi est nu ?

Analyse d'Ecofi par David Jourdan, Directeur de la gestion Crédit

Andersen dans « Les habits neufs de l’Empereur » raconte l’histoire d’un Empereur abusé par deux escrocs prétendant pouvoir tisser une étoffe que seules les personnes avisées pourraient discerner. Pensant qu’un tel costume lui permettrait de repérer les sujets intelligents de son empire, l’Empereur se résolut à enfiler cet habit alors que lui-même ne le voyait pas. Soucieux de ne pas le contrarier, nul n’osa lui dire qu’il défilait nu. Seul un petit garçon s’écria « Mais il n’a pas d’habit du tout ! ».

Le FMI vient de publier en avril dernier son rapport semestriel « Fiscal Monitor (1) » qui met en évidence l’inquiétante dérive de la dette publique dont le stock ne cesse de croître.

Sa voix sera-t-elle plus puissante que celle d’un enfant ?

Quelles seront les conséquences de cette boulimie d’endettement public pour les marchés obligataires ?

D’après cette étude et les données de l’Institute of International Finance (IIF), la dette mondiale totale a atteint un record de 348 000 milliards de dollars fin 2025, avec la composante publique dépassant les 100 000 milliards.

Le ratio dette publique/PIB mondial approche ou dépasse les 100 % dans les projections pour la fin de la décennie, deux ans plus tôt que prévu initialement.

La dette nationale américaine a atteint 100,2 % du produit intérieur brut (PIB) fin mars, selon les données du Bureau of Economic Analysis. C’est la première fois depuis la seconde guerre mondiale que ce rapport excède 100 %.

Des marges budgétaires de plus en plus limitées pour les États

Cette dérive structurelle pèse sur la croissance et la stabilité financière. Les marges de manoeuvre des États diminuent : les « quoi qu’il-en-coûte » deviennent plus difficiles à mettre en oeuvre dans un contexte de taux d’intérêt qui augmentent. Alors que la pandémie de Covid-19 a largement détérioré les finances publiques, les programmes ambitieux relatifs aux dépenses militaires, à la transition écologique, au financement des retraites et de la dépendance, aux investissements verts sont des casse-têtes.

Les pays émergents et en développement sont particulièrement touchés, tout comme les grandes économies avancées qui ne sont pas épargnées.

La zone euro face à des vulnérabilités croissantes

L’Europe, et particulièrement la zone Euro, illustre parfaitement ces vulnérabilités. La dette publique moyenne de la zone Euro s’établit autour de 87 % du PIB fin 2025 avec des disparités criantes. Cinq pays dépassent les 100 %, tandis que neuf autres restent sous les 60 %.

Cette hétérogénéité fragilise l’union monétaire.

La France sous pression avec une dette à 116 % du PIB

La France inquiète. Avec un ratio dette/ PIB de 116 % fin 2025, elle occupe la troisième place la plus élevée de l’UE derrière la Grèce et l’Italie. Les déficits persistants, autour de 5 % du PIB, couplés à une croissance atone (autour de 1 %) ne permettent pas d’inverser la tendance. La charge de la dette devient un poste budgétaire majeur, réduisant les marges pour les investissements d’avenir ou les réformes.

La campagne présidentielle qui débute ne sera guère propice aux efforts ni aux discours promettant du sang et des larmes. Le FMI ne se berce guère d’illusions et table sur une poursuite de la dégradation de la situation (dette/ PIB 2031 à 121%).

L’Italie et l’Allemagne également concernées

L’Italie figure depuis longtemps sur le podium des pays les moins vertueux. À environ 137 % du PIB fin 2025, la dette publique se stabilise depuis 2022.

Une hausse des taux et des spreads serait toutefois particulièrement handicapante. Les projections du FMI tablent cependant sur une stabilisation (dette/ PIB 136 % en 2031).

L’Allemagne, en dépit de l’abandon de sa légendaire orthodoxie budgétaire, affiche encore un ratio de dette/ PIB modéré proche de 63 % du PIB à fin 2025. Le FMI anticipe une détérioration (74 % en 2031). Cette trajectoire contribue largement à la dégradation de la situation au sein de la zone Euro (dette/ PIB 87 % à fin 2025 et projetée à 90 % en 2031).

L’Espagne parmi les rares bons élèves européens

L’Espagne tire son épingle du jeu et figure parmi les rares pays pour lesquels le FMI table sur une réduction significative de son ratio d’endettement (de 100 % en 2025 à 90 % en 2031).

Les marchés obligataires face au risque souverain

La trajectoire envisagée pour les États-Unis n’est guère satisfaisante : le FMI table sur un ratio de dette/ PIB passant de 124 % fin 2025 à 142 % en 2031 !

Or, les émetteurs sont en concurrence les uns avec les autres. Une dégradation des métriques de crédit pèse généralement sur les niveaux de marges exigés par les investisseurs tant pour les émetteurs publics que pour les emprunteurs privés.

Un pays trop prodigue est susceptible de « contaminer » ses émetteurs domestiques et notamment ses banques, voire ses pairs. On peut donc méditer la célèbre formule « ils ne mouraient pas tous, mais tous étaient frappés ».

Une chose est cependant certaine, une offre abondante pèse sur les taux et peut conduire à l’éviction de certains emprunteurs.

À cet égard, on peut noter que le niveau actuel des marges de crédit privé est historiquement faible.

S’agit-il de complaisance ou de déni de la part des investisseurs ou plus simplement de la traduction d’une perte de confiance envers les émetteurs souverains ?

Nous pensons que la seconde option ne doit pas être écartée car pendant que les États étaient généralement cigales, les émetteurs se sont faits fourmis.

Le FMI appelle à des réformes structurelles

Les économistes du FMI appellent à reconstituer les marges de manoeuvre : réformes structurelles pour booster la croissance potentielle, maîtrise des dépenses courantes, élargissement de l’assiette fiscale et investissements ciblés à haut rendement. L’antienne est familière mais les « Empereurs » se résoudront-ils à ne plus déambuler dans leur plus simple appareil et à s’engager à ne plus reporter sur les générations futures le poids de leurs inconséquences passées ?

Analyse d'Ecofi par David Jourdan, Directeur de la gestion Crédit