Ouzbékistan – la nouvelle route de la soie : or, réformes et opportunités

Par IVO Capital Partners

Un marché frontière porté par les réformes, aux fondamentaux en amélioration

Depuis 2016, le pays s'est engagé dans un vaste programme de réformes qui refonde son cadre macroéconomique et ses standards de gouvernance. L'économie a depuis progressé en moyenne de 5,8 % par an, soutenue par une demande intérieure solide, des flux d'investissement réguliers et une intégration accrue à l'économie mondiale.

Pour les investisseurs en quête de diversification au-delà des signatures émergentes saturées, et à la recherche de valeur sur des crédits encore peu couverts, le pays offre une combinaison rare : des fondamentaux macroéconomiques en amélioration, un agenda de réformes crédible et un pipeline croissant d'émetteurs corporates, soutenu par la volonté stratégique de l'État d'attirer les capitaux privés.

Le point de vue d'IVO Capital Partners

• La trajectoire de réformes du souverain offre un soutien implicite aux principales entreprises du pays. La forte détention étatique, conjuguée à une réforme active de la gouvernance, réduit le risque extrême par rapport à de nombreux pairs frontière.

• Les réserves d'or apportent une stabilité macroéconomique et une solidité de la liquidité externe, des atouts clés dans un environnement mondial volatil.

• L'Ouzbékistan demeure relativement sous-représenté dans les portefeuilles internationaux, mais gagne en visibilité sur le marché.

Des fondamentaux macroéconomiques en amélioration

Une dynamique de croissance soutenue

L'Ouzbékistan affiche une croissance économique soutenue, avec un taux de croissance annuel composé de 5,8 % depuis 2017, surperformant ses pairs* de la Communauté des États Indépendants (CEI), dont la moyenne s'établit à 4,7%**. Cette dynamique est portée par la production et les exportations aurifères, qui bénéficient de cours mondiaux élevés ; par d'importants programmes d'investissement public, notamment dans les infrastructures et l'énergie ; et par une population jeune et en expansion, qui soutient la consommation et l'offre de main-d'œuvre.

Le pays est le 10ᵉ producteur mondial d'or et un détenteur majeur de ressources aurifères (5ᵉ rang mondial en réserves, 10ᵉ en réserves estimées non exploitées). Il figure également parmi les leaders mondiaux pour l'uranium (12ᵉ), le cuivre (8ᵉ) et les réserves de potasse (4ᵉ).

*Incluant le Kazakhstan, le Kirghizistan, le Tadjikistan, l’Ouzbékistan et le Turkménistan

** TCAC pondéré par le PIB réel (2017-2024)

Le commerce extérieur reste central pour l'économie ouzbèke, représentant 61 % du PIB en 2024, pour un volume total de 66 milliards de dollars. Le pays commerce avec 198 partenaires, emmenés par la Chine (18,9 %) et la Russie (17,6 %), suivis du Kazakhstan, de la Turquie et de la Corée du Sud. La part de la CEI est passée à 35 %, illustrant le renforcement de l'intégration régionale.

Producteur de pétrole, de gaz naturel, d'or et de coton, le pays voit ses exportations dominées par les ressources naturelles. Les biens représentent environ les trois quarts des exportations totales, tandis que les services, soit environ un quart, progressent régulièrement, en particulier dans le tourisme et les transports. Les exportations de biens sont principalement composées de métaux précieux (43 %), de coton (11 %), de combustibles (7 %) et de cuivre (7 %).        

Des amortisseurs externes solides

Les réserves internationales de l'Ouzbékistan sont passées de 41 Md USD fin 2024 à environ 70,9 Md USD au 1ᵉʳ mai 2026, offrant une couverture solide face à une dette extérieure totale d'environ 82 Md USD (à décembre 2025), soit environ 16 mois d'importations et quatre fois la dette extérieure à court terme. L'or représente environ 85 % des réserves totales, constituant une couverture naturelle en période d'incertitude mondiale, lorsque les flux vers les actifs refuges tirent généralement les cours à la hausse. La hausse du cours de l'or sur 2024-2025 a renforcé les amortisseurs de réserves, améliorant la résilience externe et soutenant la qualité de crédit souveraine. Les réserves d'or du pays se classent au 14ᵉ rang mondial au T4 2025, devant de nombreuses économies bien plus importantes.

Une gestion prudente de la dette et des ancrages de politique économique

La dette extérieure reste maîtrisée : sa majorité est due à des créanciers multilatéraux et officiels, sur des maturités longues et à des conditions concessionnelles, ce qui limite le risque de refinancement et le risque de marché. L'adoption d'une loi sur la dette publique en avril 2023 a instauré un plafond formel de 60 % du Produit Intérieur Brut (PIB), avec déclenchement de mesures correctives à 50 %, renforçant la discipline budgétaire. La dette publique totale, y compris les engagements garantis par l'État, s'établissait à environ 32 % du PIB en 2025, bien en deçà des seuils statutaires, ce qui soutient l'amélioration du profil de crédit souverain et la résilience macroéconomique de l'Ouzbékistan.

Trajectoire de réformes et privatisations

Une économie post-soviétique, dirigée par l'État, en transition

Économie post-soviétique devenue indépendante en 1991, l'Ouzbékistan a hérité d'une structure économique fortement contrôlée par l'État. Depuis 2016, sous la présidence de Shavkat Mirziyoyev, le pays a engagé l'un des programmes de réforme les plus ambitieux de la région.

Le tournant est intervenu en 2017 avec la libéralisation du taux de change, qui a mis fin au régime de double monnaie ayant longtemps découragé l'investissement étranger et faussé les signaux-prix. Bien au-delà d'un ajustement technique, cette décision a marqué une normalisation macroéconomique et un alignement sur les standards internationaux.

Parmi les réformes clés:

• Modernisation de la fiscalité et simplification réglementaire
• Libéralisation des tarifs de l'énergie
• Suppression du système des quotas étatiques sur le coton et du travail forcé (boycott du coton levé en 2022, améliorant sensiblement le profil ESG du pays)

L'élection présidentielle anticipée de juillet 2023 a prolongé le mandat du président Mirziyoyev de sept années supplémentaires, tandis que le parti au pouvoir a conservé sa majorité parlementaire lors des élections d'octobre 2024. La continuité politique a renforcé la crédibilité de cette trajectoire de réformes et réduit l'incertitude de politique économique à court terme.

La privatisation : le prochain catalyseur

La privatisation est devenue la pierre angulaire de ce programme de réformes. L'objectif du gouvernement ne se limite pas à la cession d'actifs : il vise une transformation de la gouvernance. Les introductions en bourse de grandes entreprises publiques incluent Navoi Mining (NMMC), producteur phare d'or et d'uranium du pays ; Uzbekneftegaz, la compagnie nationale pétrolière et gazière ; deux grandes banques publiques, SQB et Asaka ; ainsi qu'UzNIF, le Fonds National d'Investissement de la République d'Ouzbékistan, géré par Franklin Templeton et regroupant un portefeuille de 13 actifs. Le 13 mai 2026, UzNIF a finalisé une double cotation à Londres et à Tachkent, levant 604 millions de dollars par la cession d'une participation de 31 %. L'offre a été sursouscrite trois fois, constituant la première offre d'actions internationale d'une entreprise ouzbèke et une étape majeure pour les marchés de capitaux ouzbeks.

La stratégie est claire : renforcer la transparence, consolider les bilans, attirer des investisseurs stratégiques et réduire progressivement la prime de risque souverain, à l'image de la trajectoire empruntée précédemment par le Kazakhstan voisin.

Principaux risques

Comme tout marché frontière, l'Ouzbékistan présente une série de risques que les investisseurs doivent prendre en compte, bien que dans le cadre d'un dispositif macroéconomique qui se renforce et d'une trajectoire de réformes claire.

• L'économie reste exposée à l'or (43 % des exportations de biens en 2025), ce qui implique une sensibilité aux cours des matières premières. Toutefois, même sous des hypothèses de prix plus modérées, les recettes d'exportation devraient rester favorables aux équilibres externes.
• Une croissance soutenue et des programmes d'investissement public ambitieux requièrent une discipline de politique économique pour éviter une surchauffe. La dollarisation recule mais demeure relativement élevée (41 % des prêts ; 26 % des dépôts), ce qui laisse une marge pour un approfondissement supplémentaire du système financier.
• Les marchés de capitaux domestiques sont encore en développement, ce qui limite le financement à long terme en monnaie locale. Les déficits budgétaires reflètent les besoins d'importation et les investissements porteurs de croissance, tandis que le basculement vers le statut d'importateur net de gaz en 2023 traduit la hausse de la demande intérieure.
• Enfin, les dynamiques géopolitiques régionales, en particulier les liens avec la Russie, peuvent affecter les transferts des travailleurs émigrés, les flux commerciaux et le sentiment de marché. Néanmoins, des amortisseurs renforcés et une crédibilité accrue de la politique économique confèrent une résilience supérieure à celle du passé.

Au global, si l'Ouzbékistan demeure en transition, la trajectoire est constructive et les risques apparaissent gérables dans le cadre de la dynamique de réforme globale.

Opportunités d'investissement : une base d'émetteurs corporate en expansion

Depuis la première émission souveraine en 2019, l'Ouzbékistan a progressivement renforcé sa présence sur les marchés internationaux de capitaux. Les émissions corporate se sont également accélérées, avec à la fois de nouveaux émetteurs et des émetteurs récurrents qui sollicitent le marché. Les principaux segments d'émetteurs incluent les banques ainsi que les sociétés des secteurs de l'énergie et des mines. Les entreprises publiques deviennent plus accueillantes pour les investisseurs : l'évolution vers davantage de transparence est essentielle pour attirer des capitaux institutionnels de long terme.

Les spreads des entreprises ouzbèkes se sont nettement resserrés au cours des trois derniers mois, surperformant sensiblement l'indice CEMBI, tout en continuant d'offrir une prime de spread par rapport à des émetteurs comparables de même notation.

Un exemple emblématique de cette transformation est l'Uzbekistan Industrial and Construction Bank (SQB), l'une des positions de notre fonds. Autrefois prêteur dirigé par l'État, SQB a fait l'objet de réformes en profondeur et d'un assainissement de son bilan pour devenir une banque universelle orientée marché. Elle a depuis franchi deux étapes majeures : l'émission du tout premier AT1 du pays, et son avancée vers la privatisation via l'IPO d'UzNIF. L'AT1 se traite au-dessus du pair à 103,9 au 20 mai 2026, offrant un rendement de 8,4 %, toujours attractif pour un instrument bancaire détenu par l'État. À noter, la structure ne comporte pas de trigger mécanique, tandis que le trigger PONV est statutaire ; nous estimons la probabilité d'activation faible compte tenu de la proximité de SQB avec l'État et de son rôle de fleuron de l'agenda de privatisation ouzbek. La stabilité de la banque est ainsi étroitement liée à la crédibilité du programme de réformes au sens large.  

Les émissions en devise locale et au format ESG gagnent du terrain

Si le dollar américain reste dominant, les émissions en sum ouzbek (UZS) ont progressé, suscitant l'intérêt d'investisseurs locaux comme internationaux. Des formats verts et durables ont également émergé, portés par des projets nationaux stratégiques tels que l'efficacité hydrique, les énergies renouvelables et l'agriculture durable.

Conclusion

L'histoire crédit de l'Ouzbékistan évolue rapidement. Les entreprises suivent la trajectoire de réforme du souverain, soutenues par:

• Un soutien étatique solide
• Des fondamentaux en amélioration
• Une volonté affirmée d'attirer les capitaux privés
• Une base d'émetteurs en croissance et de plus en plus transparente

En moins d'une décennie, l'Ouzbékistan est passé d'un système largement administré et tourné vers l'intérieur à un marché frontière orienté vers la réforme, en quête d'une intégration plus poussée aux marchés de capitaux. À mesure que le pays poursuit son ouverture, de nouvelles émissions sont probables, et les spreads disposent encore d'une marge de convergence vers les crédits BB de qualité. Pour les investisseurs prêts à regarder au-delà des noms habituels des marchés émergents, l'Ouzbékistan offre quelque chose de plus en plus rare : un marché frontière porté par les réformes, dans lequel de la véritable valeur reste à saisir.

IVO Capital détient une position de 2,5 % sur les entreprises ouzbèkes au sein de son fonds phare IVO EM Corporate Debt et de 5,2 % au sein du fonds EM Corporate Short Duration SRI, avec une exposition allant des banques aux producteurs d'or et d'uranium.

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