Quelle stratégie crédit dans un contexte volatil ?

Vincent Touraine : Bonjour à toutes et à tous, merci d'être avec nous pour ce Face au Marché consacré à Crédit Mutuel Asset Management et que l'on a intitulé : quelle stratégie crédit aujourd'hui ? Dans un contexte de marché où la volatilité et où l'incertitude dominent, où l'inflation fait son retour sur fond de flambée des prix de l'énergie. Quels sont les atouts du crédit ? Dans quelle mesure le moment est-il propice pour investir dans cette classe d'actifs et en particulier dans les fonds datés. Autant de questions pour notre invité Akram Gharbi, Responsable de la gestion High Yield et obligations convertibles de Crédit Mutuel AM. Merci beaucoup d'être avec nous. Akram, pour vous interroger, nos deux experts, c'est le principe de l'émission. Christophe Roche, Dirigeant Fondateur d'Octopus Patrimoine et Sébastien Delattre, Associé Gérant d'Ambre Patrimoine.

Vincent Touraine : Où en sont les marchés de taux et de crédit en particulier à l'heure où la volatilité ou l'inflation font la tendance sur les marchés ? C'est la première partie de ce Face au Marché consacré à Crédit Mutuel AM avec vous Akram Gharbi et nos deux experts que sont Christophe Roche et Sébastien Delattre. Mais avant qu'ils ne vous posent leurs questions, un petit mot de présentation rapide de Crédit Mutuel Asset Management, qu'est-ce qu'il faut retenir ?

Akram Gharbi : Le Crédit Mutuel Asset Management, c'est l'entité de gestion d'actifs du groupe Crédit Mutuel Alliance Fédérale. On gère à peu près 170 milliards d'euros sous gestion et avec plusieurs expertises. Donc ça va du monétaire au crédit Investment Grade, au crédit High Yield, aux actions internationales, actions européennes, etc. Et puis on a d'autres expertises de niche par ailleurs.

Vincent Touraine : Quelle est la place de La Française ?

Akram Gharbi : La Française, bien connue des CGP, c'est l'entité de distribution du groupe Crédit Mutuel AM en externe. Et donc, oui, c'est sous la gamme La Française aussi bien en France qu'à l'étranger. C'est là où intervient La Française.

Sébastien Delattre : Depuis le début de l'année, les marchés de crédit semblent plutôt bien résister malgré l'environnement qui est plutôt complexe. Est-ce que c'est une résilience qui peut être durable, une forme de complaisance ou un repricing du marché qui n'a pas encore vraiment eu lieu ?

Akram Gharbi : Oui, question pas simple. Effectivement, si on va depuis le début d'année, on a un marché crédit comme l'ensemble des classes d'actifs à risque qui est plutôt résistant. Le marché qui souffre probablement le plus, c'est le marché européen à cause de la guerre en cours. Là où les primes de risque sont toujours à l'écartement depuis le début du conflit, à peu près d'une dizaine de points de base, alors qu'on voit le marché américain ou les marchés émergents, on a des primes de risque qui sont 30 centimes en dessous, fin février, avec le début de la guerre. Donc c'est des marchés résistants. La question, est-ce que c'est complaisant, est-ce que c'est justifié ? Je dirais quelque part que c'est un peu justifié compte tenu des fondamentaux des entreprises. Parce qu'aujourd'hui, la situation, c'est que les fondamentaux des entreprises sont plutôt bons. Et on l'a vu récemment avec les publications. Il n'y a pas de besoin de liquidité. Si on parle du marché crédit, le taux de défaut est très faible. Il va le rester parce que les nouveaux leviers, la liquidité des entreprises, elle est bonne. Donc on a une macroéconomie qui tient plutôt bien. Sachant qu'en face, on a aussi des banques centrales, même s'ils commencent un petit peu à changer de discours, qui restent plutôt ce qu'on appelle dovish. Surtout, si on parle de la Fed. Donc je dirais que c'est justifié, et surtout le marché, pour aller au bout, pense que le conflit va être de courte durée. Le conflit au Moyen-Orient, évidemment, ne pense pas que c'est un conflit qui va durer parce que chacun a intérêt à arrêter cette guerre et puis il faudrait juste qu'il trouve une porte de sortie par le haut, aussi bien Trump que les Iraniens, etc. Mais c'est ça le scénario du marché. Et donc voilà, si peut-être la guerre s'enlise et puis le prix du baril monte à 150, oui, je pense que le contexte peut changer.

Christophe Roche : Oui, Akram, vous m'avez tendu une perche avec les banques centrales. On attendait tous, vendredi dernier, les annonces de Mme Lagarde. On est passé à un cheveu, a priori, d'une petite hausse du taux directeur. Ça n'a pas été le cas. Ça a été maintenu. Mais pour autant, on nous annonce très certainement une hausse au mois de juin. Dans ce contexte, comment vous positionnez-vous par rapport à la gestion ?

Akram Gharbi : Effectivement, aujourd'hui, si on voit le marché, il s'attend à trois hausses de taux au niveau de la BCE, dont la première qui commence en juin. Donc on parle de 75 centimes de hausse des taux. C'est beaucoup. Côté Fed, Banque centrale américaine, il faut toujours regarder la Fed parce que c'est la Fed qui fait le marché. D'autant qu'on va avoir un nouveau président. La Fed, on ne s'attend à rien, sachant qu'au début de l'année, on s'attendait à une baisse de 100 points de base. Aujourd'hui, le marché dit qu'il n'y aura pas de baisse de taux. Et puis sur la BCE, trois hausses de taux. La question, est-ce qu'on y croit ou non ? Moi, personnellement, je ne crois pas qu'il y aura trois hausses de taux de la BCE. Pourquoi ? Parce qu'on peut monter les taux, ça ne changera rien à la situation du détroit d'Ormuz. Ce n'est pas ça qui va résoudre le problème.

Vincent Touraine : Mais ça peut calmer l'inflation.

Akram Gharbi : Oui. Mais la question, est-ce que cette inflation est durable ou est-ce que plutôt, à un moment donné, les choses vont se normaliser ? Et tout dépendra de la durée du conflit. Aujourd'hui, clairement, moi, je pense que la BCE va faire probablement une hausse des taux à 3. Et donc pour répondre à votre question de façon très précise, le marché price 3, donc je pense qu'aujourd'hui, en tout cas nous ce qu'on fait dans les portefeuilles, on est acheteur, donc on est plutôt long sensi, parce qu'on pense qu'il y a une opportunité là-bas, au niveau des taux, on trouve que c'est des niveaux qui deviennent attractifs. Sur nos portefeuilles crédit, on est long sensi pour profiter de cette situation parce qu'on ne croit pas à trois hausses de taux.

Sébastien Delattre : Dans le contexte de ralentissement économique d'aujourd'hui, on a eu les publications là pour le premier trimestre, en France pas de croissance du tout, est-ce que sur le segment du High Yield, les spreads de crédit pricent suffisamment le risque de défaut ?

Akram Gharbi : Aujourd'hui, si on regarde les spreads High Yield, en Europe, on est à peu près à 285 points de base, ce qui correspond à un taux implicite de défaut à horizon 12 mois de l'ordre de 2,5 %. Tout dépendra de quel est le taux de recovery qu'on prend en face. Mais le marché, sur le marché européen, je pense qu'il y a un taux de défaut qui sera entre 2,5 %. La question, est-ce que le marché a raison ou non ? Est-ce que c'est juste ? Ou est-ce qu'on peut penser que le taux de défaut peut être significativement au-delà de 2,5 % ? Nous, nos hypothèses, depuis le début de l'année, c'est notre discours, on pense que le taux de défaut sur le marché européen sera plutôt de 2 %. Donc on pense qu'il n'y a pas de raison que les taux de défaut montent. La raison très simple, c'est que même si le contexte est compliqué, ça, effectivement, il y a beaucoup d'incertitudes, c'est que les fondamentaux, encore on revient à la base, des entreprises, elles restent bonnes plutôt. La liquidité reste bonne.

Vincent Touraine : Et nous, on reste là pour cette première partie. Le temps passe très vite, je le conçois. C'est la fin de la première partie de ce Face au Marché. À suivre, on s'intéresse aux différentes stratégies crédit de Crédit Mutuel Asset Management et sur leurs pertinences dans le contexte actuel. Restez avec nous.

Vincent Touraine : Quelles sont les différentes stratégies crédits proposées par Crédit Mutuel AM et qu'apportent-elles dans le contexte de marché actuel ? C'est la deuxième partie de ce Face au Marché, consacrée donc à Crédit Mutuel AM. On est toujours avec vous, Akram Gharbi, et nos deux experts Sébastien Delattre et Christophe Roche qui vous posent la première question de cette deuxième partie, Christophe.

Christophe Roche : Je souhaiterais connaître toutes les stratégies crédits qui peuvent exister dans votre gamme au sein de Crédit Mutuel AM.

Akram Gharbi : On a plusieurs stratégies crédits, mais je vais essayer de synthétiser, sinon je vais y passer la journée. Globalement, si je parle de stratégies High Yield, on a deux types de stratégies. On a les fonds ouverts, un fonds ouvert global, c'est-à-dire qui investit sur tous les marchés, qui s'appelle Crédit Innovation. C'est un fonds qui a pour objectif de détecter un peu les pépites High Yield, positionnées dans des tendances structurelles de long terme. Pour faire simple, on essaye d'investir  dans les prochaines Uber Technologies, Netflix, MercadoLibre, etc.

Christophe Roche : Pas de contraintes de secteur géographique ou d'activité ?

Akram Gharbi : Il y a une contrainte sectorielle, c'est juste sur les secteurs qui sont tendanciellement en croissance, c'est-à-dire l'éducation, la cybersécurité, la technologie, la démographie, la transition énergétique... Donc on reste à l'écart de tous les secteurs automobiles et matières premières. Deuxième type de stratégie de fonds ouverts, ce qu'on appelle le High Yield short duration. C'est un fonds High Yield qui investit uniquement sur les émetteurs européens de meilleure qualité, mais sur des durations courtes. L'idée, c'est de réduire la volatilité du marché de crédit. Et de donner accès aux meilleurs signatures de crédit sur le marché High Yield européen. Et deuxième stratégie plus globale que vous connaissez, c'est les fonds échéance, naturellement. Donc on a plusieurs types de fonds échéance. Donc ça va de 28, 28+, certainement, que vous connaissez. 2031, aujourd'hui, etc. Donc on a beaucoup d'autres stratégies de fonds échéance dans le réseau. On a aussi la gamme Investment Grade. Donc on couvre tout le spectre de l'univers crédit mondial, européen, etc.

Sébastien Delattre : Et donc dans toute cette gamme, toute votre expertise, concrètement, qu'est-ce qui vous différencie de la concurrence, notamment par rapport aux attentes des CGP comme nous ?

Akram Gharbi : Je dirais, ce qui nous différencie, la première chose, c'est qu'on est global. On n'investit pas que sur le marché européen. Et ça, c'est important parce que le plus gros marché crédit, c'est le marché américain et le marché émergent. Le marché européen, c'est le plus petit. Donc, voilà, factuellement, c'est comme ça. Et donc, ça, c'est très important pour aller chercher des opportunités là où elles se trouvent. Et puis, en termes de gestion de risque, de liquidité, c'est très important. Deuxième particularité au niveau de la technicité du crédit parce qu'être reconnu sur la dette subordonnée, sur le marché High Yield, aussi sur tous les produits dérivés de crédit, ça c'est très important en termes de création de valeur. Je pense que c'est ce qui nous démarque principalement par rapport à ce qui se fait.

Christophe Roche : Je vous écoute et quand j'écoute un gérant, généralement c'est toujours le bon moment pour rentrer dans son fonds ou dans ses fonds. La question qu'on se pose, nous CGP comme nos clients, est-ce que par rapport à ce que vous venez de nous dire, les différentes stratégies, est-ce que c'est le bon moment aujourd'hui de rentrer dans un fonds classique ou bien dans un fonds daté par rapport aux événements dont on a parlé tout à l'heure ?

Akram Gharbi : Nous ça fait deux ans, vous l'avez certainement remarqué, qu'on pousse les fonds plutôt ouverts. Pourquoi ? Parce qu'on trouvait que c'est là où on peut créer plus de valeur par rapport à des fonds dits échéance. On a plutôt raison puisque les clients investis sur des fonds ouverts, ils ont fait plus de performance que les fonds échéance compte tenu des niveaux de spread actuels et parce qu'on a plus de levier de création de valeur. Est-ce que c'est le bon moment ?  Factuellement, quand on regarde les niveaux de spread, on est à 285 de spread, 280 sur le marché européen, c'est à peu près pareil sur les autres marchés. Je ne vais pas dire que c'est l'opportunité du siècle. Aujourd'hui, on est loin des niveaux qu'on a connus en 2022 où on était à 500, 600 de spread, où les clients, notamment dans les fonds échéance et les fonds crédit, ont fait de très belles performances. D'ailleurs, si je parle un petit peu de notre gamme, mais c'est valable pour tout le monde, 28, 28+, ils ont fait de très belles performances. Est-ce que c'est le moment ? Moi, je dirais plutôt aujourd'hui, ce que je recommanderais compte tenu du contexte un peu particulier, rentrer progressivement, probablement ou peut-être qu'on aura des meilleurs points d'entrée sur les fonds échéance. Sur les fonds ouverts, le sujet ne s'oppose pas. Pour moi, aujourd'hui, c'est plus créateur de valeur, notamment sur nos fonds Crédit Innovation, short duration. Donc voilà, on attend un écartement de spread.

Sébastien Delattre : Quelle est votre approche en matière de gestion du risque de défaut dans vos stratégies ? Avez-vous renforcé certains filtres ?

Akram Gharbi : Quand on parle du marché High Yield, du marché de crédit, d'une manière générale, il faut gérer le risque de défaut. Après le risque de défaut, vous avez plusieurs leviers pour le gérer. Un, bien diversifier votre portefeuille. Nous, par exemple, pour faire très simple, on ne peut pas aller au-delà de 1,75 % par émetteur sur le fonds, par exemple l'échéance, quand bien même l'entreprise s'appelle LVMH ou Total. Donc c'est des règles très strictes de gestion du risque. Après, diversification en termes sectoriels, géographiques, c'est pour ça que c'est important d'être global. C'est un point vraiment très différenciant en termes de gestion du risque. Effectivement aujourd'hui, une situation de conflit qui dit conflit, dit qu'il y a des secteurs auxquels il faut faire attention, au type tourisme, transport, retail, etc.

Vincent Touraine : C'est tout pour la deuxième partie de ce Face au Marché. Maintenant que l'on connaît un peu mieux les stratégies de Crédit Mutuel AM, on se penche sur son fonds daté, La Française Rendement Global 2031. À tout de suite.

Vincent Touraine : La Française Rendement Global 2031, c'est le nom du fonds daté que met en avant Crédit Mutuel AM en ce moment. De quoi s'agit-il et qu'est-ce qu'il apporte de plus, ce fonds daté, que la concurrence sur ce créneau de marché ? C'est la troisième et dernière partie de ce Face au Marché consacré à Crédit Mutuel AM avec notre invité Akram Gharbi, interrogé par nos deux experts Christophe Roche et Sébastien Delattre qui vous posent la première question de cette dernière partie.

Sébastien Delattre : Question un peu générale, pour commencer, les fonds datés sont revenus à la mode il y a quelques années. Est-ce qu'il s'agit d'un effet d'opportunité ou est-ce que c'est un retour plus structurel et les fonds datés vont être présents pendant des années dans les gestions de patrimoine ?

Akram Gharbi : J'ai l'impression que ça devient des produits un peu mieux connus par le marché, donc il y a une tendance à ça, il y a des acheteurs naturels maintenant pour les fonds datés. Ça, c'est le côté commercial. Mais d'un point de vue purement gestion, les fonds datés, ça reste des produits de ce qu'on appelle de momentum, d'opportunité de marché. En fait, l'intérêt d'un fonds daté, c'est de bloquer un niveau de rendement, de spread, à un moment donné de marché et de donner la visibilité par rapport à la performance future. Voilà, d'un point de vue gestion, c'est le principe du fonds daté. Alors l'avantage d'un fonds daté, c'est simple, c'est pour ça je pense qu'il y a une demande naturelle par rapport à ce produit. En termes de gestion, c'est plus compliqué. Il y a plusieurs paramètres. Personnellement, je trouve que c'est vendu de façon un peu simpliste parce qu'il n'y a pas plusieurs règles qui sont expliquées, que sont intégrées, que ce soit le coût du risque, que ce soit le coût du réinvestissement, etc. Et puis on confond toujours rendement courant, ce qu'on appelle rendement à maturité, ou rendement au pire, par rapport au rendement actuariel, qui est la performance finale du client.
Nous on présente les rendements, parce que c'est le standard de marché, comme tout le monde. Mais en plus de ça, on fait ce qu'on appelle des simulations de valeurs liquidatives à échéance. C'est-à-dire année par année, on va intégrer le coût du risque sur le portefeuille. Le coût du risque, c'est quoi le coût du risque ? C'est tout simplement, vous achetez une obligation, sans parler du défaut. Vous l'achetez à 100, vous la vendez à 80, vous actez une perte pour l'investisseur. Donc on va prendre ça année par année en se basant sur les matrices de transition historiques des agences de notation. Donc on a une data sur 35 ans. Donc on sait que l'émetteur Single B, combien ça coûte. Double B Single B, c'est quoi ? C'est un émetteur de type Kiloutou, Picard Surgelés. Double B, on sait combien ça coûte par géographie, par secteur, etc. Donc ça, c'est le coût du risque et aussi le coût du réinvestissement parce que le fonds à échéance, plus on avance dans le temps, plus on approche l'échéance, on ne réinvestit pas sur un taux constant. Donc en fait, le raccourci qui est souvent fait dans les fonds à échéance, on voit le rendement courant est multiplié par le nombre d'années restantes et on dit que la VL sera à tant. Non, c'est trop facile si les choses se passent comme ça.

Christophe Roche : Un produit technique, donc. Est-ce que vous pouvez nous en dire un peu plus sur la composition de ce fonds 2031 ? Composition en termes de sectorisation géographique et puis, bien évidemment, du secteur d'activité.

Akram Gharbi : Alors 2031, clairement, c'est une nouvelle génération de fonds échéance qui s'inspire de 2028+, que vous connaissez certainement. Donc c'est une nouvelle génération de fonds échéance. En fait, je dirais qu'il y a deux principales caractéristiques. La première, c'est que c'est un fonds global, 100 % couvert. On ne prend jamais le risque de change. C'est très dangereux dans le crédit de prendre un risque de change. C'est un fonds global qui investit un peu partout, qui va chercher de la valeur, et qui investit sur tout le spectre du crédit, c'est-à-dire les obligations High Yield, la dette subordonnée financière et non financière, et sur les produits dérivés crédit aussi. En fait l'objectif au final c'est quoi ? C'est un, de créer le maximum de leviers de performance, un petit peu reproduire les performances de 28, 28+. En fait 28, 28+, c'est les fonds qui ont délivré la meilleure performance, on a plusieurs prix partout, en Suisse, en Allemagne, en France, etc. L'information est publique, vous pourrez vérifier. Et puis deux, pourquoi on fait ça ? C'est pour gérer le risque de réinvestissement. Encore une fois, un des principaux risques sur les fonds échéance, au-delà du risque de crédit que tout le monde sait gérer, c'est le réinvestissement. Et le réinvestissement, ça peut coûter très cher dans un fonds échéance High Yield. Et donc c'est pour ça que cette nouvelle génération de fonds échéance permet d'optimiser ces deux critères.

Sébastien Delattre : Pour un investisseur qui investirait dans La Française Global Rendement 2031, quels sont les risques qu'il doit avoir en tête ?

Akram Gharbi : Les risques qu'il doit avoir en tête, moi, je dirais, par rapport au positionnement du fonds, c'est un risque de volatilité sur les marchés, clairement. Le risque de crédit, le portefeuille est bien positionné en termes d'exposition par émetteur. Je l'ai déjà mentionné, on ne prend jamais des paris insensés. 1,75 maximum. Répartition sectorielle, géographique, c'est très bien. Il n'y a pas de crainte. La volatilité, c'est le marché. S'il y a un écartement de spread assez significatif, donc on mark to market. C'est un marché de crédit, c'est du High Yield, c'est des actifs risqués. Mais à part la volatilité des marchés, pour les gens qui n'aiment pas la volatilité...

Christophe Roche : On vient de parler du risque et puis on pourrait parler de rendement aussi. Vous en parliez tout à l'heure, ça va nous permettre de faire un parallèle sur le couple rendement-risque. On voit aujourd'hui beaucoup de produits qui sont proposés à nos clients, notamment certains produits structurés avec du capital garanti à 100 % et qui peuvent délivrer des coupons de 6 à 7 % annuels. Donc comment positionner un fonds à échéance tel que le vôtre par rapport à son taux actuel embarqué et à ce contexte concurrencentiel ?

Akram Gharbi : Bien sûr. Non, effectivement, c'est une question qui revient régulièrement. Après, tout dépendra, moi, je dirais, des objectifs de performance recherchés par le client final. Effectivement, les produits structurés, là j'ai vu ce qu'il s'est passé récemment sur Stellantis, on en parle beaucoup. Après il n'y a jamais quelque chose de gratuit sur les marchés. Aujourd'hui le contexte est relativement simple, aujourd'hui on est à 282 spreads sur le marché Investment Grade, à peu près au même niveau sur le marché US émergent, un peu moins. Aujourd'hui nous ce qu'on propose en termes de rendement c'est autour de 5 %, rendement courant, ce qu'on appelle le rendement au pire du fonds. Au-delà de ça, on propose des simulations de VL à échéance. C'est ça sur lesquelles j'attire l'attention pour calculer la performance actuarielle du client final. C'est une brique d'allocation. Peut-être aujourd'hui, vu le contexte de spread, il faut avoir 10 %. Si demain, le spread sera à 400 ou 500 points de base, peut-être qu'il faut passer plus. Par rapport à un produit structuré, vous avez plus de liquidité et surtout simplicité. Je pense qu'aujourd'hui, pour moi, le mot clé dans les contextes actuels de marché, il faut toujours comprendre où on investit. C'est très important, c'est fondamental. Je ne sais pas si je réponds. C'est très clair. Parfait.

Vincent Touraine : Ce sera en plus la conclusion de cette émission. Merci beaucoup à Akram Gharbi d'avoir été avec nous, Responsable de la Gestion High Yield et obligations convertibles de Crédit Mutuel Asset Management et merci à nos deux experts pour leur participation. Christophe Roche, Dirigeant Fondateur d'Octopus Patrimoine et Sébastien Delattre, Associé Gérant d'Ambre Patrimoine. Merci à toutes et à tous de nous avoir suivis et à très bientôt pour une nouvelle émission.

‍