Quel potentiel pour les microcaps européennes ? Louis de Fels (Gay-Lussac Gestion), Vincent Roger (GLR Gestion Privée) et Jean-Laurent Cadorel (Optélios Capital)

Pourquoi les Micro Caps suscitent-elles aujourd’hui un regain d’intérêt ? Dans quelle mesure le contexte actuel leur est-il favorable ? Et quel potentiel de rendement peut-on anticiper ?

Louis de Fels (Gay-Lussac Gestion), Vincent Roger ( GLR Gestion Privée) et Jean-Laurent Cadorel (Optélios Capital)

Gay-Lussac Gestion : une boutique indépendante spécialisée sur les microcaps

Avant toute chose, un mot de ce que représente Gay-Lussac Gestion en termes d'encours, de spécialité ?

Louis De Fels : Gay-Lussac Gestion est une boutique française indépendante, c'est très important. Avant, on appartenait à un grand groupe américain. Et donc aujourd'hui, maintenant, on est très fiers d'être une boutique française indépendante avec 1,5 Mds$ sous gestion. On fait de la gestion sous mandat, de l'épargne salariale et aujourd'hui, on est là pour la gestion collective et cette spécialité, notamment sur les micro, small et mid caps.

Exceptionnalisme européen : quelle réalité derrière la surperformance ?

Jean-Laurent Cadorel : Sur l'exceptionnalisme européen, la première question, c'est de savoir à quel point, selon vous, la surperformance de l'Europe, c'est une surperformance sectorielle, c'est-à-dire liée par exemple aux bancaires qui vont surperformer la tech, ou est-ce que c'est vraiment une surperformance géographique ?

LDF : Exactement, Europe is back. L'exceptionnalisme européen, on y croit. C'est vrai que pour le moment, c'est plutôt assez sectoriel. On pense qu'on n'est qu'au début. Il faut se rappeler, c'est depuis 2014. Les États-Unis font du déficit. C'est eux qui sont le moteur de la croissance mondiale. Et pour la première fois, grâce à nos amis allemands, c'est peut-être l'Europe, enfin, qui va revenir sur le devant de la scène et qui va refaire du déficit. Donc on arrive enfin à une révision de la croissance de la zone euro, notamment de l'Allemagne, au moment où les États-Unis sont en fort ralentissement. Clairement aujourd'hui, je pense que si on avait eu l'émission fin de l'année dernière, tout le monde aurait dit, il faut être full US et l'Europe va sous-performer et c'est l'inverse. Pour le moment, ça a été tiré plutôt sur les secteurs plutôt value, avec la rotation sectorielle. On voit qu'en ce moment, les utilities reviennent à fond, les bancaires ont très fortement surperformé. Et aux États-Unis, pour la première fois depuis très longtemps, c'est vraiment les 7 magnifiques que tout le monde avait depuis des années qui ont fortement sous-performé le Nasdaq. Quand vous prenez le S&P493, il n'a pas forcément baissé. Il y a énormément de secteurs qui sont encore en hausse dans le S&P. Donc c'est vraiment la rotation en dehors de la tech et de la consommation discrétionnaire qui est très liée à la fin de l'exceptionnalisme aux US et notamment à ce fameux taux d'épargne qu'ils ont mangé aux US.

Europe vs. États-Unis : quelle durabilité pour la surperformance européenne ?

Vincent Roger : Une question par rapport au cycle. On sait que les États-Unis sont souvent en avance sur le cycle économique. Est-ce que ça peut durer d'avoir aujourd'hui cette prépondérance de l'Europe au niveau des performances et des résultats ? Quel est votre avis ? Est-ce que c'est dû aux annonces budgétaires de l'Allemagne, un feu de paille ?

LDF : C'est vrai que pour la première fois, ça va être très bizarre. On va voir peut-être, on le pense, chez Gay-Lussac Gestion, une fin de cycle aux États-Unis. Ça a été repoussé, repoussé, repoussé notamment par les excès budgétaires, toute cette croissance. Rappelez-vous, pendant les deux dernières années, on se disait « Est-ce qu'il y a une récession aux États-Unis ? ». Finalement, elle n'est pas venue. Et là, on pense sincèrement que les États-Unis sont en ralentissement. On l'a clairement vu. Ça y est, il y a même des grandes maisons comme Goldman Sachs qui n'ont plus que 1 % de croissance cette année. Ça va peut-être être encore révisé à la baisse au moment où l'Europe, depuis quasiment 3 ans qu'on est en résistance, depuis la guerre en Ukraine, on souffre beaucoup. Est-ce que l'Europe va réussir à s'en sortir si elle ralentit trop ? Ça, c'est une vraie question, puisqu'on sait très bien que si les États-Unis ralentissent trop fort, ça entraîne tout le reste. Pour le moment, ne boudons pas notre plaisir. Ça ne fait que depuis le mois de novembre, ça fait 4 mois que l'Europe surperforme. Et normalement, quand l'Europe se met à surperformer, c'est souvent sur des périodes de 12-14 mois. Ne gâchons pas notre plaisir.

Flux d’investissement : des signaux positifs pour l’Europe ?

JLC : Vous parlez d'institutions comme Goldman Sachs. Est-ce que vous voyez des flux institutionnels qui bougent, peut-être des États-Unis vers l'Europe ?

LDF : Alors, pour l'instant, les flux, en tout cas aux États-Unis, sont toujours restés. On voit que le retail reste très fortement investi aux États-Unis. Il y a encore l'euphorie Trump qui est encore là, même si on a vu dans les derniers chiffres macro, ça ralentit. Donc, pour l'instant, les flux sont là. Depuis l'annonce du plan allemand début mars, en 10 jours, il n'y a jamais eu autant de flux qui sont arrivés sur l'Europe. Pour l'instant, c'est arrivé uniquement que dans les méga-cap, un peu dans les mid-cap, notamment allemandes. Mais en revanche, dans les micro et small-cap, nous, on ne l'a pas encore vu chez Gay-Lussac Gestion. On espère que ça arrivera, en tout cas.

Voir aussi : « L’Europe devrait continuer de surperformer en 2025 »

Prime de risque politique : quelle lecture des marchés ?

VR : Est-ce qu'on observe une prime de risque politique avec tout ce qu'on entend, tout le brouhaha qui est autour de la politique américaine et de Trump ? Et comment elle se matérialise, comment on l'observe ?

LDF : C'est la même question. Déjà, en Europe, la prime de risque, on a une prime de risque liée aussi à la géopolitique. Et le problème, c'est que le marché s'était peut-être emballé un peu trop tôt sur la fin de la guerre. Et on voit que finalement, ça patine un peu. Clairement, il y a une vraie prime de risque. Ce serait une vraie bonne nouvelle, en plus du plan de relance allemand. Pour le moment, elle est en train de remonter. Il y a une prime de risque aussi au niveau politique, notamment en France. Clairement, on l'a vu sur le spread OAT-Bund. Et je pense qu'aux États-Unis, c'est une bonne question, je ne pense pas encore pour l'instant, pour l'instant, l'exceptionnalisme américain est encore là, il est encore dans les pensées, ça commence à être remis en cause, on le voit, mais c'est encore trop tôt pour le dire, même si nous, on pense que ça va remonter, la prime de risque va forcément remonter.

Small et microcaps : un retour en grâce attendu ?

Vincent Roger : Avec la taille et le montant colossal du plan de relance, notamment en Allemagne, on parle de 500 Mds, et la politique monétaire menée par la BCE qui reste accommodante, est-ce que c'est de nouveau le temps pour les petites et moyennes capitalisations ? Est-ce que ça va être « the place to be » comme on dit ?

Louis De Fels : On l'espère. En tout cas, on ne le dit plus. On s'est tous trompés, que ce soit nous ou les copains. C'est au moins la troisième ou quatrième fois en l'espace de 3 ou 4 ans. Mais c'est vrai que très souvent, quand les commerciaux viennent me voir en me disant d'où pourrait venir l'électrochoc ? Eh bien, clairement, le fameux Whatever It Takes... C'est l'électrochoc qu'on attendait. Clairement plus la BCE. C'est vrai que ça fait bientôt un an qu'on attend la première baisse de taux de la BCE. Donc le temps que ça arrive. Et c'est un vrai électrochoc positif. Parce que l'Europe va bien. Faut arrêter de croire que l'Europe va mal. C'est plus un choc de confiance. On a un niveau d'épargne hyper élevé. On a une croissance réelle positive. Donc tout va bien. Il faut juste qu'il y ait une confiance qui revienne. Je me rappelle qu'en juillet 2012, M. Draghi annonce ça, il y a eu un énorme rebond des small cap de la fin 2012 jusqu'à quasiment 2018. Donc on espère, peut-être pas tout de suite, mais dès que ça va à peu près se calmer, on espère vraiment le retour, d'ici j'espère cet été, pendant plusieurs années en tout cas.

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Jean-Laurent Cadorel : À quel point est-ce que vous estimez qu'il y a une décote actuellement sur les valeurs small cap ? Vous l'observez, vous l'estimez à peu près à combien ?

LDF : Par exemple, le FTSE au Royaume-Uni est à 11 fois le PE. Il faut savoir qu'on est à 12 ou 13 fois pour les small Europe ex-Royaume-Uni. Et on est quasiment revenu à une décote par rapport aux large cap. Normalement, les small & mid cap, c'est 10%, 15%, 20% selon les indices que vous regardez, de prime par rapport aux indices large cap. Et là, on est plutôt en décote de 15 à 20%. Et c'est la même chose quand vous regardez le Price-to-Book. Le Price-to-Book, c'est quelque chose qu'on aime beaucoup, c'est les ratios de fonds propres. Et là, sur les small cap françaises, on est tombé quasiment à 1,1 fois les fonds propres, sachant qu'on est plutôt 1,5, 1,6 pour un large cap. Donc on a une décote historique en relatif, que ce soit sur le PE et le Price-to-Book.

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Private equity : vers un rééquilibrage avec les stratégies liquides ?

Vincent Roger : Est-ce qu'avec le boom des investissements et puis la démocratisation qui s'est effectuée dans l'univers du non coté, on va assister, pour les investisseurs, à un retour en fait vers un chemin qui devrait s'inverser du côté des stratégies liquides ? Est-ce que vous pensez qu'on est sur cette voie ?

LDF : J'aimerais bien, parce que clairement, le Private Equity a vraiment pris beaucoup de place sur la gestion cotée, notamment small cap. On l'a vu dans les introductions en bourse, qui sont extrêmement pauvres depuis plusieurs années. La plupart de nos pépites françaises du terroir qu'on a dénichées ont été acquises par des fonds de Private Equity, souvent aux côtés de la famille. Donc c'est vrai que pour l'instant, c'est beaucoup arrivé. On ne les a toujours pas revues en bourse. J'ai entendu dire que pour la première année, en 2024, il n'y avait pas eu de souscription dans les fonds de Private Equity. Chaque année, il y avait des souscriptions, des souscriptions, des souscriptions. C'étaient les fonds qui se rachetaient. Voilà, peut-être qu'on va enfin regarder...

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La liquidité des small caps : une inquiétude exagérée ?

Vincent Touraine : C'est un cercle un petit peu vicieux : moins on estime que c'est bien valorisé en bourse, plus on est tenté de sortir de la cote.

LDF : Là, il y a le fameux indice Argos qui est à 9,5 fois l'EBITDA, qui valorise les sociétés non cotées. Une très, très forte prime, parce qu'aujourd'hui, les small caps françaises ou même la zone euro, on est plutôt autour de 6 fois l'EBITDA. Donc, il y a quasiment plus de 30%, même un peu plus de prime qui n'a pas lieu d'être. Parce que nous, les small caps, la plupart des fonds maintenant ont une VL quotidienne, donc vous avez la liquidité. On n'a pas de raison de rougir sur 5, 10 ans sur les TRI de nos fonds small caps. Il y a assez de liquidité ? C'est ce qui est reproché au microcap en particulier. C'est vrai que la microcap, c'est un vrai marché de niche, il ne faut pas prendre non plus trop d'encours sous gestion, c'est pour ça que nous, on a une vraie capacité à fermer les fonds quand il le faut. Mais aujourd'hui, avec le développement des dark pools, c'est un nouveau métier aujourd'hui... Avant, les brokers, ils attendaient un bloc, ils attendaient l'acheteur et le vendeur pour pouvoir matcher. Le problème actuel sur le small cap, ce n'est pas la liquidité. Certes, les flux sont sortants, même s'ils se sont calmés depuis le mois de décembre, heureusement, mais ça n'a pas été la problématique de liquidité pour le moment.

Quelle influence du cycle économique sur les small caps ?

VR : À quel point c'est un peu lié au cycle de liquidité ? C'est-à-dire qu'on a quand même eu une dizaine d'années avec beaucoup de liquidités qui étaient injectées dans le système. On avait des systèmes de réserves d'ampleur auprès de la banque centrale. Aujourd'hui, on a des programmes pour vendre tous ces actifs. Est-ce que vous avez besoin, est-ce que le secteur des small cap a besoin d'un régime de liquidité excessif ?

LDF : Là, clairement, en tout cas, en Italie, il y a un programme, il n'est pas énorme pour relancer un peu le tissu des small cap italiennes. Il y a le fameux plan de la CDC, les 500 millions qui a commencé l'année dernière. Ils vont commencer à le déployer beaucoup plus fortement jusqu'à l'été. Voilà, c'est 500M€. Le PEA-PME en France, c'est 5 Mds et demi. Donc voilà, c'est sûr que là, il y a un vrai problème pour que la classe d'actifs se remette à surperformer, il faut que les flux reviennent. Mais ce qui peut paraître paradoxal, c'est qu'aujourd'hui, la liquidité n'est pas un problème. Si on doit vendre, on arrive à vendre.

Opportunités géographiques : où investir en 2025 ?

Jean-Laurent Cadorel : Ou est-ce que vous allez chercher vos opportunités aujourd'hui ? Vous restez en Europe ? Vous sortez de l'Europe ? Qu'est-ce qui vous attire aujourd'hui ?

Louis De Fels : Dans nos fonds, vous savez, on a trois fonds microcap chez Gay-Lussac, un France, donc on reste en France. Dans notre fonds Europe, on aime de plus en plus les pays frontières, les pays du sud de l'Europe. C'est un peu la revanche. On a beaucoup la Grèce, on a beaucoup la Pologne. La Grèce, on a quasiment 15% de valeurs grecques dans notre fonds Microcap Europe. S'il y a des vraies pépites, c'est des valeurs forcément locales mais familiales, qui sont dans une niche de marché qui commence un peu à s'internationaliser. Donc voilà, il y a beaucoup de sociétés, c'est un peu la revanche des PIGS, au moment où les valeurs un peu plus allemandes et françaises souffrent. On aime beaucoup aller dans des sociétés qui sont peu détenues, donc qui font vraiment vivre leur niche de marché. Et dans le fonds Microcap Monde, on affectionne particulièrement le Japon, où il y a vraiment des décotes incroyables. Même Warren Buffett a beaucoup investi dernièrement sur le Japon. On aime beaucoup l'Australie. On a entre 10 et 15% de notre portefeuille sur l'Australie, parce que l'Australie, c'est un pays sur soi-même, qui a à la fois des matières premières et des services. Ça fait 20 années qu'ils n'ont pas connu de crise. Donc c'est un pays qu'on aime beaucoup. Et on en parlait un peu tout à l'heure, c'est le Royaume-Uni. Le Royaume-Uni, c'est comme la France. Ça fait 5 ans qu'il y a des flux sortants. C'est la crise. Donc voilà, le Royaume-Uni, c'est un énorme réservoir de performance et de pépites du terroir, comme on aime bien dire.

Voir aussi : Marchés : quelle zone privilégier en 2025 ?

La stratégie de Gay-Lussac Gestion : des valeurs familiales et de niche

Vincent Roger : Quelle typologie de stratégie vous allez privilégier ? Est-ce que vous allez chasser les retraits de cote pour créer de la valeur ? Est-ce que vous vous concentrez davantage sur des entreprises plutôt familiales ? Et quelle typologie de secteur en particulier vous allez chercher en ce moment ? Et puis est-ce que vous investissez dans la durée ?

LDF : Absolument. Ça, c'est très propre à la philosophie chez Gay-Lussac Gestion, c'est la valeur du temps. C'est vraiment, on va chercher des valeurs qui offrent une récurrence de performance sur le moyen terme. Par exemple, pour parler du fonds Microcap Europe, 85 % des valeurs en portefeuille sont familiales. Il y a vraiment des intérêts, des alignements entre les intérêts majoritaires et minoritaires. C'est des choses qu'on aime beaucoup. On aime bien quand le patron est encore une grande partie du capital. Et nous, on va l'accompagner. C'est des sociétés dans des niches de marché qui ont des très fortes visibilités, des fortes récurrences de cash flow. C'est très important le cash flow. Nous, on arrive et on est là pour les accompagner et ce qu'on appelle en anglais le compounding, c'est la beauté des intérêts cumulés et c'est pour ça que la plupart de nos fonds ont un objectif de performances annualisées. Par exemple, nos 3 fonds Microcap ont l'objectif de faire 7% par an avec le moindre risque possible, ce qui vous fait doubler votre capital tous les dix ans.

JLC : Oui, les opérations spéciales, nous, c'est un grand drame en ce moment. On s'est fait squeezer sur des très très belles valeurs qu'on aimait beaucoup. De temps en temps, si le prix est fair, bon, ça va. En tout cas, vous pouvez compter sur nous pour nous battre de temps en temps, surtout en ce moment. En plus, il y a toujours une problématique auprès, souvent, des experts indépendants qui sont, comme par hasard, comme ils sont payés par l'émetteur, ils disent oui, oui, c'est très fair value. Donc, heureusement, j'ai l'impression que dans la communauté française, en ce moment, il y a pas mal de choses qui sont faites pour, au contraire, protéger le minoritaire. On voit des prix qui sont contestés et qui se soldent par un relèvement de prix assez important.

Volatilité et risques : conseils aux investisseurs novices

VR : Vous parliez de la liquidité, mais il y a aussi le risque de volatilité et de liquidité qui est très important. Et quel conseil donner quand on veut aller sur ce terrain-là quand on est investisseur un peu novice, par exemple ?

LDF : C'est vrai que le terrain de jeu des Microcaps est très vaste. Il y a plus de 2 000 Microcaps cotées en Europe. Il y en a beaucoup qui font la une. Vous avez de l'actualité souvent sur X ou dans les forums boursiers. Donc c'est vrai que souvent, c'est des valeurs où vous pouvez gagner beaucoup d'argent et en perdre beaucoup. Donc nous, clairement, ce n'est pas du tout notre philosophie de gestion chez Gay-Lussac Gestion. On va faire des filtres de low vol, low beta et de momentum en amont. Et on va uniquement s'intéresser aux valeurs qui rentrent dans ces filtres. Comme par hasard, ça va être souvent des valeurs familiales qui ont souvent beaucoup de cash au bilan. Quand vous êtes familial, beaucoup de cash au bilan et vous avez une récurrence de cash flow, comme par hasard, vous êtes beaucoup moins volatile parce que vous êtes aussi beaucoup moins cyclique. Donc nous, c'est la première étape de notre process de gestion. Il y a une quatrième étape aussi de process de gestion où on travaille vraiment en budget de risque, c'est-à-dire que chaque valeur, l'objectif d'investissement est défini par le risque. Et ça c'est très important, c'est comme ça que la plupart de nos fonds arrivent à avoir une performance ajustée du risque bien meilleure que celle du marché.

Les pépites de demain : focus sur Neurones et Kri Kri Milk

JLC : Est-ce que vous avez des pépites en tête ? Dont vous êtes particulièrement fier ?

LDF : Oui, beaucoup. C'est toujours compliqué de donner une valeur comme ça. Voilà, je pense qu'une valeur qui résume très bien notre philosophie de gestion qu'on a depuis quasiment 2007, c'est dans notre fonds Microcap, c'est Neurones, M. Luc de Chammard en sortant d'HEC. C'est plus de 20 années consécutives de croissance organique positive, même pendant le Covid. C'est entre 9 et 10% de marge depuis 20 ans. Une génération de cash énorme. C'est pas forcément la meilleure allocation du capital, parce qu'il y a un tiers de la market cap qui est en cash. Mais voilà, qu'il vente, qu'il neige, qu'il pleuve, c'est le métronome.

VT : Et une dernière pour la route, hors France, par exemple.

LDF : Hors France, on parlait tout à l'heure de la Grèce. On aime beaucoup Kri Kri Milk. C'est des yaourts grecs et aussi des glaces. C'est le leader. Ils sont dans le nord de Thessalonique. Ils ont leur industrie pour être au plus près des brebis, pour avoir le lait.

VT : Vous êtes allé les goûter ?

LDF : Oui, bien sûr. Quand on investit, il faut goûter. C'est très important. Ils ont un outil industriel imbattable avec des coûts faibles. Ça leur permet aujourd'hui en France, pour ceux qui nous écoutent, d'aller chez Lidl ou chez Intermarché. Vous le verrez en marque blanche. Ce n'est pas en marque propre. Et là, ils sont en train de conquérir les États-Unis. Et si ça marche, c'est pour nous. Je pense qu'ils peuvent avoir 15 % de croissance de bénéfice par action sur les cinq prochaines années très facilement, avec une très belle visibilité.

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